文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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报告摘要
1、总统大选：特朗普获胜。包括美联社在内的美国主流媒体确认特朗普赢得2024年美国总统大选，时隔八年特朗普重回白宫。相比于选举之前民调数据显示的“焦灼”预期，此次选举出乎意外地一边倒向特朗普：第一，时隔20年共和党再次赢得全美普选票的优势。第二，除内华达州尚不明晰之外，特朗普赢下7个摇摆州中的6个。2020年则是拜登赢下了除北卡之外的其余六个摇摆州。第三，红色大本营更“红”，蓝色大本营有褪色迹象。导致特朗普出现如此优势的原因有可能是：第一，民主党的社会路线或过度偏左。如根据美联社对全美超过11.5万名选民的调查，大约一半的选民表示，民主党对跨性别权利的支持已经走得太远。第二，中低收入群体在四年拜登执政时期的体验可能并不好。中低收入群体没有“超额财富”，伴随财政刺激带来的“超额储蓄”耗尽以及低薪劳动力时薪增速放缓，高通胀对实际购买力的侵蚀则日益显现。根据美联社调查，大约40%的选民表示经济是美国面临的首要问题，其次是移民（20%）、堕胎（11%）等。2、国会选举：共和党赢下参议院，众议院情况尚不明。因此，美国“府院组合”，即可能是“红色横扫”（特朗普总统+共和党掌控两院），也可能是“红色跛脚”（特朗普总统+共和党掌控参议院、民主党掌控众议院）。3、选举日的资产表现：伴随特朗普胜选逐步明朗化，10年美债收益率上行约19BP至4.47%，30年美债收益率上行约22BP至4.67%。美元指数上涨1.66%至105.1。伦敦金现价下跌约1.1%，美油下跌约1.2%，comex铜下跌约2.7%。比特币创下约7.43万美元的新高。1、税收政策方面，对企业大幅减税。将2017年《减税和就业法案》永久化，进一步将企业税率从21%降至15%，取消对小费、加班费、社保的征税。2、贸易政策方面，计划大幅提高关税。秉持“美国优先”原则，宣称对进口商品征收10%-20%的基准关税，撤销中国最惠国待遇，对中国征收60%关税并逐步停止从中国进口必需品，对自墨西哥进口的中国汽车加征高额关税。3、货币政策方面，特朗普认为美国总统应该对美联储的决定有发言权。4、产业政策方面，1）支持制造业回流和基建投资。2）能源行业，支持化石能源，取消对美国传统能源生产的限制。3）人工智能，支持对AI行业减少监管、鼓励创新。4）数字货币，特朗普完全支持数字货币，主张取消政府监管。5、削减生活成本政策方面，降低能源价格，削减通胀来降低按揭利率，扩大竞争，取消平价医疗法案。6、移民和外交政策方面，特朗普反对并主张大规模遣返非法移民，加强边境管理，继续隔离墙建设；寻求结束俄乌冲突；支持以色列；主张对抗中国但避免冲突升级。7、社会政策方面，1）堕胎，堕胎各州自主，反对晚期堕胎。2）性少数群体，取消对LGBTQIA+人群的保护和权利。3）警察执法，强化警察执法权力。4）枪支管控，保护持有枪支的权利。5）反犹主义，主张打击反犹太主义。6）毒品，打击贩毒、支持大麻合法化。对于美国国内，矛头对准美国的“深层政府”，可能引发政治撕裂加剧。“深层政府”大概是指，根深蒂固的臃肿的官僚体系阻碍了民意的实现并掣肘了民选政治领袖的权力和权威。特朗普意图改革深层政府的想法，矛头直指目前的两党建制派，可能意味着美国国内的政治撕裂加剧。对于全球，或意味着传统盟友路线的收缩。虽然共和党党纲也提出要“加强联盟”，但特朗普遵循“以美国最基本利益为中心的外交政策”。在这一思想指导下，美国传统的盟友路线或将收缩，比如北约以及印太地区的联盟。“红色横扫”和“红色跛脚”对美国经济与大类资产的影响
1、政策落地的难易程度：在特朗普的政策主张中，关税、外交、税收和移民政策对经济和资产的影响最大。从政策落地的难易程度来讲，总统在关税、外交和移民方面具有极大的自由裁量权，基本不需要国会的授权即可实施相关政策，而税收政策的落地则需要共和党掌控参众两院。2、“红色横扫”下的美国经济与资产影响。“红色横扫”意味着特朗普的关税、减税和移民政策主张均能落地。加征关税和驱逐非法移民对经济增长不利，减税有利于经济增长，对冲之后对经济的影响并不确定。但加征关税、减税和限制移民的政策均有助推通胀明显上行的风险。“红色横扫”情景下，对大类资产的影响：1）美债：巨额赤字推高期限溢价叠加通胀上行风险较大，美债上行概率大。2）美元：贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）美股：减税利好分子端盈利，但美债利率上行也带来估值压力，整体上对美股的影响难定，但波动或将加大。在行业层面，可能利好传统能源和金融等顺周期行业，以及加密货币、基建和国防工业等行业。4）原油：扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。5）数字货币：监管放松，利好比特币。6）黄金：全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。3、“红色跛脚”下的美国经济与资产影响。减税政策难以落地，但关税和限制移民的政策可以实施。这种情况可能是最差的情形：推动经济增长的减税政策受限，但加征关税和限制移民政策的负面增长影响和通胀上行影响可能使“滞胀风险”增加。“红色跛脚”情景下，对大类资产的影响：1）美债：通胀上行风险，美债上行概率大，但幅度应弱于“红色横扫”。2）美股：滞胀风险增加，对美股影响或偏负面。3）原油：扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景和增长偏下行风险，对原油的负面影响或强于“红色横扫”。4）对美元、原油、比特币和黄金的影响或与“红色横扫”一致。不管是红色横扫”还是“红色跛脚”可能都不影响特朗普对华加征关税。特朗普关税可能对我国经济带来较为明显的负面冲击。根据我们的测算，短期来看，不考虑普遍基准关税带来的外溢负面影响，若将现有对华关税税率升级至60%，可能拖累明年我国出口增速下降2.6~5.6个百分点。从海外机构评估来看，对华加征关税可能对未来1-2年我国经济增长带来1~2个百分点的拖累。在这种情况下，对我国资产的影响：1）权益：短期内可能导致我国资本市场波动加大，但中期依然“以我为主”，取决于国内政策加码和基本面改善的进度。从美元上行和资本流动视角来看，港股的波动可能大于A股，短期受影响可能更大。在行业层面，出口链条承压，尤其是对美国出口依赖度较高行业；加征关税或意味着我国逆周期调节政策需进一步加码，利好内需链条；同时，特朗普或延续和加大对我国高端制造和科技领域的封锁，国产替代逻辑仍有可为。2）汇率：美元上行，短期人民币汇率或将承压，中期取决于关税对汇率的压制与内部经济企稳对汇率支撑的相对节奏和强弱。风险提示：美国大选的不确定性；特朗普政策落地的不确定性。报告目录
美媒确认特朗普赢得2024年美国总统大选。在经历紧张刺激的选举之夜，包括美联社在内的美国主流媒体确认特朗普赢得2024年美国总统大选，时隔八年，特朗普重回白宫。相比于选举之前民调数据显示的“焦灼”预期，此次选举出乎意外地一边倒向特朗普。第一，时隔20年共和党再次赢得全美普选票的优势。上一次共和党赢得多数普选票是2004年的小布什，再上一次则是1988年的老布什。第二，特朗普赢下7个摇摆州中的6个。截至最新数据，除了内华达州计票结果尚不明晰之外，特朗普赢下了其余六个摇摆州。在2020年，则是拜登赢下了除北卡之外的其余六个摇摆州。第三，红色大本营更“红”，蓝色大本营有褪色迹象。红色大本营更“红”，典型的是佛罗里达州，几乎所有选区都在向共和党偏移。蓝色大本营有所褪色，比如纽约州、新泽西州、加州，这些深蓝州中支持特朗普的票数占比较2020年均有明显的增多。
第一，民主党的社会路线或过度偏左。比如根据美联社VoteCast对全美超过11.5万名选民的调查结果表明，大约一半的选民表示，民主党对跨性别权利的支持已经走得太远。第二，中低收入群体在四年拜登执政时期的体验可能并不好。虽然疫情之后美国经济快速触底反弹并持续维持着高于潜在水平的增长速度，但微观层面分化较大，伴随资产大幅上涨，高收入群体拥有巨额的“超额财富”；但中低收入群体没有“超额财富”，伴随财政刺激带来的“超额储蓄”耗尽以及低薪劳动力时薪增速放缓，高通胀对实际购买力的侵蚀则日益显现（参见《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》、《降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》）。根据美联社调查，大约40%的选民表示经济是美国面临的首要问题，其次是移民（20%）、堕胎（11%）、医保（8%）和气候问题（7%）。
目前美国国会是：民主党掌控参议院（参议院共100个席位，超过50个可获得多数党地位），共和党掌控众议院（众议院共435个席位，超过218个可获得多数党地位）。此次国会换届选举，共和党已经赢下参议院，众议院选情仍然并不明晰，鉴于计票速度不明，众议院选举今天可能难出结果。因此，美国“府院组合”，即可能是“红色横扫”（特朗普总统+共和党掌控两院），也可能是“红色跛脚”（特朗普总统+共和党掌控参议院、民主党掌控众议院）。
1、税收政策方面，特朗普对企业大幅减税。打算将2017年《减税和就业法案》永久化，并进一步将企业税率从21%降至15%，取消对小费、加班费、社保的征税。2、贸易政策方面，特朗普计划大幅提高关税。秉持“美国优先”原则，宣称对进口商品征收10%-20%的基准关税，撤销中国最惠国待遇，对中国征收60%关税并逐步停止从中国进口必需品，对自墨西哥进口的中国汽车加征100%或200%的关税。特朗普加征关税，一方面是希望扭转美国贸易赤字并推动制造业回流，另一方面则是对冲企业减税带来的财政减收。3、货币政策方面，特朗普认为美国总统应该对美联储的决定有发言权。4、产业政策方面，1）支持制造业回流和基建投资。2）能源行业，特朗普支持化石能源、反对绿色能源新政，取消对美国传统能源生产的限制，废除《通胀削减法案》的绿色补贴。3）人工智能，支持对AI行业减少监管、鼓励创新。4）数字货币，特朗普完全支持数字货币，主张取消政府监管。5、削减生活成本政策方面，降低能源价格来削减通胀和住房成本，取消平价医疗法案。1）住房成本，特朗普提出通过削减通胀来降低按揭利率，开放联邦土地允许新房建设，提供税收优惠和对首次购房者的支持，但没有具体细节表态。2）医疗成本，特朗普主张通过竞争来扩大医保和处方药的选择机会，取消《平价医疗法案》；将关键药物生产“带回美国”。3）日常成本，特朗普希望降低能源成本。4）最低工资，但特朗普反对提高最低工资，认为其将损害中小企业的利益。6、移民和外交政策方面，特朗普反对并主张大规模遣返非法移民，加强边境管理，继续隔离墙建设；寻求结束俄乌冲突；支持以色列；主张对抗中国但避免冲突升级。7、社会政策方面，1）堕胎，特朗普主张堕胎各州自主，反对晚期堕胎。2）性少数群体，特朗普主张取消对LGBTQIA+人群的保护和权利。3）警察执法，特朗普主张强化警察执法权力。4）枪支管控，特朗普保护持有枪支的权利。5）反犹主义，主张打击反犹太主义。6）毒品，打击贩毒、支持大麻合法化。在第二章节中，我们阐述了特朗普的政策主张，但主要集中在经贸和社会领域。事实上，特朗普曾宣称，在2.0时代，其一个重要的目标是改革美国的“深层政府”。对于美国国内，矛头对准美国的“深层政府”，可能引发政治撕裂加剧。自特朗普2017年上台之后，“深层政府”的讨论日益流行，特朗普曾不止一次表达其危害。“深层政府”，剑桥词典将之译为“非经民选，由军队、警察、政治团体等所组成的，为保护其特定利益，秘密并实际控制国家的集团”，美国政治学者Stephen Skowronek等人的著作《幽灵围困的共和国：深层政府与一元型总统制理论》对其解释大概是，根深蒂固的臃肿的官僚体系，阻碍了民意的实现并掣肘了民选政治领袖的权力和权威。特朗普意图改革深层政府的想法，矛头直指目前的两党建制派，可能意味着美国国内的政治撕裂加剧。对于全球，美国传统的盟友路线的收缩。虽然共和党党纲也提出要“加强联盟”，但特朗普政策的核心是“以美国最基本利益为中心的外交政策”。在这一思想指导下，美国传统的盟友路线或将收缩，比如北约以及印太地区的联盟。（二）“红色横扫”和“红色跛脚”下的政经与资产影响在特朗普的政策主张中，关税、外交、税收和移民政策对经济和资产的影响最大。从政策落地的难易程度来讲，总统在关税、外交和移民方面具有极大的自由裁量权，基本不需要国会的授权即可实施相关政策，而税收政策的落地则需要共和党掌控参众两院。对于市场最为关注的关税，基于现有的法律授权（包括《1962年贸易扩张法》第232条、《1974年贸易法》第301(b)条、《国际紧急经济权力法》、《国际收支平衡授权法》第122条、《1930年关税法》第338条），特朗普完全有权力实施目前提出的关税主张。对中国而言，取消中国的最惠国待遇需要国会立法通过，但不管是否取消最惠国待遇，都不影响对中国加征60%关税。“红色横扫”对美国经济增长的影响不确定，但通胀有较大的上行风险。“红色横扫”意味着特朗普的关税、减税和移民政策主张均能落地。加征关税和驱逐非法移民对经济增长不利，减税有利于经济增长，对冲之后对经济的影响并不确定。但加征关税、减税和限制移民的政策均有助推通胀明显上行的风险。1）美债：巨额赤字推高期限溢价叠加通胀上行风险较大，美债上行概率大。2）美元：贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）美股：减税利好分子端盈利，但美债利率上行也带来估值压力，整体上对美股的影响难定，但波动或将加大。在行业层面，可能利好传统能源和金融等顺周期行业，以及加密货币、基建和国防工业等行业。4）原油：扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。6）黄金：全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。“红色跛脚”对美国经济增长影响或偏负面，而通胀有较大的上行风险，可能带来“滞胀风险”。特朗普面临国会分裂的格局，减税政策难以落地，但关税和限制移民的政策可以实施。这种情况可能是最差的情形：推动经济增长的减税政策受限，但加征关税和限制移民政策的负面增长影响和通胀上行影响可能使“滞胀风险”增加。1）美债：通胀上行风险，美债上行概率大，但幅度应弱于“红色横扫”。2）美元：贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。4）原油：扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。6）黄金：全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。
不管是红色横扫”还是“红色跛脚”可能都不影响特朗普对华加征关税。我们认为，特朗普关税可能对我国经济带来较为明显的负面冲击。主要影响渠道包括：一是通过直接贸易渠道导致的出口下降、贸易盈余减少；二是进口下降带来的外溢影响，包括就业和收入下降，民间固定投资萎缩。三是进一步加剧我国的工业品价格下行压力。根据我们的测算，短期来看，不考虑普遍基准关税带来的外溢负面影响，仅取消中国最惠国待遇而不升级现有对华关税，可能拖累明年我国出口增速下降1.6~3.3个百分点；如果将现有对华关税税率升级至60%，可能拖累明年我国出口增速下降2.6~5.6个百分点（参见《特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？》）。从海外机构的评估来看，特朗普对华关税可能对未来1-2年我国经济增长带来1~2个百分点的拖累。1）权益：短期内可能导致我国资本市场波动加大，但中期依然“以我为主”，取决于国内政策加码和基本面改善的进度。从美元上行和资本流动视角来看，港股的波动可能大于A股，短期受影响可能更大。在行业层面，出口链条承压，尤其是对美国出口依赖度较高行业；加征关税或意味着我国逆周期调节政策需进一步加码，利好基建为代表的内需链条；同时，特朗普或延续和加大对我国高端制造和科技领域的封锁，国产替代逻辑仍有可为。2）汇率：美元上行，美元上行，短期人民币汇率或将承压，中期取决于关税对汇率的压制与内部经济企稳对汇率支撑的相对节奏和强弱。具体内容详见华创证券研究所11月6日发布的报告《【华创宏观】强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评》。
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