欲速则不达，寒冬练内功！
作者：俊逸
编辑：闻道
风品：梦琪
来源：首财——首条财经研究院
痛失徽酒二哥的口子窖，仍在业绩下行，何时摆脱逆风局呢？
10月29日，公司三季报亮相：第三季营收11.95亿元，同比下降22.04%；净利3.62亿元，同比下降27.72%。受此下滑拖累，前三季营利转为双降，前者43.62亿元同比下降1.89%；后者13.11亿元同比下降2.81%。
Wind数据显示，截至11月5日收盘，口子窖近20个交易日涨幅为-15.61%，排在20家白酒上市公司第19位。显然，在9月末大盘的一波强势反弹下，追高的投资者不但没享受到多少红利，还可能面临亏损。市场在踌躇什么？又如何让业绩股价尽快支棱起来呢？
高端酒收入下滑
增速掉队 全国化仍难突围
公开资料显示，早在2009年，口子窖销售额就已经突破二十亿，当年营收位居省内第一，妥妥的徽酒一哥。
然而随着中高端白酒升级大势到来，抓住风口的古井贡酒强势崛起，在2012年以41.97亿重回徽酒一哥位置。更尴尬的是，2022年口子窖又不敌迎驾贡酒、被全面反超，退居徽酒探花。
wind数据显示，2021年-2023年，迎驾贡酒营收分别为46.04亿元、55.05亿元、67.20亿元。同比增速33.36%、19.59%、22.07%。同期，口子窖分别为50.29亿元、51.35亿元、59.62亿元，同期增速25.37%、2.12%、16.10%。
2024上半年，口子窖酒类产品增速沦为“徽酒四朵金花”最慢的一个。白酒销售收入方面，古井贡酒为134.28亿元，同比增长22.29%；迎驾贡酒为22.38亿元，同比增长22.12%；金种子为5.52亿元，同比增长11.93%；口子窖为30.79亿元，同比增长7.85%。前三季度，口子窖与金种子一道沦为双降，与继续双增的古井贡、迎驾酒体量差距进一步加大。
申万宏源证券研报显示，从市占率变化看，2017-2023年的安徽区域酒中古井贡酒、迎驾贡酒市占率显著提升，口子窖则略有提升，目前古井、迎驾仍强势，口子窖处在调整期。
除了徽酒序列角力中掉队，口子窖全国排名也出现下滑。东财Choice数据显示，2023年20家白酒上市公司营收净利排名中，口子窖分别排名11位、10位。而2017年营收还排在第8位。
深入产品层面分析，中高端酒出现颓态是主因。以2024前三季为例，口子窖高、中档产品营收41.1亿元、0.49亿元，同比分别下降3.09%、27.36%，低档产品营收0.91亿元，同比增加44.47%。其中，第三季度高中档产品分别下滑22.7%、55.3%。
从营收结构不难看出，高档酒是妥妥收入主力，中低档共计占比不足5%，连续下滑自然不是加分项，卖不动了么？
2024年以来，受消费阶段性承压下行影响，高端酒市场波及明显，即便是强如茅台也未能幸免。如10月28日“飞天茅台价格跌近2000元”相关的多个话题登上热搜。
11月3日，据证券时报消息，在百亿补贴和双十一大促的背景之下，贵州茅台53度500ml装海外版飞天茅台跌破2000元/瓶大关，价格直接来到1983元/瓶。该平台店铺商家明确承诺，假一赔十、买贵必赔，商家还上了正品险，由中国人寿财险承保。
作为高端风向标，茅台上述境遇也是行业真实写照。且相比全国性高端酒企，全国化程度不高、叠加安徽市场竞争激烈，口子窖业绩遭遇滑铁卢也在情理之中。
截至2024年6月30日，公司省内收入26.04亿元，省外收入4.76亿元，省内占比高达82.23% ，省外仅15.02%，相比2023年同期的15.85%出现小幅下滑。前三季安徽省内销售收入35.55亿元，同比下降1.65%；省外则仅实现6.96亿元销售收入，且同比降幅更大，达到了8.14%。
显然，发力多年全国化，口子窖仍似乎困在安徽市场里。在近日投资者关系活动记录表中，公司也坦言，距离全国化尚有差距。结合市场发展实际，公司在大力提升省内市场的同时，针对省外进行了明确布局，以长三角、大湾区为重点，其他市场为补充。
深入产品线，主打兼香赛道的口子窖，“年份系列”曾业绩贡献巨大。价格从百元价位到千元价位，以口子窖五年为例，曾在徽酒市场热销十多年。近两年，口子窖又推出新品“兼系列”承接“年份系列”。然起码从上述业绩表现看，这波推新唤新并未带来明显提振，仍在市场培育的角力阶段。
华创证券研报曾提到“兼系列去年新品铺货基数较高，兼10、兼20今年进入动销培育期，周转尚待提升，预计销量下滑。”
知名白酒行业分析师蔡学飞认为，口子窖作为白酒业“盘中盘”营销模式的开拓者，在全国化初期取得过不错效果，但是随着时间推移，全国化进程出现放缓，从已经公布的2024三季报来看，口子窖安徽省外业务开始出现萎缩。
究其原因，蔡学飞认为主要有以下几点：首先，产品力方面，口子窖产品面临产品老化问题，新推出的兼香系列还在培育期，无法贡献增量。其次，品牌推广方面，口子窖在全国范围内的品牌传播相对保守和滞后，品牌高端价值不足，最终导致全国化推进受限。再次，口感方面，口子窖作为兼香型白酒代表，从大浓香到大酱香再到大清香，兼香其实是浓、酱、清之后的第四大白酒香型，知名度与接受程度远不及前三者，一定程度上限制了全国化发展。最后，全国化前提条件就是必须有稳定基本盘作支撑，安徽市场是白酒竞争程度较大的省份，省内都没法实现“一统江湖”，省外市场也显得分心乏术。
存货超56亿元、现金流净额缩水
“东不入皖，西不入川”是白酒市场流传已久的“名言”，个中可见产酒大省的竞争程度。
为了加强省内“统治力”，口子窖可是没少花心思，高企的销售费就是例证。Wind数据显示，2021年—2023年公司销售费为6.39亿元、7.00亿元、8.27亿元，同比增长17.06%、9.49%、18.19%。相比之下，迎驾贡酒同期销售费为4.46亿元、5.05亿元、5.81亿元，同比增长6.13%、13.17%、15.22%。
2024上半年，口子窖销售费达4.76亿元，同期迎驾贡酒为3.02亿元。前三季两者分别为6.24亿、4.58亿元。而迎驾贡酒同期营收净利为55.13亿元、20.06亿元，分别同比增长14.77%、21.23%。对比口子窖的双降，两者差距再次加大，凸显控费增效、市场话语权改善的急迫性。
销售策略方面，口子窖曾长期主要依赖“大商制”，即由大型经销商全权代理区域内全产品的营销活动，市场操作、销售人员安排、销售费投放均由经销商主导，口子窖仅负责生产和品牌宣传。
该模式优势在于，能帮助企业快速铺设渠道，提高产品市场覆盖率，分担酒企销售压力，最短时间实现品牌推广。缺点在于，新品投放、渠道秩序管控、消费者培育、新品研发方面存短板，酒企渠道控制权较弱，如果经销商为自己利益，可能采取一些不正当的价格竞争手段，最终就会影响品牌形象，不利品牌战略实施。此外，一旦合作某一区域大商出现经营问题，将对品牌该地区销售产生较大影响。
口子窖副总经理、董秘徐钦祥曾在2023年度股东大会上表示，渠道结构优劣会因时间推移有所变化，正是因大商制，口子窖的经销商和公司经过几十年的共同成长，忠诚度较高。
国信证券研报指出：发展前期，大商制有助公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展；发展后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。
好在，从2019开始，口子窖通过平台公司模式，将销售渠道扁平化，同时对大商的代理权限进行分割，将区域内全部产品代理权改为分产品代理、发展团购渠道。
行业分析师孙业文表示，随着行业挤泡沫去库存、销售难度加大，大商制提升酒企资金回笼速度优势被弱化，随着大型经销商资金周转效率下滑，企业对经销商的扶持被迫加大。比如为刺激经销商拿货积极性，口子窖放宽了打款政策。
2024年前三季度，口子窖合同负债规模3.55亿元。相比2023年末3.98亿元进一步下滑。拉长周期来看，2020年口子窖合同负债规模达到7.70亿元。作为白酒企业景气度与利润的蓄水池，合同负债规模下降，口子窖需警惕市场需求不足、销售渠道不畅的可能性。
与合同负债规模对应的应收票据，2024上半年达7.75亿元，虽同比下降0.36%，较2023年末4.40亿元则增长75.8%。2024年前三季应收账款达到1321.57万元，存货近57亿元，较同期营收高出约14亿元。
另一厢，口子窖的经营活动产生的现金流净额下降，2024前三季为3.58亿元，同比下降13.96%。
行业分析师王彦博表示，应收票据意味着经销商并没支付现金，而是通过准银行融资方式“结算”，相当于银行融资给了经销商，后者拿着票据给酒企，从会计学角度看，应收票据不属于现金或现金等价物。放眼白酒业，大多采用先款后货，较少出现应收账款高企。叠加现金流下降较快，无疑会给资金面带来压力，加强销售与改善回款是口子窖需关注的问题。
减持、质押面面观
公司大股东也不算省心。
8月13日，口子窖公告称，近日收到实控人之一刘安省《关于一致行动人内部大宗交易的告知函》。因个人原因，其拟通过大宗交易方式向另一实控人徐进转让公司股份量合计650万股，占总数1.08%，刘安省减持套现额超2.2亿元。
转让后，刘安省持股比从11.66%降至10.58%，徐进持股比从18.26%升至19.34%，两人及其一致行动人合计持股比例保持42.01%不变。
9月12日公告，口子窖又发公告，实控人刘安省于2024年9月12日将持有股份203万股无限售流通股（占公司总股本0.34%）质押给海通证券股份有限公司。截至公告日，刘安省持有公司股份量6347.3529万股，占总股本比10.58%；本次质押203万股后，刘安省持有股份累计质押量达2882.39万股，占其持股量比的45.41%。
公开资料显示，刘安省出生于1953年3月，1996年11月至2002年12月任口子集团总经理、董事长，徐进为口子集团副总经理、总经理。据创业最前线，2002年口子窖改制口子窖前身——安徽口子酒业股份有限公司成立之时，就是由安徽口子集团、四家经销商以及徐进、刘安省共同设立的。
2015年，口子窖登陆资本市场。上市3年解禁期一过，据中访网、子弹财经，2018年—2020年期间，刘安省累计套现约5.28亿元。
2024上半年，口子窖第四大股东香港中央结算公司减仓804.56万股，还剩1293.72万股，持股比2.16%。
诚然，大股东减持质押是股市中一种常见现象，只要合法合规本无可厚非，但作为实控人这些动作对投资者信心也将造成一定心理影响。比如大量质押，可能改变公司股权结构、引发管理问题，股价震荡等。
改革深水区 百亿还有多远？
起个大早赶了晚集后，口子窖的追赶反击已是箭在弦上。
2024半年报中披露，今年初公司制定未来3年发展目标提出，要实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标。
不止说说而言，口子窖以“智慧工厂”建设为重点，在数字化建设方面不断探索实践，管理效能显著提升，数字化建设水平处于领先地位。
目前，口子酒业已形成以口子酒文化博览园、口子工业园、口子产业园为主体的“一企三园”发展格局，拥有15000多条发酵池。其中百年以上窖龄的老窖池就有1690条，65°原酒年产能已破4万吨，储酒能力达到30万吨。
此外，最新中报披露，公司共有9项在建工程，其中东山口子产业园工程、退城进区搬迁成品酒包装项目、20000吨大曲酒酿造提质增效项目等6项为重要在建工程，预算共计31.17亿元。
口子酒业介绍，预计未来2年～3年，65°原酒年产能将破6.5万吨，储酒能力将破40万吨，成为国内领先的现代化白酒生产基地。产能规模、储酒能力的不断完善，为口子窖产品品质提升、市场壮大提供了坚强支撑。
2023年2月，口子窖推出“兼10、兼20、兼30”系列新品，打造“中国兼香高端白酒领先品牌”、向全国强势品牌跃进的号角响起。2024年，口子窖“兼8”也加入了市场，上市两月销售业绩喜人。
显然，一时掉队不代表永远低迷，口子窖也在知耻后勇，也有奋起直追、韧性成长的一面。不过整体看，企业仍处渠道重塑、产品改革深水区，又恰逢产业周期迈入底部，内外双压下短期阵痛不可避免，上述三季报的业绩双降就是折射。如上所言，新品“兼系列”培育、全国化突围仍有漫漫征程、叠加存货、应收账款等高企，口子窖个中压力挑战自知。
值得注意的是，2024上半年上述6大工程进度为98.5%、93%、70.61%、98.5%、71.2%和88.63%，即其中三项工程距完工还有时日。报告期内，6项工程投入达到11.67亿元，较整体预算还有19.50亿元差距。而同期公司货币资金和交易性金融资产共计才19.35亿元。
另一厢，根据口子窖披露的2024年度预算营收为70.35亿元。若按此计算，意味着第四季营收要近27亿元才能达标，看看三季报的不及预期，难度可想而知。
说千道万，还是产品体验为王。2024前三季口子窖研发费虽同比增长10.88%，体量仍仅1761万元，同期迎驾贡酒达到5625万元。相比销售费的豪横，是否投入过于羸弱了些，靠啥驱动核心成长？
大浪淘沙、不进则退。2024年是“百亿口子”战略的关键一年，业绩双降、增速掉队，对企业是警钟，也是发现问题的镜子，更是蜕变的号角。
都说起伏兴衰是常态、越挫越勇真英雄，经此危机棒喝后，口子窖能否痛定思痛、消除积弊、最大程度减少筑底触底代价，尽快找到越过改革深水区的新“跳板”、开启一个全新生长周期呢？
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