华生资料图。本文来源：华生教授公众号
本文为华生教授10月24日在中国证券报举办的2024上市公司高质量发展论坛上的主旨演讲的书面全稿
股市前瞻：反弹还是反转——经济增量政策分析与展望
华生
中国经济体制改革研究会副会长
东南大学国家发展与政策研究院院长
9月26日，中央政治局会议决定推出宏观经济增量政策，扭转股市和楼市的持续下行趋势、解决我国经济当前总需求不足特别是消费需求不足的问题，极大地振奋了市场情绪、增强了人们的信心。各相关部门也已深入研究和陆续推出各种增量政策和措施。因此，怎样进一步聚焦各方面的共识在最佳的综合发力点上实施最优的增量规模，就成为人们关注的焦点。
货币增量政策与股市
国庆节之后，股市没有如许多人想象的那样继续大幅度直线攀升，有些人一时觉得有挫折和失望感，甚至对股市的反弹产生了怀疑态度。其实如果再继续节前那种以一天10%乃至20%的指数加速度上涨，那么就会迅速变为疯牛从而遭遇不可避免的暴跌，那样最受伤的反而恰恰是跟风追进的大多数散户投资者。波浪式发展的长期牛市既是政策目标，也是广大投资者的利益所在。
有些性急的人希望至少可以来一波快牛猛牛先把股市一举推到一个比如4000或5000点以上的水平再说平稳发展。他们认为与发达国家的成熟市场相比，中国股市还有极大的上涨空间。有人甚至把股市估值与金融战乃至阴谋论联系在一起。不错，新兴国家市场与发达国家成熟股市的估值水平确实一直存在着相当差距，如美国紐约股市由30家大企业组成的道琼斯指数的市盈率和市净率为30倍和7倍多，而由A股的大市值公司组成的沪深300指数则分别是13倍和1.4倍，这方面既源于结构性的差异（我国最大市值的公司往往为国有银行和资源型垄断企业），但也确实反映了随着我们经济结构的调整和体制的改革，中国股市未来存在着很大的提升空间和潜力。当然也要看到这种差异同时源于长期以来发达国家成熟市场与新兴国家市场之间的历史估值水平与公司治理、法治环境、市场成熟度和市场风险性的差异，缩小乃至消除这个差异并非一日之功、难以一蹴而就。这就如我国目前刚刚1万多美元的人均GDP要达到和比肩人均几万美元的发达国家也还需要时日和努力一样。
有人认为，近年来生物科技、芯片特别是人工智能产业的不断突破和创新发展已经使弯道超车成为可能。确实，科技创新确实是推高市场的重要因素，如美国股市已经连续三年牛市还在不断创出新高。但同时也要看到其股价表现是与企业盈利的不断大幅度上升为支撑的。如与A股中证500 的24.7倍、1.8倍相比，其代表性的标准普尔500指数的平均市盈率和市净率也只是29倍、5倍左右，以科技股为主的纳斯达克指数是44.5倍、6.4倍，与A股创业板的33倍、4.2倍、北证50的48倍、4.7倍、科创50的72倍、4.7倍相比也还并不离谱。即便如此，现在国际市场上人们已经越来越多地开始谈论人工智能的产业化应用前景是否已经被市场过早和过高的兑现，从而美国股市是否已经周期性见顶。相比较之下，我国5000多家上市公司可以说集中了我国各行业最重要的龙头企业和骨干企业，同时每年还不断有增加的新公司上市，然而A股全部上市公司的总利润近三年来却持续下降，今年来还出现了总营收和总利润的双双下降。由此可见，股市要真正长期走好走稳，还是要以经济基本面和企业盈利的不断提升为前提。
既然如此，有人问国庆节前上证指数已经超过3300多点的时候，我为什么说股市至少还有10%到20%的上升空间呢？这当然主要是因为中央推出了一揽子经济增量政策。仅以这次央行以2.25%的国债利息水平向上市公司及其控股股东购买本公司的股票，以及向证券公司等提供超限量的信贷支持为例，这就给我们一些有更高股息分红的上市公司提供了较大套利激励的空间。以A股代表性的上证指数为例，由于集中了大多数大市值绩优高股息公司，因此，只要超限量信贷资金支持的承诺逐步实施到位，缩小乃至抹平这个股息利息差，就可以使上证指数跨越2021年创出的3700股市高点，以至接近4000点左右的区域，从而使得大多数股民和基民扭亏为盈。所以上述言论并不是一个随意的主观臆测， 而只是一个按照货币政策支持的承诺到位的算术问题。
还有人问，那么在企业盈利能够普遍大幅度提高之前，进一步的降息不是可以使得股市有更高得多的水平吗？降息当然可以进一步推升市场，只是由于银行的存贷款利差已经被压缩得很窄了，进一步降息必然要求同步降低个人银行储蓄存款利率和与存款利率挂钩的理财和固定收益产品（这总计约200万亿人民币的规模）。这样就会在另一端大大减少我国居民家庭本来比较稳定的财产性收入（每降10个基点就会减少2000亿），这样就有个得失权衡的问题。再考虑到宏观金融政策的总体权衡，降息的余地其实相当有限。综合这些情况，仅冀望向几百家符合条件的绩优高股息上市公司的定向超限量信贷支持，就能任意推高和维持有几十万亿流通市值的A股市场，并以此来激活整个经济，既不现实也不可取。须知股市是一个永不止息的连续博弈的战场，故而速胜论或悲观论都有很大偏颇。
综上，货币政策的支持本身只能带来股市的反弹，而不可能造成股市的趋势性反转。只有经济基本面的改善从而上市公司盈利的增长包括预期的改变才是股市能真正走好走稳的基础，这也是中央这次推出一揽子经济增量政策的真正看点。
综上所述，龙年股市最终是短期反弹还是步入趋势性反转，取决于这次一揽子经济政策组合拳的力度及其如何有效落实。
一揽子经济增量政策组合拳分析
这次的一揽子经济增量政策组合拳最鲜明特点在于其靶向非常明确，就是抓住股市和楼市这两个真实反映市场冷暖的晴雨表和风向标，使得政策实施的效果有着客观有说服力的衡量和评价的标准。可以认为，这反映了政府不达目的绝不罢休的决心和对增量政策组合拳取得成效的充分信心。
我们可以看到，这次一揽子增量政策组合拳反映和吸纳了前期广泛讨论的利用中央政府还有较大的国债发行空间，用更大规模地发行中长期国债的办法，大力度增加对地方政府的资金支持，收购存量和在建商品住房库存及在建或未建存量土地，解决房地产市场的过剩难题及化解缓解地方政府债务压力，加快农业转移人口的新型城镇化和市民化等措施从而大力提振市场需求特别是消费需求，以及采取包括降准降息等更积极的金融货币政策、为市场注入流动性，大力鼓励和发展民营经济、发展科技股权投资基金，打通实体经济与金融证券等资本市场之间的堵点、着力推动新质生产力的发展等等。
我们也可以注意到，之前各界讨论较多包括呼声很高的一些建议并没有进入一揽子政策的组合拳，仔细去看，这其实包含了更周密的考虑。比如，不少专家提出用普遍发钱或大规模发消费券的办法来拉动消费，这个建议没有被作为重点采纳。因为普遍发钱通常是为了应对一次突如其来的灾害或危机的冲击，而不是应对周期性特别是结构性的经济困难。由于海量的普遍性撒钱不仅负担大，而且通常刺激的时效受限从而缺乏可持续性。更重要的是这种方式在应对累积式的经济困难时可能只在形式上替代了人们部分消费支出。因为在经济和人们的就业和收入前景不明朗的情况下，这很容易成为人们转移储蓄的方式，未必能真正能有效促进消费。
再如，先前许多人大声疾呼在当前总需求不足出现通缩的情况下，不要担心刺激通货膨胀，关键是如过去应对危机的办法那样，果断推出空前大规模的各类建设和工程项目包括城市地下管网等基础设施建设。这个建议之所以也没有成为这次经济增量政策的重点，一方面是因为在今天我国基础设施建设已经总体饱和的情况下，大上基本建设的传统方式已难以适合今天的情况。另一方面也是基于我们的历史教训。因为现在地方政府沉重的债务负担的主要原因，就是过去在资金似乎宽裕的时候过度负债投入了太多缺乏经济效益和经济回报或只有一定的社会效益的建设项目，乃至包括了许多并非必要或过于超前与浪费的面子工程。
还有人建议用中央发行国债偿还地方政府的全部或大部分欠债，从而一举让地方政府完全轻装上阵。且先不论这种一次发行几十万亿中央国债的可行性，在现行体制下这无异于让举债越多的地方政府受到越大的奖励，从而带来严重的逆向刺激和道德风险，不能真正解决多少问题，还会带来更大的后续隐患。至于还有意见让市场逐步自动出清、恢复宏观经济供需平衡的主张，这等于是让政府手中的宏观政策工具在应当发挥作用的经济下行期无所作为，放弃跨周期和逆周期调节，而不顾需求和供给萎缩导致恶性循环、螺旋式下降的可能，特别是忽略了当前市场上发生的问题，许多本身也源自政府主要是地方政府本身的行为，显然并不可取。
因此，正是鉴于现在我们面临的是逆周期调节、经济结构性调整和体制机制改革三重叠加的挑战，这次打出的一揽子经济增量政策的组合拳，在我看来可以归纳为聚焦核心症结问题、相互交叉配合的四支箭。
一揽子经济增量政策交叉配合的四支箭
第一支箭就是射向上述的资本市场。
因为资本市场的繁荣不仅有利于增加居民的财产性收入，从而提高社会的消费能力和水平，同时也是推动经济发展特别是科技创新和新质生产力发展的重要渠道。大家知道，越是创新和颠覆性技术的突破，其收益越大，但其周期也往往就越长、投资风险和不确定性也越大。因此正如过去发展房地产市场主要依靠银行信贷的间接金融，发展创新性的高科技则依赖于直接融资的资本市场。没有证券市场恢复正常的投融资功能为风险投资和PE投资提供通畅的退出和循环投入的通道，就会大大地影响实体经济特别是科技创新的发展。因此，大力推动资本市场的发展和繁荣可谓是一箭双雕之举。
第二支箭射向当前沉重的地方政府债务。
因为这是导致当前基层众多经济问题、市场失序问题和法纪松弛问题的症结点，也是财政化债政策和规模成为市场关注焦点的原因。可以看出，在前期成功地置换了地方政府的高息债务之后，这次化债的最大特点就在于用时间换空间，解决地方政府拖欠的内外无息债务问题。正如中央政治局会议所反复强调的要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）工作，兜牢“三保”底线。中央办公厅国务院办公厅10月18日印发的《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，进一步明确了这一次财政支持地方政府化债投入的重点方向。因为很显然，以目前地方政府的财力，做到三保已经勉为其难，更谈不上去归还拖欠企业的巨额欠款、去化解连锁的债务链。因此，这样这次化债就不是一些人理解的简单的换债，而是要化解连锁的债务链直至末端的工人欠薪。显然，化债的这支箭准确到位，对于国民经济舒筋活络、畅通运行，强有力促进投资和消费需求，具有立竿见影的效果。
第三支箭是针对大力发展民营经济、恢复和稳定企业家的信心、充分释放市场活力。
这就需要如政治局会议所强调的进一步规范涉企执法、监管行为、为经济发展营造良好环境。其实上述中办国办意见所说的解决拖欠企业欠款拖欠的主要就是民营企业的欠款。根据权威统计数据，民营企业在国民经济中过去就具有的五六七八九的特征，随着近年来地缘政治博弈的紧张加剧，西方对我国的经济技术封锁的升级，相当部分的外资出于风险规避、产品竞争力的下降等原因减少或撤出我国市场，现在则有了进一步的显著提升。统计数字表明，民营经济和民营企业现已成为名副其实的国家税收和政府规费来源的主力军，创造GDP即国内生产总值的主力军，科技创新成果的主力军，吸纳社会劳动就业的主力军和进出口贸易的主力军。随着民营经济已经在各个主要方面成为国民经济的主体，因此可以毫不夸张地说，民营经济活则国民经济兴，民营经济弱则国民经济衰。最近正在征求意见和有待审议的民营经济促进法【查看全文】，就是首次将民营经济和民营企业这个词写入法律，从保护、鼓励、支持、引导和发展民营经济的多个维度，制定了一系列的条款。另一部正在审议的国家监察法的修改，首次专门增加了“遵守法定程序，公正履行职责；尊重和保障人权”和“保障监察对象及相关人员的合法权益”等内容。这对于纠正目前很多地方危害民营企业家生命和财产安全的趋利性执法、逼供性定案的现象，具有强烈的针对性。毋庸置疑，这支箭精准中的，中国经济的再出发和再繁荣就可谓指日可待。
第四支箭就是去解决楼市的止跌回稳，遏制和扭转房地产市场的颓势。
金融和财政政策的组合可以在短期内一定程度上缓和这种趋势。但是鉴于目前我国房地产市场的饱和状态并非是短期的供求失衡，随着生育率的快速下降和老年化的加剧，在现有的格局框架内要真正走出低迷状态，可能还要相当长的时间。卖地收入和土地财政是长期以来我国地方政府的主要资金来源，今后原有收入结构的根本转变已经不可避免。这个问题的彻底解决需要将房地产市场问题纳入新型城镇化的整体布局。中央关于发展新型城镇化已经有了一系列的政策和部署。中共中央、国务院新近发布的关于深化产业工人队伍建设改革的意见，开宗明义指出了产业工人是工人阶级的主体力量，是创造社会财富的中坚力量，是实施创新驱动发展战略、加快建设制造强国的骨干力量。而我们知道，当今中国产业工人的主体就是农民工。同时，解决以几亿农民工为主体的当代产业工人及其家属在就业地的住房和平等的社会福利保障待遇，既是实施中央发展新型城镇化战略的能否落地的重中之重，也是解决房地产市场长期繁荣的根本出路。这支箭精准射出、久久为功，将为中国经济今后5～10年的中长期繁荣发展奠定基础。
可以毫不夸张地说，只要这一揽子政策组合的四支箭到位，股市的预期全面改变和趋势性反转，真可说是挡都挡不住。既然如此，投资者还在困惑什么？市场还在等待什么呢？
市场和投资者现在的困惑和犹豫，当然是因为近三年来尽管市场有多次反弹，但是每次反弹都以失败而告终，熊市行情并未扭转，故而信心和预期严重受损。因此，现在人们不但需要听到发布、看到言辞，还希望见到行动和实效。这就给我们一揽子经济增量政策的落实和执行到位，提出了更高的要求。
经济增量政策展望与股市前瞻
在中央的大政方针决策之后，有一个各部门各方面政策部署的到位出台、实施和落实，能否真正做到落地有声，抓物留痕，言必信、行必果的问题。因为这样一个一揽子经济增量政策本身的实施和落实就会需要一个时间和过程，同时，这种一揽子政策的组合在实行过程中也难免会遇到各种情况和问题需要不断地反馈和调整。这就要求我们自始至终一丝不苟、步步落实到位。所谓魔鬼都在细节之中。在这个意义上，我们可以说，细节决定成败。
比如上述的金融信贷支持资本市场的第一支箭。这应当说是相当精准和可操作的政策。然而也要看到，这个政策要达到预期的效果，首先要有充分的信贷资金规划和储备。因为容易测算，如果相关高股息绩优上市公司和得到互换便利的金融机构确实依靠央行提供无限量的低息贷款支持，充分利用了股息与利息差的套利空间，那么，以上证指数为代表的股市在10月初这项政策开始实施后还会有10%到20%的上升空间，那么这对拉动几十万亿流通市值的市场来说，央行需要准备的显然就不是原来提及的以几千亿计而是需要几万亿计的信贷资金支持。
其次，尽管央行提供2.25%利息的信贷支持，确实是给了高股息绩优公司的套利提供了激励，但是高股息上市公司和得到互换便利的金融机构，考虑到经济前景和未来盈利的不确定性，在风险、操作成本和套利空间有限的情况下，可能不一定愿意去申请这个只能定项使用的贷款，这样即便有超限量低息信贷支持承诺，也可能未必有充分的相应定向贷款需求，这一点目前似乎已有迹象。因此这个政策要不至于悬空而能够落实到位，需要央行和证券主管部门一系列工作的协调和配合。
再如宏观经济政策组合拳的第二支箭就是化解地方债务。有人测算说地方政府及其平台仅欠企业的债务就达到GDP的10%，也就是说至少有12万多亿元人民币。当然，欠债也有正常合约内未到期的欠账和拖欠之分，并非全是拖欠。但考虑到地方政府还要解决拖欠体制内员工的工薪及到期债务的兑现，以及偿还拖欠企业债务的新增国债利息负担问题，估计即便是分步清偿这些拖欠，也需要6万亿到10万亿之巨。这支箭要能奏效，起步就要有足够的化债规模，同时还需要建立解决拖欠公司等市场主体债务的公共信息平台，确保还欠还债的钱专款专用。
应当看到，尽管这新一轮化债的重点是地方的隐性负债，但是在目前地方财政紧张的情况下，他们更有动力优先使用这笔钱去缓解非标负债还本付息的压力，而对归还市场主体的无息拖欠缺乏动力。因此这轮大规模化债，如果只是临时缓解地方政府债务的兑付危机，乃至又匆忙上马一些可以短期拉动GDP，但未必能够带来合理经济回报的投资和项目，那么只会孕育今后更大的债务负担和缩小我们今后迂回的空间。毫无疑问，这次置换地方政府存量隐性负债，最有效率的使用是归还拖欠的巨额企业债务和相关的员工欠薪，使连锁的债务链得以化解，真正复苏和提升市场主体的活力与提振工薪阶层的收入和消费需求。可以认为，能否解决地方政府拖欠的巨额企业欠款和相关欠薪，为市场注入活水和活力，是这轮化债成功与否的试金石。
又如第三支箭，就是如何搞活和发展壮大民营经济、坚定民营企业和企业家与国家共同繁荣发展的信心。这方面的文件过去已经发了很多，但是问题一直没有得到真正落实解决。这次民营经济促进法的立法决定，体现了中央对解决这个问题的决心。现在用所有制分类已经不再能够适应目前多种所有制混合经济发展的现实。如上市的大型国有企业许多已经是民间资本和社会资本占多数股权。民营企业特别是民营科技型企业的许多大股东和投资人都是国资，但是经营方式却是完全民营的。民营经济促进法要真正发挥作用，需要适应今天社会主义市场经济发展的现实情况，充分适应民营经济在我国国民经济中既是生力军更是主力军的现状与国情。
国家和国有资本起主导作用，民营经济成为国民经济的主要部分，这是当今我国社会主义市场经济的基本现实与特征。我们的理论、政策和法规需要按照今天这个国民经济的真实状况进行解放思想、实事求是的调整，才能真正给民营企业和企业家吃定心丸。相关部门应当跟进制定具体的规定，国家信贷和政府使用公共财政资金的项目和招标等资源，都要按照民营经济在整个国民经济中占大头的实际比例进行公平分配，使资金和资源都得到更有效率的配置。要彻底改变目前国企中标分过路费、民企分标干活的这种徒然增加交易成本、浪费资源的不正常现象。社会主义市场经济当然要调节贫富差距、打击各种违法违规行为，但是必须遵循可预期的法治化规则，其根本目的是把蛋糕做得更大、经济更加繁荣、人民有更好的生活。这样国家也才能真正强盛。
保障民营企业和企业家的生命财产安全和合法权益，是稳定企业家信心的底线。这就需要相关部门特别是国家纪监委和公检法等执法机关按照中央的精神出台相应的可操作执行的具体细则规定。如严格执行收支两条线的原则，所有涉及跨省案件执法的经济所得，扣除执法成本以外全部上缴中央财政。地市县区的执法净所得统一上交省级财政，从根本上铲除“远洋捕捞”“以刑化债”等趋利性执法的土壤。
对于二十届三中全会决定中要求的纠正刑讯逼供的现象，落实的关键在于案件的调查审理中要重证据而轻信口供。对于缺乏客观证据，涉案人又在法院庭审中翻供的案件，应当异地重新审理。属于刑讯逼供的冤假错案要追究相关当事人的责任。要坚决纠正我们历史上教训深刻、用受控嫌疑人相互的口供定案从而极易形成冤假错案的做法，扭转目前一些地方在留置和控制嫌疑人的外部联系后，又强令嫌疑人打电话给亲朋好友为其交纳所谓赃款、尔后又作为办案证据的现象。对于实行留置、边控、冻结公司账户等限制公民或法人权益的做法，要向相关人员出示依据并建立申诉程序，避免对无辜的公民和无过失公司的不当侵害。要禁止任何执法机关在法院判决生效前就先行划转犯罪嫌疑人的资金和财物。法治是经济繁荣、国家政权巩固与社会稳定的根基。在这方面，实际行动一步，胜过纲领一打。
最后，第四支箭是关于楼市止跌回稳。鉴于我国出生率下降、老龄化加剧的大背景，要促使楼市不仅实现一时的企稳反弹而且步入长期健康发展的轨道，必须将其置入国家新型城镇化的战略蓝图之中。这里的核心问题是逐步解决以农民工为主体的中国当代产业工人及其家庭在就业地的安居团聚问题，这是关系到我国今后中长期经济繁荣发展的关键，需要专题讨论，拿出详细的有相应资金安排的规划、方案和部署。但有一点是显而易见的，就是只要把几亿农民工及其家属子女纳入其就业地城市安居的视野和规划，目前我国房地产市场的库存和在建未建的房地产项目与土地储备就不是过剩的问题，而是远远不够。这是需要每年投入若干万亿、大约需要持续10年的浩大工程，也是我国跨越中等收入陷阱、实现现代化不可错失的历史性机遇。
总的来看，当前我国经济的发展确实面临着内外的多种挑战，但是也面临着难得的历史机遇。股市是一时的反弹还是趋势性的反转，完全取决于我们的努力和工作。改革从来是危机和问题倒逼的，希望一下子一步解决所有深层的体制机制问题，往往欲速则不达。这次正在陆续推出的一揽子经济增量政策的实施成效，在很大程度上综合反映在股市与楼市这两个真实反映经济状况和市场情绪的风向标上，已经成为国内外关注的焦点。可谓开弓没有回头箭，只能成功不能失败。因此，纵有任何艰难险阻，只能加码拼搏，绝不能功亏一篑。只要我们解放思想、脚踏实地，既拼搏进取，又不急躁冒进，坚持全面深化改革开放这个实现中国式现代化的关键一招，相信随着经济基本面的持续好转和企业盈利的不断攀升，中国股市的波浪式慢牛和经济的长期繁荣发展的目标一定能够实现。让我们满怀信心迎接资本市场繁荣和灿烂的明天。