芦哲:非农意外暴跌,美债利率为何最终收涨?——美国 2024 年 10 月非农数据点评

芦哲系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事


核心观点

核心观点:飓风和罢工拖累10月美国新增非农就业暴跌,但市场已有一定预期,且失业率、不同口径的就业数据和高频数据显示真实就业需求或并不太差。此外,临近11月5日美国大选,大选前的高波动环境下适宜保持低仓位,因而非农数据公布后资产价格的巨幅波动令市场出现止盈行为。上述基本面和交易因素共同带动美元和美债利率呈现出V型走势,美债利率收盘大涨。我们认为美国劳务市场延续“退而不衰”,在暂时性因素消退后,预计11月新增非农或有明显改善。


劳务供需:飓风和罢工扰动需求,供给走弱,失业率小幅上升。根据企业调查报告CES,美国10月新增非农就业+1.2万,较预期的+10万低2.45x标准差,前值由+25.4万下修至+22.3万,前两个月新增非农合计下修11.2万人。根据家庭调查报告CPS,10月新增非劳动力42.8万,其中20.9万来自平民人口增加,22万来自劳动力减少,故劳动参与率由62.69%降至62.56%;10月居民就业减少36.8万,其中22万来自劳动力减少,15万来自失业者增加,故失业率从4.05%升至4.15%,就业率从60.15%降至59.97%。10月萨姆规则指标由0.50%降至0.43%,回到衰退警戒线以内。根据JOLTS报告,9月美国JOLTS职位空缺录得744.3万,预期800万,前值由804万下修至786.1万。从劳务市场供需来看,10月美国劳务总需求减少41.8万,总供给增加15万,共同带动供需缺口由102.6万回落至46万。供需双弱导致在新增非农大幅降温情形下,失业率仅上升0.1%,其中供给因素贡献-0.2%,需求因素贡献+0.293%。10月时薪环比+0.37%,预期+0.3%,前值由+0.37%下修至+0.31%;同比+3.99%,预期+4.0%,前值由+3.97%上修至+3.88%;生产&非管理岗时薪环比+0.4%,前值+0.33%;同比+4.06%,前值+4.04%。数据发布后,大幅不及预期暴跌的新增非农一度令美元指数和美债利率大跌,但由于数据受飓风和罢工扰动大,以及资产价格巨幅波动期间部分投资者的止盈行为,美债利率随后回吐全部跌幅、最终收涨,10年美债利率升至4.38%的高位。截至最新,交易员预期11、12月分别降息0.97次/24bps、1.8次/46bps。


劳务需求:飓风与罢工扰动需求,高频数据显示非农就业或将回暖。9、10月此起彼伏的飓风和罢工风波给10月非农就业造成大幅扰动。10月新增的+1.2万非农就业中,政府部门贡献+4万,私营部门仅录得-2.8万的负增长。私营部门中,10月就业的正贡献几乎完全来自教育医保(+5.7万),剩余非农私营行业贡献了-8.5万的就业,为2020年12月以来最差水平。分行业看,10月新增非农就业相较9月环比降幅最大的行业分别为休闲餐旅(-4.4万)、制造业(-4万)、专业商业服务(-3.8万)、教育医保(-3.8万)以及商贸运输(-2.8万)。从细分行业看,①罢工扰动制造业:制造业的锐减主要受耐用品制造业中的交运设备制造(-4.4万)拖累,其背后是9月中旬持续至今的波音公司机械师罢工所致。②飓风重创服务业:根据BLS官方报告,飓风Milton在10月9日登陆,恰逢10月非农调查参考期,影响了非农就业的统计时间。相应地,10月CES问卷首次反馈率仅为47.4%,为1991年以来最低。受飓风影响,部分多户外作业和临时就业性质的服务行业新增就业相较9月环比暴跌,包括休闲餐旅中的住宿餐饮(-4.26万)、专业商业服务中的临时救助服务(-2.83万)、商贸运输中的零售贸易(-2.18万)等。此外,根据CPS报告,因恶劣天气无法工作的人数在10月录得51.2万,高于今年7月飓风Berly时的43.6万,过去10年仅有5次高于该数值且多在冬季。③剔除罢工和飓风扰动,非农就业延续趋势性降温:劳务需求的趋势性降温仍在顺周期行业就业的放缓中得到体现。例如,除运输设备制造以外的耐用品制造业、除临时救助服务以外的专业商业服务业、休闲娱乐服务业等行业新增就业均延续趋势性降温。此外,受政府预算影响较大的医疗&社保(新增就业+5.1万,环比减少3.8万)及其社会援助分项(新增就业-0.1万,环比减少2.57万)等周期性行业就业在近期也出现降温。④不同口径就业再现分歧,受飓风扰动较小的CPS统计失业率仅温和上升:对比CES与CPS,10月CES问卷显示新增非农+1.2万,CPS问卷居民端增加就业-28.2万,与CES统一口径的调整后CPS新增就业-58.7万。非农私营口径下,ADP、CES、CPS分别新增就业+23.3、-2.8、-10.2万。ADP与CES、CPS调查的巨大分歧或表明10月后期的私营就业状况好转(CES和CPS的调查参考期一般为每月包含12号的当周,而ADP调查范围包括当月周频工资单数据)。此外,由于CES和CPS对于就业统计的定义不同(CES要求参考期内有工资单才可统计为就业,CPS则将有工作但暂时不在岗也视为就业),因此CPS统计口径下的失业率仅温和上涨0.1%。⑤从高频数据看,飓风影响消退后,10月18日和25日当周美国首申失业金数据分别由前两周的26万、24.2万降至22.8万、21.6万的低位。Indeed高频数据也显示,自10月下旬以来职位空缺的降幅趋缓。综合来看:①10月新增非农的暴跌主要来自罢工和飓风的扰动,并非真实劳务需求的断崖式下降;尽管从结构数据来看,劳务市场降温的趋势仍在延续,如周期性行业就业增长放缓、就业增长集中于少数几个行业、永久性失业人数&失业时长中值上升等,但10月数据的暴跌或并不意味着劳务需求走弱的斜率出现显著下滑;②结合略有上升的失业率、大幅好于预期的ADP私营就业、好转的首申失业金数据等,飓风和罢工影响的退潮或意味着11月数据的改善以及10月数据的上修


劳务供给:外国劳动力增速延续放缓趋势,但仍是供给主力。绝对指标看,以2016-2019年为趋势线衡量,非季调口径下,最新10月美国劳务供给缺口为-299万,其中本国劳动力贡献-433万,前值-459万;外国劳动力贡献+134万,前值+173万。从相对指标看,10月劳动参与率录得62.56%,预期62.7%,前值62.69%。其中,55+岁群体劳动参与率录得38.6%,持平前值,与2019年12月相比仍有-1.7%缺口,本国居民提前退休潮仍未得到逆转;“黄金年龄”25-54岁群体劳动参与率维持在83.5%的高位,较疫情前水平高出0.6%。综合看,虽然本月外国劳动力贡献速度延续上月的放缓态势,但仍是劳动力供给的“主力军”。若后续特朗普当选总统并对非法移民实施严格的管控措施,则将对当前美国的劳务供给状况产生进一步冲击。


风险提示:市场波动风险;经济数据较预期过度偏离风险;海外地缘摩擦风险。

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