余永定：储备货币积累、金融武器化与国际货币体系碎片化

以下为演讲全文：

从布雷顿森林体系到后布雷顿森林体系：国家法币作为国际储备货币的内在矛盾

1960年代欧洲和日本经济浴火重生，贸易平衡状况好转。而美国则因国内经济过热、国际竞争力下降，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差（包括海外军事开支）增加。同时，由于欧洲利息率较高，美国资本绕过管制大量流入欧洲（形成“欧洲美元市场”），美国的资本项目逆差快速增加。从日、欧的角度来看，在贸易逆差减少的同时，美元依然大量流入，于是，美元外汇储备迅速增加。“美元荒”变为美元过剩（dollar glut）。从美国的角度来看，贸易项目顺差几乎消失（对某些国家已经出现逆差），但资本项目逆差却大大增加，用当时的术语来说，美国的“国际收支平衡”状况（international balance of payments）急剧恶化。随着美国“国际收支平衡”的恶化，美元流动性，即外国居民持有的美元外汇储备对美国黄金储备的比例持续飙升。美元的外国持有者不再相信美国能够遵守35美元兑换1盎司黄金的许诺，不再相信美元汇率不会贬值，于是开始抛售美元，布雷顿森林体系轰然倒塌。

在后布雷顿体系下，美元同黄金脱钩，由于已经无从押注美元对黄金贬值，而且国际金融市场相信美国会执行负责任的宏观经济政策。美元对其他主要货币的汇率得以实现稳定。但在后布雷顿森林体系下，用一个国家的法币充当国际储备货币的内在矛盾并未消失。美元作为国际货币体系的本位（或称之为价值尺度、“锚”）必须保持稳定。这种稳定是多维度的，例如，其购买力应该是稳定的。一方面，美元要扮演全球公共产品的角色，应该服务于全球公共利益。另一方面，美元又是美国政府印刷的，美元的实际购买力是否能够维持稳定，从根本上取决于美国政府的国内政策。

在后布雷顿森林体系下，美元作为一种国别货币（服务于美国利益）同其作为国际储备货币的地位（服务于全球利益）存在根本性的矛盾：一方面，美国必须主要通过经常项目逆差（贸易逆差）为世界提供国际流动性或储备货币。换言之，美国是通过开“借条”为全球提供储备货币的，全球经济的增长要求美国开出越来越多的“借条”。另一方面，借条开的越多，意味着美国的外债愈多。当美国的债务积累到一定程度后，外国投资者和外国中央银行就像那位裁缝一样开始怀疑美国是否有能力用“真金白银”兑换这些借条。于是，国际收支危机就可能发生。

其他国家对储备美元外汇的强烈需求

1971年美国贸易逆差，这种状况一直维持至今。1985年美国成为净债务国，至2021年底，美国的海外净负债已经超过18万亿美元，对GDP之比已经超过70%。我自己做的简单估算显示，美国的海外净负债对GDP之比还将进一步上升，随着时间推移将趋于100%。在美国国债对GDP之比和美国海外净负债对GDP之比不断上升的情况下，美元保持稳定的时间已经远远超过了经济学家的预想。其原因在于：世界其他国家对作为储备货币的美元的需求也一直在增加。其他国家持有的外汇储备不断增加，意味着其他国家愿意把钱借给美国，愿意为美国的贸易逆差提供融资。这样，美国国内投资与储蓄的缺口就被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力大大减轻。如果不存在其他国家对美元外汇储备的强烈需求，美元的崩溃早就是不可避免的了。

事实上，布雷顿森林体系崩溃之前的1969年，全球外汇储备总量仅为330亿美元。到2021年底，全球官方外汇储备总量已经达到13万亿美元（其中美元外储为7万亿美元），增长了近400倍。弗里德曼的国际金融观点认为，一个国家实际上是不需要外汇储备的，需要的是资信。如果这个国家的资信度高，他随时可以从国际金融市场上借到需要的美元，所以他不需要外汇储备。事实证明，这样一种说法是完全错误的。

现阶段国际货币体系改革方向

全球金融危机爆发之后，时任IMF总裁的拉加德女士曾在北京经济发展论坛上发表讲话时称，现阶段国际货币体系的改革应该集中在两个方面。第一：确保全球金融安全网足够大，自洽，且能帮助所有经济体。第二：加强全球合作稳定全球经济。对于第二点我没有异议。关于第一点，我的问题是，这个安全网到底要多大才能算得上足够大？

所谓全球金融安全网（GFSN）包括各国的外汇储备、中央银行之间的双边互换额度、区域安排以及以国际货币基金组织为中心的多边借贷安排。全球金融安全网的资金来源包括国际货币基金组织配额6600亿美元，特别提款权分配2500亿美元，国际货币基金组织的借款安排5433亿美元，区域金融框架包括多变化清迈货币互换协议（CMIM）2400亿美元，欧洲稳定机制(ESM)4400亿欧元，中央银行之间的永久性货币互换额度3330亿美元，各国的外汇储备11万亿美元。2015年，全球GDP是75.22万亿美元，全球金融安全网中的外国外汇储备总和是11万亿美元，占全球GDP的15%，这是一笔非常巨大的资金，对于全球经济，尤其是对于新兴经济体必然造成沉重负担。

来自国际货币基金组织配额、区域金融架构和各个国家的外汇储备等的全球金融安全网资金超13万亿美元。如此大规模的资金是否足以满足全球金融安全网的需要呢？我看未必。中国拥有世界上最多的外汇储备，最多时约为4万亿美元。中国的金融安全似乎是坚不可摧的。然而，自2015年-2016年，在不到两年的时间里，中国就损耗了8000亿美元的外汇储备。我们的教训是：无论外汇储备有多么多，都是不够多的。即便是1万亿美元的外汇储备也会很快消耗殆尽。在我看来，对于国际货币基金组织来说，它所面临的挑战不是确保全球金融安全网足够大，而是如何降低非国际储备货币发行国积累储备资产的必要性。换言之，是如何改革以美元为中心的国际货币体系。

对于每个国家而言，制定和执行正确的经济政策是减少所需外汇储备量的前提条件。例如，如果一个国家能够建立更灵活的汇率制度，该国对外汇储备的需求就会大大减少。相比之下，如果一个国家拒绝采用灵活的汇率制度，同时放弃资本管制，该国一旦受到持续的攻击，再多的外汇储备也不足以使其避免金融危机。

全球不平衡下的美元崩溃与货币体系风险

从国际金融关系的角度来看，一个老问题依然没有解决，这就是2006年前后国际金融界热议的全球不平衡问题（global imbalances）。2006年美国海外净债务为1.8万亿美元，约占美国GDP的13%，2022年这一数值已经上涨到18万亿美元，占美国GDP的70%。当时大家担心，外资突然停止流入美国（sudden stop）就会导致美元贬值，美债违约或通货膨胀导致的实际违约。也就是我们一开始所说的裁缝突然发现顾客给他开出的借条已经变成废纸。

伯南克当年指责贸易顺差国的储蓄过剩是导致全球不平衡的原因。事实上，导致全球不平衡的更重要原因是美国的储蓄不足。虽然当年我们担心的由全球不平衡引起的国际收支危机并未发生，全球金融危机爆发之后美国的私人储蓄明显上升，但美国储蓄不足的问题依然没有改变。时至今日美国毕竟已经积累了18万亿美元的净外债和35万亿美元的国债—两者对GDP之比分别超过70%和100%。

金融的诡异之处在于，你相信它没事，它就没事。没人知道，面对美国日益恶化的债务形势，投资者对美元和美国国债的信心还能维持多久。谈到这里，我想起了《北京共识》作者Joshua Ramo所说的“沙堆实验”。一粒一粒沙子从一个容器里漏下来，形成锥体。物理学的内在规律使得这些沙粒形成一个稳定的沙堆。但当沙堆达到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能导致沙堆坍塌。但同样可能的是，哪怕再有成千上万粒的沙子落下，沙锥依岿然不动。一粒沙子掉落导致沙锥坍塌和一千、一万粒沙子掉落导致沙锥坍塌的概率是一样的。没人知道沙锥何时坍塌。同样，没人知道市场何时对美元丧失心，从而导致美元崩溃。但是，为慎重起见，你是不是要在你的决策中把这种可能性考虑进去呢？

金融武器化/美元武器化：对国际金融规则的根本性颠覆

如果说，长期以来我们担心美国海外净债务的不断增加最终将导致所谓的突然停止（sudden stop）,美债违约、美元贬值和美国通胀急剧恶化。现在，中国面临的威胁又增加了一个新维度：美国出于地缘政治需要，可能会扣押中国的海外资产。早在2013年金融时报专栏作家马丁-沃尔夫就曾发文指出：在发生冲突时，美国完全可以冻结中国的外汇资产。虽然双方都会遭受遭惨重损失，但中国的损失将更为惨重。马丁沃尔夫的警告已经被证明并非危言耸听。俄乌战争爆发后，美国在72小时内就冻结了俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备，谁还能确信美国在以后不会再冻结其他国家的外汇储备？

金融武器化或美元武器化是对国际金融规则的根本性颠覆。我们可以回顾一下历史，这里有个非常有意思的例子，在1853年到1856年，俄罗斯和英国、法国、土耳其在克里米亚打仗，这就是非常有名的克里米亚战争，这个战争持续了三年。在战争期间，英国坚持向沙皇政府偿付债务，而俄国则向英国债权人支付国债利息。一位英国大臣称：对于“文明国家”来说，在战争期间偿付敌国的公共债务是“理所当然的”。再回到东南亚金融危机期间，索罗斯为代表的国际炒家对东亚国家进行了金融攻击，对东亚国家货币大肆做空。东亚国家损失惨重。你可以对索罗斯和对冲基金进行道义谴责，但是有一条你得承认：他是遵守规则的。用英文来讲他是play by rules的。他钻了资本主义规则的漏洞，但他没有破坏规则。现在情况是发生了变化，过去我们可以说商业不讲道德，但讲规矩。但在俄罗斯、乌克兰战争爆发之后情况发生了非常大的变化，“文明国家”是可以不讲规则的。美国冻结俄罗斯央行外汇储备严重破坏了美国的国际信誉，动摇了西方国家占支配地位的国际金融体系的信用基础。外汇储备的“武器化”超出了经济学家对中国外汇储备安全性的最坏估计。原来，中国海外资产，特别是外汇储备不但会因美国的通胀、美元贬值和美国国债价格下跌、违约遭受损失，而且会因地缘政治原因而在瞬间灰飞烟灭。

中国与东亚实践：人民币国际化与东亚地区区域货币合作

2008年次贷危机爆发，由于持有大量美国国债和政府机构债（房利美和房地美政府机构债），“两房”的破产危险，引起中国政府的极大不安。2009年周小川行长提出用特别提款权（SDR）取代美元充当国际储备货币的建议。但这一建议由于美国的反对而胎死腹中。

2009年中国决定另辟蹊径，通过人民币国际化来降低中国海外资产的风险。后来，由于人民币的升值预期转为贬值预期，人民币国际化进程受阻。2015年以后的一段时间内由于资本外流和外逃严重，中国不得不加强资本管制。人民币国际化进程明显放缓。易纲行长在多个场合强调“人民币国际化应由市场驱动，央行不会主动去推动”。我非常赞成易行长的这一主张。易行长的提法实际上是对以往人民币国际化的历史经验的总结。目前，由于美元的武器化，人民币国际化进程得到新的推动力。相信中国政府将为人民币国际化提供最大的便利。但人民币国际化的进程将是长期和渐进的过程。

东亚地区的区域货币合作的前景似乎也不光明。亚洲金融危机的爆发使东亚国家认识到：在全球化条件下，一个国家很难独自抵挡实力雄厚的国际资本的冲击；而现有国际经济组织(如，国际货币基金组织)又难于(或不愿意)对受冲击国家提供及时的帮助(或这种帮助的条件无法令人接受)。在这种情况下，地域上接近的国家自然把希望寄托在邻国(经济体)之间的相互帮助之上。

1997年9月，日本在香港举行的7国集团会议上提出了建立“亚洲货币基金”（AMF）的设想。日本所建议的主要内容是：日本和其他亚洲成员国共同筹资1000亿美元基金以处理亚洲国家国际收支平衡的紧急问题。理由是：亚洲货币基金可以更为迅速地为出现国际收支困难的亚洲国家提供贷款。而且，由于是“亚洲”货币基金，紧急贷款的提供方式可以更为“亚洲化”，受援国不必接受国际货币基金组织（IMF）那样的苛刻条件。但由于未能得到国际社会的普遍支持，日本在1997年底撂置了亚洲货币基金建议。

随着亚洲金融危机的发展，由于东亚国家政府，特别是中、日、韩之间加强了彼此之间的交流与协商，东亚国家政府之间的货币合作终于取得了一定进展。1999年11月，ASEAN＋3（东南亚国家联盟加上中国、日本和韩国）峰会在马尼拉通过了《东亚合作的共同声明》，同意加强金融、货币和财政政策的对话、协调和合作。2000年5月ASEAN＋3的财政部长在泰国清迈达成了《清迈协议》（CMI）。协议内容包括：充分利用东盟+３的组织框架，加强有关资本流动的数据及信息的交换。扩大东盟的货币互换协议，同时，在东盟与其它三国（中国、日本和韩国）之间构筑双边货币互换网和债券交易网。2000年8月，ASEAN＋3的中央银行又将多边货币互换的规模扩大。令人遗憾的是，在全球金融危机期间，清迈协议未能发挥重要作用。由于地缘政治因素和经济实力的变化，特别是中日关系、中韩关系的恶化，东亚区域金融一体化将比以往遭遇更多的困难。

国际货币体系碎片化与中国立场

通过全球或地区的协调努力改革国际货币体系的方向已经变得越来越不明朗了。美元武器化已经彻底破坏了国际金融体系的信用基础，其性质的严重性远远超过美国当年关闭“黄金窗口”的严重性、也超过由于无法偿还债务，美元贬值，美债违约和通过通胀实现实质性违约的严重性。国际货币体系碎片化的进程可能已经开始。例如，2008年全球金融危机之际，美联储、英格兰银行、加拿大中央银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士中央银行的货币互换协议在降低利率和避免流动性冻结方面发挥了非常有效的作用。但是货币互换是在没有与国际货币基金组织合作的情况下进行的。尽管6行集团货币互换的积极作用，不可否认的事实是，6行集团加大了全球金融安全网的碎片化。西方国家冻结俄罗斯外储之后，前印度中央银行行长拉古拉姆·拉詹指出，国际结算系统（SWIFT）是全球货币体系中的一个不可分割的组成部分，你把国际清算系统武器化之后，一些比较接近的国家就会想，我们是不是可以在关系比较好的国家之间搞这么一个结算系统。这样的话，就从结算系统角度来讲全球货币体系就碎片化了。全球货币体系的前景也是如此。

我相信国际货币体系碎片化的进程会进一步发展，未来在经济和地缘政治基础上形成货币集团的可能性不能排除。面对这种可能的趋势，中国的立场是明确的：中国将进一步推进“双循环、国内循环为主”的战略调整，改善国际收支平衡、完善汇率形成机制、落实金融服务业自由化承诺、在对跨境资本进行有效管理的同时有序开放资本项目下人民币的自由兑换，继续推进人民币国际化进程。中国将继续努力维护国际货币基金组织（IMF）和其他多边国际组织的权威、遵守国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）的既定规则，继续推进不同形式的国家间的金融合作。我希望，东亚国家能够排除地缘政治因素的影响，在清迈协议的基础上，重启东亚地区的区域金融合作。