图 | 雨禾
文 | 戚自科
2024年11月6日笔者按：本文发表于8月20日《第一财经》相应专栏，在做出“美联储年内不会降息”判断后的一个月，9月18日美联储降息50个基点。
然而，降息之后的美国系列经济数据（除就业外）如下：美国9月零售销售环比增长0.4%，高于市场预期的0.3%；9月份非制造业采购经理人指数(PMI)加速升至54.9，创下自2023年2月以来的最高水平，8月份该指数为51.5；根据亚特兰大联储分行的预计：粘性CPI水平仍为4%；美国供应管理学会（ISM）10月非制造业指数升至56，创2022年7月以来高点。
就业数据如下：8月21日，美国劳工统计局公布的非农就业数据基准修订初步估计，下调2023年4月至2024年3月期间的新增非农就业岗位总数，下修幅度为81.8万。是2009年以来最大的一次。美国9月非农就业人口增加25.4万人，增幅创3月以来最大，且远超预期值15万人，前值由14.2万人修正为15.9万人。11月1日，美国劳工部公布数据显示，美国10月非农就业人口增加1.2万人，预期10万人，8月和9月就业合计下修11.2万人。
非就业数据所显示的稳定和繁荣和就业数据的大起大落形成了鲜明的对比。
就业数据，正如本专栏在2020年8月4日的《疫情前的美国劳动市场状况孕育着未来的强劲反弹》所述，压在劳动市场边界线上的劳动人口众多，是近20~30年来美国劳动市场的重大变化。显然，是这个因素导致了数据在统计时的偏颇和之后的频频修正。众所周知，美联储的公开目标有二：通胀和就业。所以，如果在通胀依然顽固的同时（美国前财长SUMMERS在降息后有此表示），过度因循就业的起伏去调整利率，则难免会失误。
虽然，如果按照这样的就业数据去计算泰勒规则下的名义利率，目前的值是4.73，似乎和当下美联储的决策节奏十分吻合，但是考虑到从2011年开始泰勒和美联储之间就一直存在争议，前者指责后者一直在持续偏离规则，所以此次突然严格回归曲线似乎不合常理。
在降息后，10月初的美国国债拍卖更是出现了非常有意思的一幕：3年期美债拍卖需求不佳；30年期美债拍卖却创下了有记录以来最强劲的需求。债市上的押注似乎也在表明，美国经济离衰退的距离还很远，此次降息并没有形成市场阴影和影响到后市的普遍预期。这从一个侧面反映了国际资金对美国经济的信心。
综上，笔者依然认为，尽管美联储已经降息，但是后续一定会有更多的数据表明，美联储9月份降息一是迎合市场预期之举，二是意味着美国创新可能出了问题，这个第二点应该能够在四季度的七大公司财报里找到端倪。总之，这次降息从目前为止的公开信息上看，远非必要，从而是错误的。
美联储年内会不会降息？我的基本判断是不会，除非美国劳动市场突然恶化，或者出现AI技术创新方面的重大不利消息。尽管点位图早从二季度就已经显示出了明确的降息的排位；尽管最近美联储主席鲍威尔的讲话已经明确说“降息在台面上”。
如何理解目前的美国劳动市场
8月初，全球主要股市发生了剧烈的上蹿下跳，伴随着最新公布的美国7月失业率达到4.3%，叠加日本央行欲终结由于日元持续贬值而带来的进口通胀压力进行的加息，造成了大规模的国际流动资本反向套息平仓交易——抛售美元计价金融资产，归还过去几近零息的日元金融贷款，这种操作在8月5日星期一造成了美国股市和日本股市的同时暴跌。恐慌指数一度跳升到65。之后，美国在上周四公布的失业救济申请人数又出人意料地出现了大幅下降，市场似乎重拾信心，截至上周末时美国股市已经基本反弹到暴跌前的水平。然后，美国7月零售销售环比增长1%，远超预期，三大股指一片欢腾，集体上扬，大有继续创出历史新高的势头，科技股虽小有分化，但总体依然领涨。
前后矛盾的美国劳动数据曾引发了市场对关于萨姆规则的预测是否能够应验的关注，既然3个月的美国移动平均失业率与过去一年中的最低值之差已经超过0.5，那么按照规则所揭示的规律，美国经济即将衰退。由此，美联储应该立即降息。然而，即便在零售数据出来之前，美联储的表态也模棱两可，鹰鸽论调交错。
那么，怎么理解目前的美国劳动市场？毫无疑问，失业率上升所代表的劳动市场的降温是可支配收入预计增速进一步下滑，从而通胀后继乏力，然后美联储为保经济软着陆而开始降息的前提。但是，和萨姆规则相对应的，还有一个劳动市场惯用的简单规则，那就是奥肯定律，用来描述GDP变化和就业率变化之间存在的一种相当稳定的关系，1962年的奥肯用季度数据得到的是美国1%的经济增长能带来0.3%的就业率上升，按照约翰霍普金斯大学经济学教授劳伦斯·鲍尔等人2017年的最新研究，他们用滞后效应修正了奥肯之前的研究，发现奥肯是正确的，只是没有考虑滞后项，修正后，美国系数是0.48%的水平，并且他们发现这种因果关系在1948~2013年的时间里都稳定存在，从而预计未来一段时间也应如此。
一个是从增长推算未来的就业（奥肯定律），一个是从失业率推算未来的增长（萨姆法则），都是经验法则和统计规律，但是前者从逻辑上讲更可靠，因为增长是根本，之所以这样说，还因为美国劳动市场的结构性变化，美国的劳动参与率在2008年后发生了大幅度的波动，先是下降，然后又阶段性地上升。其下降阶段解释了为什么美国在2016年前基本上处于所谓无就业复苏（jobless recovery）的状态，因为尽管长期看奥肯定律稳定，但劳动参与率的降低直接造成了就业人数上的低迷；后面的上升阶段，则解释了这次的数据矛盾：如果由于劳动参与率的提升，愿意加入劳动人口的新劳动者人数大于市场所能提供的机会，也会造成失业率的边际上升，而且，如果新加入劳动者的工资往往比较低，所以反而很难被替代，此时雇主如果要压缩成本往往转向那些工资稍高，但又不是不可替代的略微熟练一点的工人，那么由于这些人往往就是就业市场中的重复进出者（reentrants），因为是曾经的被雇佣者，所以如果申请失业，就不算是首次申领失业，因为被此次的首申数据所遗漏。联想到一年前硅谷的裁员潮，这里的reentrants显然并不特指蓝领，但是从替代性上考虑，肯定以蓝领为主。
reentrants的比例提高在本专栏之前《疫情前的美国劳动市场状况孕育着未来的强劲反弹可能》的文章中已经有详细描述，说明在美国宏观劳动市场中，行业认知分类中的“例行公事式（routine）”是三个分类中就业岗位一直在绝对地减少的一个大类，其原因一是市场，二是技术：这类工作在海外和国内均具有高度可替代的属性，全球化如火如荼时外流更加明显；ICT技术的应用普及代替了人力。双重压力的后果就是大量的兼职和与劳动市场边际相连的劳动力被压在了美国就业市场的边际线上，占整体劳动力4%左右，这是近20~30年来美国劳动市场的重大变化。上世纪80年、90年代，本世纪00年代，由于这部分劳动者的比例持续增加，造成了相比于上世纪50~60年代的美国劳动市场参与率的整体阶段性抬升。而2008年后的一个突出特征就是，这部分蓄水池的比例增加，并没有有效地提高参与率，即便是现在，也基本维持在2014~2015后形成的一个阶段性平台上。
上图的另外两条曲线告诉我们，以上述的结构变化为背景，2022年以来的边际变化是，一边是失业群体中的新加入劳动者比例上升，一边是自愿离职的熟练劳动者的比例在下降，说明随着疫情期间的现金发放所导致的劳动者自愿劳动市场的退出效应的减弱，上述的宏观趋势变化重新得到了加强和显现。
下图的“贝弗利奇”曲线（Beveridge Curve）进一步佐证了这一趋势的存在。2022年以来随着劳动市场上职位空缺比例的下降，并没有带来失业率的大幅度提升，也就是说曲线目前比较陡峭，但由图可见，其本身没有移动，还在2009~2020年的轨迹上，说明此时的劳动力蓄水池的规模比2016~2018年劳动市场从无就业复苏基本恢复到金融危机时还要大，因为失业统计的是连续失业至少1周，且在过去4周里努力找工作的劳动者，对应的就业则统计的是为取得劳动报酬或经营收入而在调查周工作了至少1小时的劳动者，因此那些属于就业范围反而不算在失业范围内的频繁进出市场的劳动者就被调查数据所遗漏，成了压低失业率的“法宝”。这里折射出增长对失业的可预测性比反向的预测更强，而且原因除了前面提到的全球化和技术之外，还有疫情后现金派发导致的劳动意愿下降的叠加效应。这个蓄水池目前已经在边际上有使得劳动市场趋于脆弱的倾向（方向上在向右下方延伸），但大量失业的突然出现，才意味着衰退的到来，也就是萨姆法则开始起作用的时候，目前看，还没有这个迹象。
以上是从劳动市场上分析，美联储一定会高度关注失业率，防止猝不及防的大幅度提升，但从目前核心CPI的走势上看，因为和所预设的目前仍存在距离，所以美联储应该会充分利用劳动市场的韧性，维持一段时间的高息，使得CPI得以进一步受控，不至于轻易反弹。
从产业周期和金融资本角度分析
下面从本轮产业周期和金融资本的角度来进一步分析，并夯实我们的结论——年内应该不会降息。
众所周知，美国经济目前最突出的特征有二：（1）以AI为特征的智能化技术正在步入应用阶段；（2）明显的收益率曲线倒挂。
资本可以大体分为两类，产业资本和金融资本，产业资本的投资时间会因为所投产业存在生产周期而显得比较长，金融资本因为就只关注资产价格的涨跌，因此投资时间一般比较短。在国际收支平衡表上，金融账户会记录两种资本证券投资和直接投资，前者可以对应到金融资本，后者可以粗略对应到产业资本。这样，我们就可以把倒挂的收益率曲线的两端，分别置换成金融资本或者证券投资的回报以及产业资本或者直接投资的回报，结果发现，所谓倒挂其实质就是金融资本的获益超过了产业资本的获益，图中的棕色线，纳斯达克综合指数在倒挂期间，一直在走高。
美国在上世纪70年代末为治理通货膨胀进行了货币主义实验，执行了罕见的高利率货币政策，受高息（上图，蓝色线是扣除了通胀的真实利率，见其中的①和②两个高息阶段）吸引，从1985年开始，大量直接投资美元在上世纪80~90年代通过美国金融账户（图中紫色线，此处表示的是以2020年为100的量的直接投资的变动）回流到美国。上世纪90年代，当工业和服务业部门被互联网信息技术大规模改造时，美国企业部门曾经出现了大量的进行设备更新和系统升级的资金需求。回流为满足这种资金需求提供了充足的保障，结果，美国在上世纪90年代出现了长达120个月的“新经济”。
如今的情况与那时类似，下图表明“计算机和电子产品行业”是所有美国产业中唯一一个从上世纪90年代到现在TFP（全要素生产率）出现持续性增长的行业，也是AI所属的行业。这个行业所蕴含的技术创新要想如上世纪90年代的信息互联网技术一样复制到其他行业上去，促成所谓的工业化4.0智能化发展，一定需要稳定、长期、大量的资本投入，直到形成和消费者有关的消费类产品，作为一个成熟的市场经济体，一直以来消费者支出贡献了美国经济增长的70%~80%的动力。
鉴于此轮美国科技创新在全世界的领导性和风险性，如何吸引美元稳定地回流美国，成为虽然美联储没有名义上纳入目标考虑，但必须在其实践中受限的国家战略框架诉求。
本来，上世纪80~90年代的经验已经表明，提高真实利率可以带动直接投资的回流，但是，在③和④阶段，分别出现了真实利率为负的时期，尤其是在④阶段，2007年美国金融危机后的措施使名义利率变为0之后，真实利率长期为负。此时可以看到，在这两个阶段，有一个指标取代真实利率成为资本的风向标——长期和短期之间的利差（绿色线）。这是上世纪70年代美国建立了牙买加体系，带领全世界进入了没有黄金作为货币发行的锚的30年后出现的，因为在长达30年的运行中，美元的超发有目共睹，大量的美元在即便本土真实利率为负的情况下，依然愿意回流，此时资本追逐的不是真实的利率回报，而是2007年名义利率为0之后的套息收益，赚取长短利差，获得收益补偿。如图，只要真实利率为负，长短收益差就立刻成为直接投资流回美国寻找收益空间的促动因素。也可以说，资本的嗅觉是非常灵敏的，真实利率短时为负，资本会离开，长时间为负，就有可能意味着远端市场上出现了需要大量资本的行业，这和本轮较长的技术创新周期相匹配，大量资本回流不但可以获取长期国债的票面收益，还可以在将来技术变革带动经济增长层面获取第二种补偿和分红。
2024年，美国处于⑤这个阶段，这时的真实利率已经开始恢复到0以上，长短端利差也开始收窄，接下来有望进一步步入正常区间。实质上，此次日本加息所导致的平仓对倒也是对美国股市的一次压力测试，能看出市场对于此次科技创新的信心几何。最近，关于英伟达和苹果如何被增持或减持的消息不绝于耳，正说明了市场信心或者信号的混乱。
在这样的关头，如果降息，会有什么效果？
其一，短端的过度波动，会对长期资本的稳定形成干扰。此轮长期利率是在漫长的40年利率一直下降的通道中，出现的难得的抬升，是美国货币政策框架改变（2021年见到通货膨胀，没有立即行动）和短期利率拉动的结果，所以如果短期降息是确定性事件，资本由长变短就有利可图，会影响到长期利率端的资本稳定性和价格，这次的压力测试已经表明，资本现在囤积在股市周围的短期债券市场上，降息后是否会作鸟兽散，是一个值得担心的问题。历史经验表明，在大量资本等待降息并有可能获利了结离场的时候，美联储往往不会那么做。
其二，打压CPI，而CPI上涨也不全是坏处，好处是利用货币幻觉给民众暂时工资上升的错觉。民众的工资决定着美国财政的另一个收入来源：所得税的税基。所以CPI太快受到抑制，从而工资收入增长不复存在，就会给近一两年的财政债券付息带来更大的挑战。
其三，降息的交易有可能引发衰退猜测和交易，形成悲观的分子交易，反而造成股指大跌，短期资本投机不成反蚀把米，已经不断被市场批评跑在曲线后面的美联储，到时一定会承担相当大的压力。
其四，恰逢选举年，不得不考虑对现有执政党的选举是否造成有利的影响。
结合本文前半部分关于劳动市场的蓄水池描述，结合美国此次科技革命只在服务部门的TFP上有所体现（下图），还没有给宏观TFP形成支撑，这和AI创新目前还没有形成充分的消费端落地，并给蓄水池劳动人口提供足够的稳定的就业机会、形成稳定消费有关。所以只要美联储有任何轻微的产业政策考虑的话，那么，即使近期美国通货膨胀受到控制，美联储也会对降息慎之又慎，不会轻易采取行动，以便维护住已经蓄势待发的技术周期。
综上，我们认为，美联储年内不会降息，目前对美国经济最有利的是，利用劳动市场的韧性、此轮技术发展的天然大公司垄断性所导致的突破信息模糊以及发达国家纷纷开始降息的有利舆论环境，维持住一个强的降息预期，而不是真正付诸行动。
——原载《第一财经日报•美国经济评论》
作者简介
戚自科
北京大学经济学院副教授，北京大学国民经济研究中心副主任，经济学博士（北京大学）。研究领域：美国经济、可计算的一般均衡、经济政策效果模拟、宏观经济变量长期趋势预测。长期在《第一财经》上开设《美国经济评论》专栏。
供稿：国际经济与贸易系
美编：初夏
责编：度量、雨禾、雨田