文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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报告摘要
选情：民调和赔率显示，当下特朗普和共和党占优，但选情依然焦灼1、总统选举。目前特朗普在全美综合民调中的支持率自8月份以来首次超过哈里斯（特朗普48.4%VS哈里斯48.1%）；在七大摇摆州中的五个也保持民调优势；特朗普在博彩市场的隐含胜率更高（特朗普59.5%VS哈里斯40.6%）。2、国会选举。当下是民主党掌控参议院，共和党掌控众议院。民调预测共和党或取代民主党再度掌控参议院；众议院选情更加焦灼，竞选局势大致相当。3、府院组合：共和党“红色横扫”概率较高。据PolyMarket，博彩市场隐含的“红色横扫”（总统特朗普+国会两院共和党）概率为39%，“红色跛脚”（特朗普政府下的府院分治）的概率为15%；“蓝色横扫”（总统哈里斯+国会两院民主党）的概率为15%，“蓝色跛脚”（哈里斯政府下的府院分治）的概率为35%。（注：博彩市场概率加总并不等于1）从六大领域对比，除特朗普在关税和移民政策上有极其鲜明的个人特色之外，在税收、产业、外交、削减家庭生活成本、社会领域的政策方面，特朗普和哈里斯的政策主张的异同，基本并未脱离共和党和民主党之间的传统的政策“窠臼”。税收方面，特朗普对企业大幅减税，哈里斯对企业和富人加税，对中低收入群体减税。贸易方面，特朗普计划大幅提高关税，哈里斯或维持现有贸易政策。产业政策方面，能源行业分歧最大，AI和数字货币有异有同，均支持制造业回流和基建投资。削减生活成本政策方面，特朗普和哈里斯均赞同降低物价、削减家庭生活成本，但两者的途径明显不同，尤其体现在住房、医保领域。移民和外交政策方面，特朗普反对并主张大规模遣返非法移民，加强边境管理，继续隔离墙建设；哈里斯主张扩大合法移民，有限度地遏制非法移民。特朗普寻求结束俄乌冲突，哈里斯支持乌克兰。特朗普和哈里斯均支持以色列，都主张对抗中国但避免冲突升级。社会政策方面，少同多异。小同在打击反犹主义、禁毒，多异在堕胎、性少数群体、警察执法、枪支管控。特朗普政策增加赤字的规模更大，几乎是哈里斯的1倍。特朗普的政策主张将在未来十年（2026-2035）增加约7.75万亿美元的财政赤字。哈里斯的政策主张将在未来十年（2026-2035）增加约3.95万亿美元的财政赤字。1、是否取消最惠国待遇，不影响对中国加征60%关税。美国国会已授予总统在特定情况下征收关税的广泛权力，包括《1962年贸易扩张法》第232条、《1974年贸易法》第301(b)条、《国际紧急经济权力法》、《国际收支平衡授权法》第122条、《1930年关税法》第338条。除关税法第338条之外，其余法律授权在二战后均有被援引用于加征关税。除非民主党赢下国会两院，通过立法来修改或撤销既有授予，否则特朗普完全有权力实施目前提出的关税主张。取消中国的最惠国待遇需要国会立法通过。但即便不取消，特朗普也有权力援引上述授权（比如301条款）对中国加征60%关税；而且取消最惠国待遇后，美国从中国进口的平均税率大约升至40%，也低于60%的口径。2、加税和减税政策，取决于国会归属。美国众议院掌握财权，任何涉及收入、支出和赤字的法案必须由众议院发起。但法案要真正落地，也必须要通过参议院。因此，如果共和党不能赢下参众两院，特朗普上台后，其减税法案也无法落地；对哈里斯而言，也同样如此。3、总统在移民问题上具有极大的自由裁量权。《1952年移民和国籍法》授权总统有权暂停将损害美国利益的任何外国人或任何类别的外国人进入美国，只要总统认为有必要，这种暂停入境可以持续存在。特朗普也曾利用上述授权禁止来自穆斯林占多数国家的移民、暂停临时工人的移民签证、暂停难民计划、限制非法移民等。1、红色横扫：增长影响不确定，通胀有较大上行风险。特朗普的关税、减税和移民政策主张均能落地。加征关税和驱逐非法移民对经济增长不利，减税有利于经济增长，对冲之后对经济影响并不确定。但加征关税、减税和限制移民的政策均有助推通胀明显上行的风险。“红色横扫”下：1）巨额赤字推高期限溢价叠加通胀上行风险较大，美债上行概率大。在美银10月份全球基金经理调查中，有66%的人认为大选横扫（结合民调结果，大概率是指“红色横扫”）将带来更高的美债利率；只有12%认为大选横扫会导致更低的美债利率。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）减税利好分子端盈利，但美债利率上行也带来估值压力，对美股的影响难定，但波动或将加大。4）扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。5）监管放松，利好比特币。6）全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。2、红色跛脚：增长影响负面，通胀有较大上行风险。特朗普减税政策难以落地，但关税和限制移民政策可以实施。这种情况可能是最差情形，可能使“滞胀风险”增加。“红色跛脚”下：1）通胀上行风险，美债上行概率大，但幅度应弱于“红色横扫”。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）滞胀风险增加，对美股影响或偏负面。4）原油、比特币和黄金的影响与“红色横扫”一致。3、蓝色横扫：增长影响偏负面，通胀影响不确定。哈里斯税收政策或对中短期经济增长和企业盈利带来负面影响。拖累经济增长也将从需求侧带来价格下行压力，但哈里斯对购房者首付的大力补助可能促进地产销售上行并刺激房价上涨，鉴于房价对房租存在滞后传导效应并且房租在通胀中占比最大，这一政策或助推通胀上行，综合来看，哈里斯政策组合对通胀的影响可能并不确定。“蓝色横扫”下：1）赤字推升期限溢价，但增长影响偏负面，对美债利率的方向影响不确定，但波动或将加大。2）增长影响偏负面叠加赤字扩大，美元或偏弱。3）加税削减企业盈利，对美股影响或偏负面。4、蓝色跛脚：维持现状，可能对增长和通胀没有额外影响，对大类资产可能也没有额外影响，中期的资产走势取决于美国经济软着陆的前景演变。哈里斯上台可能不会对我国外需造成额外扰动，若特朗普上台后对中国加征额外关税，可能对我国出口带来较为明显的负面冲击。根据前期报告测算，短期来看，不考虑普遍基准关税带来的外溢负面影响，仅取消中国最惠国待遇而不升级现有对华关税，可能拖累明年我国出口增速下降1.6~3.3个百分点；如果将现有对华关税税率升级至60%，可能拖累明年我国出口增速下降2.6~5.6个百分点（参见《特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？》）。在这种情况下，为保障明年经济增长不失速以及中长期的高质量发展要求，我国的逆周期调节政策或需进一步加码，以对冲外需可能的显著回落。风险提示：美国大选的不确定性；特朗普关税政策的不确定性。报告目录
报告正文
一、选情：民调和赔率显示，当下特朗普和共和党占优，但选情依然焦灼
（一）总统大选：全美和摇摆州综合民调，特朗普均占优目前，特朗普在全美层面的综合民调中的支持率自8月份以来首次超过哈里斯；在七大摇摆州中的五个，特朗普也保持民调优势。根据RCP综合民调数据，最近一周，特朗普在全美层面的支持率自今年8月以来首次超过哈里斯（截至10月31日，特朗普48.4% VS 哈里斯48.1%）；并且在七大摇摆州民调中，除密歇根和威斯康星外，特朗普也占优。博彩市场隐含的特朗普赢得总统大选的概率更高。截至11月1日，特朗普的胜率较哈里斯高出18.9个百分点（特朗普59.5% VS 哈里斯40.6%）。
（二）国会选举：共和党或掌控参议院，众议院选情焦灼目前美国国会的情况是：民主党掌控参议院（参议院共100个席位，超过50个可获得多数党地位），共和党掌控众议院（众议院共435个席位，超过218个可获得多数党地位）。从最新综合民调预测来看，共和党或取代民主党，再度掌控参议院；众议院选情更加焦灼，两党竞选局势大致相当。目前的参议院议员席位：民主党（51）vs 共和党（49）。综合民调的预测结果是：民主党（48）vs 共和党（51）vs 1个席位不明。目前的众议院议员席位：共和党（220）vs 民主党（212）vs 3个席位空缺。综合民调的预测结果是：共和党（206）vs 民主党（205）vs 24个席位不明。
总统大选、参议院和众议院均有2种结果，因此府院组合一共有8种；其中，“红色横扫”的概率最高，民调预测的概率为24%，博彩市场的隐含概率为39%。538网站根据民调、经济和人口统计数据模拟选举结果，截至11月1日，预计大选的概率分布为：特朗普52% VS 哈里斯48%，参议院选举的概率分布为：共和党90% VS 民主党10%，众议院选举的概率分布为：共和党52% VS 民主党48%。假设总统和国会选举的概率均相互独立，则“红色横扫”（总统特朗普+国会两院共和党）的概率约24%，“红色跛脚”（特朗普政府下的府院分治）的概率为28%；“蓝色横扫”（总统哈里斯+国会两院民主党）的概率只有约2%，“蓝色跛脚”（哈里斯政府下的府院分治）的概率为46%。由于Poly Market博彩市场隐含的特朗普胜选概率明显更高（在博彩市场中大量资金押注特朗普或导致博彩市场与民调预测的胜选概率出现较大偏差），截至11月1日，“红色横扫”（总统特朗普+国会两院共和党）的概率为39%，“红色跛脚”（特朗普政府下的府院分治）的概率为15%；“蓝色横扫”（总统哈里斯+国会两院民主党）的概率为15%，“蓝色跛脚”（哈里斯政府下的府院分治）的概率为35%。
除了特朗普在关税和移民政策上有极其鲜明的个人特色之外，在税收、产业、外交、削减家庭生活成本、社会领域的政策方面，特朗普和哈里斯的政策主张的异同，基本并未脱离共和党和民主党之间的传统的政策“窠臼”。税收政策方面，特朗普对企业大幅减税，哈里斯对企业和富人加税，对中低收入群体减税。特朗普打算将2017年《减税和就业法案》永久化，并进一步将企业税率从21%降至15%，取消对小费、加班费、社保的征税。哈里斯打算将企业税率提高至28%，将新股回购税提高从1%到4%，对资产1亿美元以上的富人征收25%最低税，将年收入1百万美元及以上人群的长期资本利得税率提高至28%，同时承诺不对年收入低于40万美元的人加税，扩大儿童税收抵免，取消小费征税，把新企业的启动费用税收减免从5千扩大到5万美元，扩大对低收入群体的劳动所得税抵免。贸易政策方面，特朗普计划大幅提高关税，一方面是扭转美国贸易赤字并推动制造业回流，另一方面是对冲企业减税带来的财政减收；哈里斯或维持现有的贸易政策。特朗普宣称对进口商品征收10%的基准关税，撤销中国最惠国待遇，对中国征收60%关税并逐步停止从中国进口必需品，对自墨西哥进口的中国汽车加征100%或200%的关税。哈里斯并未在贸易政策上有具体主张，但她抨击特朗普加关税的做法，预计将维持现状。产业政策方面，能源行业分歧最大，AI和数字货币有异有同，均支持制造业回流和基建投资。1）制造业回流和基建投资，特朗普和哈里斯均支持。2）能源行业，特朗普支持化石能源、反对绿色能源新政，取消对美国传统能源生产的限制；哈里斯主张大力发展清洁能源，取消石油和天然气行业的补贴。3）人工智能，特朗普支持对AI行业减少监管、鼓励创新；哈里斯主张建立平衡监管框架，既促进技术发展，也要解决潜在的社会影响。4）数字货币，特朗普完全支持数字货币，主张取消政府监管；哈里斯也支持数字货币的技术发展，同时强调加强消费者保护。削减生活成本政策方面，特朗普和哈里斯均赞同降低物价、削减家庭生活成本，但两者的途径明显不同，尤其体现在住房、医保领域。1）住房成本，特朗普提出通过削减通胀来降低按揭利率，开放联邦土地允许新房建设，提供税收优惠和对首次购房者的支持，但没有具体细节表态。哈里斯的主张则十分具体，包括：通过税收抵免和创新基金等在未来4年内建造300万套住房，为首次购房者提供 2.5万美元首付支持，阻止投资者和企业房东掠夺性大量购买出租房。2）医疗成本，特朗普主张通过竞争来扩大医保和处方药的选择机会，取消《平价医疗法案》；哈里斯则主张加强联邦对《平价医疗法案》的补贴，扩大医保覆盖范围，加快医保谈判，寻求取消医疗债务。3）日常成本，特朗普和哈里斯均支持降低能源成本，但哈里斯主张用行政手段禁止食品和杂货“价格欺诈”。移民和外交政策方面，特朗普反对并主张大规模遣返非法移民，加强边境管理，继续隔离墙建设；哈里斯主张扩大合法移民，改革庇护制度，有限度地遏制非法移民。特朗普寻求结束俄乌冲突，哈里斯支持乌克兰。特朗普和哈里斯均支持以色列，都主张对抗中国但避免冲突升级。社会政策方面，少同多异。小同在打击反犹主义、禁毒，多异在堕胎、性少数群体、警察执法、枪支管控。1）堕胎，特朗普主张堕胎各州自主，反对晚期堕胎。哈里斯呼吁堕胎自由。2）性少数群体，特朗普主张取消对LGBTQIA+人群的保护和权利，哈里斯则尊重并保护其权利。3）警察执法，特朗普主张强化警察执法权力，哈里斯主张推进问责制、严格警察执法行为。4）枪支管控，特朗普保护持有枪支的权利，哈里斯强化枪支管控，解决枪支暴力问题。5）反犹主义，特朗普和哈里斯均主张打击反犹太主义。6）毒品，特朗普和哈里斯均主张打击贩毒、支持大麻合法化。
哈里斯的政策主张将在未来十年内（2026-2035）增加约3.95万亿美元的财政赤字。根据非营利性财政监督组织“负责任联邦预算委员会（CRFB）”的研究，从2026财年到2035财年的十年内，哈里斯的支出性政策将带来约7.65万亿美元的支出，最大的两项支出是“延长2017年税改中对年收入40万以下群体的减税”（增支3万亿）、“扩大儿童税收抵免和低收入群体所得税抵免”（增支1.4万亿）。哈里斯的收入性政策将带来约4.25万亿美元的收入，其中最大的三项增收措施是“提高企业税率”（增收0.9万亿）、“提高资本利得税”（增收0.85万亿）、“提高净投资收入税和社保税”（增收0.8万亿）。综合支出和收入政策以及利息，哈里斯的政策主张将在2026-2035财年增加约3.95万亿美元的净财政赤字。
特朗普的政策主张将在未来十年内（2026-2035）增加约7.75万亿美元的财政赤字。根据CRFB的研究，从2026财年到2035财年的十年内，特朗普的支出性政策将带来约10.4万亿美元的支出，最大的三项支出是“延长2017年税改并下调企业税率至15%”（增支5.35万亿）、“取消对加班收入征税”（增支2万亿）、“取消社保征税”（增支1.3万亿）。特朗普的收入性政策将带来约3.7万亿美元的收入，其中最大的两项增收措施是“普遍基准关税和对中国加征关税”（增收2.7万亿）、“逆转目前的环保和能源政策并增产”（增收0.7万亿）。综合支出和收入政策以及利息，特朗普的政策主张将在2026-2035财年增加约7.75万亿美元的净财政赤字。
三、影响：大选结果对美国经济、中国经济和大类资产的影响
在特朗普和哈里斯的政策主张中，关税、税收和移民政策对经济和资产的影响最大，也因此最受市场关注。本小节从程序上梳理美国关税、税收和移民政策落地的难易程度。1、是否取消最惠国待遇，不影响对中国加征60%关税除非民主党赢下国会两院，通过立法来修改或撤销既有法律授予总统的关税权力，否则特朗普完全有权力实施目前提出的关税主张。理论上，征收关税的权力在美国国会而非总统，但实际上，国会已经授予总统在特定情况下征收关税的广泛权力。这些法律授权包括[1]：Ø《1962年贸易扩张法》第232条规定，若过多的外国进口对美国国家安全构成威胁，总统拥有包括使用关税在内的调整进口的广泛权力。特朗普在2018年曾援引该条款对进口钢铁征收25%的关税、对进口铝征收10%的关税。Ø《1974年贸易法》第301(b)条（301条款）授权美国总统采取所有适当行动，包括报复或制裁措施，以使外国政府撤销任何不公正、不合理、差别待遇或是违反国际贸易协定，而对美国商业发展造成负担与限制的法案、政策或惯例。特朗普曾使用301条款发起中美贸易冲突。特朗普上台后，只要认定中国和其他贸易伙伴存在不公平贸易行为，就可以采用该条款实施普遍基准关税和对中国加征60%关税。Ø《国际紧急经济权力法》授权总统调查和控制交易以及冻结在美国管辖范围内的外国资产的国家紧急权力。特朗普曾在2019年试图援引该条款对墨西哥进口商品全面加征5%的关税（最后达成协议，并未加征）；在中美贸易摩擦期间，特朗普也曾声称将援引该法律来要求驻华企业离开中国。Ø《国际收支平衡授权法》第122条规定，当需要处理严重的国际收支赤字以及防止美元在外汇市场上迫在眉睫的大幅贬值时，允许总统对进口商品额外征收 15% 的关税，为期 150 天。尼克松曾引用该条款的前身（《与敌贸易法》）对美国贸易伙伴征收10%的附加费，以解决美国贸易逆差上升和美元高估的问题。Ø《1930年关税法》第338条规定，允许总统对任何歧视美国产品的国家征收高达50% 的额外关税，允许总统完全阻止来自增加对美国产品歧视的任意国家的进口。取消中国的最惠国待遇需要国会立法通过。但即便不取消，特朗普也有权力援引上述授权对中国进口商品加征60%关税；而且取消最惠国待遇后，美国从中国进口的平均税率大约升至40%，也低于60%的口径。据牛津经济研究院的测算，美国取消中国最惠国待遇之后，对中国进口关税率将转至适用第二栏税率（Column 2 Rate of Duty），可能会使美国从中国进口平均关税率升至40%附近[2]。只有在“红色横扫”的情况下，特朗普的减税政策才能落地；也只有在“蓝色横扫”的情况下，哈里斯的减税和加税政策才能实施。美国众议院掌握财权，任何涉及收入、支出和赤字的法案必须由众议院发起。但法案要真正落地，也必须要通过参议院。因此，如果共和党不能赢下参众两院，特朗普上台后，其减税法案也无法落地；对哈里斯而言，同样如此。从法律授权和既往实践来看，总统在移民问题上具有极大的自由裁量权。《1952年移民和国籍法》授权总统有权暂停将损害美国利益的任何外国人或任何类别的外国人进入美国，只要总统认为有必要，这种暂停入境可以持续存在。《1965年移民法》则奠定了四个原则：禁止在签发永久移民签证出现国籍歧视，为美国公民和合法永久居民的近亲属的移民提供便利，促进非移民（即临时）工人的移民，保护难民、寻求庇护者、逃离酷刑的人以及出现在边境的被遗弃或被贩卖的儿童。奥巴马曾利用上述法律授权创建了美国人和合法永久居民父母暂缓遣返计划，并扩大了2012年儿童入境者暂缓遣返计划。特朗普也曾利用上述授权禁止来自穆斯林占多数国家的移民、暂停临时工人的移民签证、暂停难民计划、限制非法移民等。1、红色横扫：增长的影响不确定，通胀有较大的上行风险。“红色横扫”意味着特朗普的关税、减税和移民政策主张均能落地。加征关税和驱逐非法移民对经济增长不利，减税有利于经济增长，对冲之后对经济的影响并不确定。但加征关税、减税和限制移民的政策均有助推通胀明显上行的风险。“红色横扫”情景下，对大类资产的影响：1）巨额赤字推高期限溢价叠加通胀上行风险较大，美债上行概率大。在美银10月份的全球基金经理调查中，有66%的基金经理认为，大选横扫（结合民调结果，大概率是指“红色横扫”）将带来更高的美债利率；只有12%的基金经理认为，大选横扫会导致更低的美债利率。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）减税利好分子端盈利，但美债利率上行也带来估值压力，对美股的影响难定，但波动或将加大。4）扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。5）监管放松，利好比特币。6）全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。2、红色跛脚：增长影响负面，通胀有较大的上行风险，有“滞胀”风险。如果特朗普面临国会分裂的格局，则减税政策难以落地，但关税和限制移民的政策可以实施。这种情况可能是最差的情形：推动经济增长的减税政策受限，但加征关税和限制移民政策的负面增长影响和通胀上行影响可能使“滞胀风险”增加。“红色跛脚”情景下，对大类资产的影响：1）通胀上行风险，美债上行概率大，但幅度应弱于“红色横扫”。2）贸易冲突增加避险需求、通胀上行压力以及对不使用美元的经济体加征关税，推动美元走强。3）滞胀风险增加，对美股影响或偏负面。4）扩大化石能源生产，叠加贸易不确定性恶化需求前景，对原油影响或偏负面。5）监管放松，利好比特币。6）全球贸易争端加剧，国际经济秩序动荡，利好黄金。3、蓝色横扫：对增长的影响偏负面，对通胀的影响不确定。“蓝色横扫”意味着哈里斯对富人和企业加税、对中低收入群体减税的政策组合可落地，可能对中短期经济增长和企业盈利带来负面影响。拖累经济增长也意味着将从需求侧带来价格下行压力，但哈里斯对购房者首付的大力补助可能促进地产销售上行并刺激房价上涨，鉴于房价对房租存在滞后传导效应并且房租在通胀中占比最大，这一政策或助推通胀上行，综合来看，哈里斯政策组合对通胀的影响可能并不确定。“蓝色横扫”情景下，对大类资产的影响：1）赤字推升期限溢价，但增长影响偏负面，对美债利率的方向影响不确定，但波动或将加大。2）增长影响偏负面叠加赤字扩大，美元或偏弱。3）加税削减企业盈利，对美股影响或偏负面。4、蓝色跛脚：维持现状，可能对增长和通胀没有额外影响。如果哈里斯面临分裂国会格局，其税收政策难以落地，哈里斯也没有对现有的贸易和移民政策有所调整，这种情况就是维持现状，对增长和通胀不会带来额外的政策影响。“蓝色跛脚”情景下，对大类资产可能没有明显的额外影响，中期的资产走势取决于美国经济软着陆的前景演变。
若特朗普上台后再度对中国加征额外关税，可能对我国经济带来较为明显的负面冲击。主要影响渠道包括：一是通过直接贸易渠道导致的出口下降、贸易盈余减少；二是进口下降带来的外溢影响，包括就业和收入下降，民间固定投资萎缩。三是进一步加剧我国的工业品价格下行压力。根据我们的测算，短期来看，不考虑普遍基准关税带来的外溢负面影响，仅取消中国最惠国待遇而不升级现有对华关税，可能拖累明年我国出口增速下降1.6~3.3个百分点；如果将现有对华关税税率升级至60%，可能拖累明年我国出口增速下降2.6~5.6个百分点（参见《特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？》）。若特朗普上台后对我国全面加征60%关税，或将给我国短期的经济增长和物价带来额外下行压力，也意味着我国逆周期调节政策或需进一步加码，以对冲外需可能的显著回落。[1] Warren Maruyama, Lyric Galvin, and William Alan Reinsch. Making TariffsGreat Again: Does President Trump Have Legal Authority to Implement New Tariffson U.S. Trading Partners and China? CSIS, Commentary Published October 10, 2024.[2] Oxford Economics,《The Impact ofChina PNTR Repeal and Increased Tariffs on the US Economy and American Jobs》, 2023.11
具体内容详见华创证券研究所11月3日发布的报告《【华创宏观】红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四》。
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