最近中国的自动驾驶创业公司扎堆IPO，正当特斯拉发布Robotaxi、自动驾驶概念炙手可热，这些公司肯定也是投资者关注的标的。
上周我分析了准备在纳斯达克上市的小马智行，它是做自动驾驶解决方案和运营服务。今天给大家拆解刚在香港挂牌的地平线，它是做自动驾驶芯片及解决方案。前者偏软件，后者偏硬件，算得上是中国自动驾驶公司的两个代表。
如果说小马智行的定位跟waymo接近，那么地平线对标的则是老牌自动驾驶芯片公司Mobileye，以及被封神的芯片巨头英伟达。
面对如此强大的对手，地平线怎么竞争？它的生存空间有多大？这家公司有投资价值吗？
以下是我的个人观点，仅供参考，不构成投资建议，特此声明。
一，市值逼近Mobileye
拿地平线和Mobileye对比，比较有参照性，因为两家都是纯粹的自动驾驶芯片公司。不过Mobileye早在1999年就成立了，是自动驾驶芯片的鼻祖和拓荒者，历经坎坷。而地平线成立于2015年，正当中国电动车集体高歌猛进，对智能驾驶的大趋势也有共识，绝对赶上了时代风口。
中国是最大的智能驾驶市场。2023年中国新乘用车销量为2170万辆，其中智能汽车为1240万辆，渗透率达57.1%。2023年全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案（以下简称智驾）的市场规模为619亿元，而中国的市场规模为245亿元。
中国在高级智驾的渗透率上也领先全球。根据Canalys统计，2023年第三季度，全球配备L2+智能驾驶功能的轻型车出货量达到63万辆，占整体轻型车市场的3.1%。其中，中国排第一，35万辆；美国排第二，17万辆。中国连续三个季度保持L2+渗透率领先，2023年第三季度达到5.7%。
中国自动驾驶市场的未来空间也是肉眼可见，估计至2030年，市场规模总额将以49.4%的复合年增长率增长至4,070亿元。
在这么一个钱途无量的市场，地平线处于什么位置？地平线在招股书中引用灼识咨询的数据称，按2023年及2024年上半年解决方案装机量计算，地平线为中国本土OEM的第二大和最大的智能驾驶解决方案提供商，市场份额分别为21.3%和35.9%。
从盖世汽车的2024年1-8月中国智驾域控芯片装机量排行榜单，或许能更具象地看到地平线的市场地位。
在这个榜单中，英伟达Drive Orin-X以1092650颗的装机量和37.2%的市场份额位居榜首；特斯拉FSD排第二，装机量为788214颗，市场份额为26.8%；
华为昇腾610排第三，装机量301585颗，市场份额分别为10.3%；
Mobileye EyeQ5H和Mobileye EyeQ4H分别排第五位，装机量分别147050颗和88566，市场份额为5%和3%，加在一起是8%。
地平线征程5和征程3分别排第四和第七，装机量分别为161872颗和70414颗，市场份额分别为5.5%和2.4%，总共是7.9%。
也就是说，在中国智驾市场上，地平线的市占率大概排在第四、第五。跟英伟达、特斯拉和华为这样的巨头不好相提并论，最直接的竞争对手还是Mobileye，而且两家的市场份额已经不相上下。
而且论市值，地平线和Mobileye差距不大。11月1日，地平线股价，市值近662亿港元（约85亿美元）。同一日， Mobileye 市值110亿美元，两者仅相差20 %。
不过论营收规模，地平线和Mobileye还差一个量级。2024年上半年，地平线营收9.3亿元，亏损50.98亿元。而同期Mobileye收入6.78亿美元（约48.4亿元），亏损3.04亿美元（约21.7亿元）。
但地平线的毛利率竟然远超Mobileye。2024上半年，地平线毛利率达到79%，而Mobileye毛利率只有39%。Mobileye今年有一个特殊因素，那就是作为一家以色列公司，它有3.6%的员工正在服兵役。不过回顾其历史，其历年的毛利率也低于50%。以2022年为例，Mobileye毛利率为49%。而地平线2022年毛利率为69%。
二、最大的客户和最大的隐患
根据公司官网，从2017年推出第一代芯片，地平线累计出货共600万颗。地平线的招股书显示，其软硬一体的解决方案已获得27家OEM厂家（42个OEM品牌）采用，装备于超过285款车型。
根据方正证券的一份报告，中国新能源车销量排名前几的整车厂都是地平线的客户。比如比亚迪的视觉感知芯片和多款车型的行泊车芯片都采用地平线，如腾势、豹采用J3，汉EV采用J5。
吉利的领克、博越的行泊车芯片也主要采用地平线J3；长安的行泊车采用地平线的J2、J3；
蔚来的萤火虫采用地平线J5；理想是地平线最早的客户之一，其行泊车主芯片采用地平线J5。
但地平线的最大客户还是大众汽车，双方有一个合资公司酷睿程。招股书显示，2023年及2024上半年，地平线向酷睿程提供汽车解决方案产生的收入为6.27亿元及3.5亿元，分别占总收入的40.4%及37.6%。
事实上，大众汽车不仅是地平线的客户，还是它的股东。这跟丰田汽车之于小马智行一样，但比小马智行的情况更复杂。
根据地平线招股书所述，2022年1月，大众汽车找到地平线，双方开始探讨合作的可能性。
2022年11月，双方订立可转换借款协议及成立合资公司的事宜。
2023年11月，双方成立合资公司酷睿程（北京）科技有限公司，大众持股60%，地平线持股40%。次月，双方完成对酷睿程的首次注资，与此同时，大众汽车透过全资子公司CARIAD Estonia AS（以下简称CARIAD）向地平线投资2亿美元。
2024年10月11日，地平线与CARIAD订立战略性可转换借款协议及修订协议。大众汽车同意向地平线提供8亿美元的可转换借款，自使用日期起计为期三年，分级年利率为2.67%至5.67%。
地平线在全球发售时写得很清楚，大众的这笔借款在3.99港元的发行价下可转换成15.87%的股份。
发售前，大众透过CARIAD持有地平线2.31%的股份；发售后，CARIAD持股降到2.07%。而事实上，地平线完成IPO后，大众汽车由保时捷自动驾驶控股公司取代CARIAD持有地平线这2.07%的股份。
明显可以看出，大众汽车和地平线的关系，不如丰田和小马智行之间的紧密。事实上，大众汽车并没有把鸡蛋放在一个篮子里，在和地平线合作的同时，跟Mobileye也有紧密的合作。
公开资料显示，今年3月， Mobileye和大众汽车签订合作协议，将为大众旗下所有豪华品牌（包括奥迪、保时捷、宾利和兰博基尼）提供其 SuperVision 和 Chauffeur 高级平台，实现 2 级和 3 级自动驾驶。此外，双方还将在L4级全自动驾驶商用车解决方案方面展开合作。
而且大众汽车自己也没有放弃发展自动驾驶，CARIAD就是专门从事这块业务的。
虽然目前大众汽车给地平线贡献了近40%的收入，但从长远来看，这个大客户靠得住吗？
事实上，除了大众汽车靠不住，其它大客户恐怕也靠不住，因为它们无一例外都在自研智驾芯片：
比亚迪从2023下半年开始布局，定位对标8TopsTDA4VM，未来服务于自家10-20w主流车型；
吉利通过亿咖通和ARM的合资公司成立了芯擎科技，于2024年初正式发布了7nm/256Tops的AD1000；
今年7月，蔚来宣布首款自研芯片神玑NX9031流片成功；
理想代号“舒马赫”的自研智驾芯片年内可能完成流片，预计2026年量产；
此外，跟地平线尚无合作关系的小鹏汽车、小米汽车也都在自研智驾芯片。
或许整机厂的自研芯片不一定很成熟，也无法满足所有车型的需求，短期内仍然要依靠地平线这样的芯片公司。但从长期来说，它们的目标肯定是逐步摆脱对第三方芯片公司的依赖。而对于地平线来说，生存空间将被整机厂挤压，成为其最大的隐患。
三、机器人这条路能走通吗？
地平线显然也不会把鸡蛋放在智能驾驶这一个篮子里，它计划进军机器人。
据晚点 LatePost报道，地平线已组建了一个约 50 人的具身智能团队。虽然招股书的募资用途只字未提机器人，但其股票名称定为“地平线机器人”，已显出端倪。
从自动驾驶扩展到机器人，首当其冲的是特斯拉。特斯拉人形机器人optimus是在FSD基础上进行训练的，在最近的Robotaxi发布会上又跳舞、倒饮料、又跟观众聊天、玩石头剪刀布，把cybercab的风头都抢去了。Optimus用FSD芯片，关节也可以利用特斯拉的产线制造，从汽车切换到机器人，恐怕没有哪家比特斯拉更丝滑。
英伟达则是另一个典范。今年3月份的GTC大会上，英伟达展示了它在人形机器人上的全盘布局，包括人形机器人的开发平台和通用基础模型、数字孪生的机器人训练平台，以及专用芯片。除了“肉身”部分，英伟达把人形机器人的技术几乎一网打尽。它将极大地降低做人形机器人的门槛，按照我的理解，有了英伟达提供的这一系列技术，只要有机器人的制造能力，都可以去做人形机器人，英伟达就像手机行业的联发科，提供交钥匙的解决方案。
而地平线将走什么样的路？在我看来，在智能驾驶上，地平线虽然核心产品是芯片，但走的是软硬一体的路线，提供整体的解决方案，那么在机器人上，肯定也会走类似英伟达的路线，除了芯片，至少应该有一个基础的具身大模型。
而一旦涉足大模型，水就太深了。刚迎来自动驾驶的曙光，地平线恐怕又要在具身智能的黑暗中摸索很长一段时间。