研究成果丨中国公募REITs三周年，迈入常态化发行新阶段

中国基础设施公募REITs（简称“C-REITs”）的发展大致分为四个阶段。探索培育阶段（2004—2019年）。自2004年国务院发文开启资产证券化业务的探索，2005—2012年以在境外发行REITs和银行间REITs产品为主；此后，各种类REITs、CMBS产品形成投资热潮。

开启试点阶段（2020—2021上半年）。2020年4月，C-REITs试点工作正式开启。2021上半年，首批9只产品发行落地，均位于东部沿海发达地区。

扩大试点阶段（2021下半年—2024上半年）。底层资产扩容至保障性租赁住房、清洁能源、消费基础设施领域，开启扩募通道。同时，完善制度细节，初步建立税收政策体系，引入险资、FOF和社保基金等增量投资者，提升市场参与者长期持有的积极性。

2024下半年起C-REITs开启常态化发行新阶段。项目类别扩容至12类，新增市场化租赁住房、养老设施、燃煤发电等资产，针对性完善制度细节以解决试点产生的问题。

第一，规模效应日益突显，有效助力资产盘活。从总量看，C-REITs上市三年以来，发行规模与市值均超千亿元，发行数量与速度不断攀升。截至2024年8月，已上市的42只产品规模超1200亿元，仅前8个月新发产品数量和规模便已远超去年全年，且仍有广阔成长空间。

从内部结构看，持续的扩容扩募带动C-REITs产品类型日趋丰富、规模效应日益突显。截至2024年8月，已上市产权类产品共24只，募集资金523亿元，涵盖园区基础设施、消费基础设施、仓储物流、保障性租赁住房等四类资产；经营权类产品共18只，募集资金755亿元，含交通基础设施、能源基础设施、生态环保等三类资产；C-REITs扩募流程逐步成熟，且逐渐从单一资产扩募迈进混装资产扩募的新阶段。

第二，市场机制日臻成熟，配置价值逐步显现。从纵向的时间维度看，C-REITs上市三年基本走过了一个完整的市场化过程，培育出愈发有韧性的一、二级市场机制。一级市场延续一级配售以战略投资者为主，但投资热度在产品间出现分化，以能源REITs为代表的部分产品广受投资者追捧，但部分其他类产品的市场认购者有限。二级市场整体从初期的情绪驱动价值变化，今年以来转向产品内在价值驱动价值增长阶段，量价指标趋向稳定韧性（图1）；整体换手率由试点初期不够理性、过于活跃逐步下降到今年平均0.9%的合理水平。

从横向的大类资产对比维度看，REITs成为与股票、债券等并列的金融产品之一，兼具股债的部分优势，拥有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强、涨跌相对独立等特点。截至2024年8月，C-REITs的平均IRR收益率约为5.76%，高于10年期国债2.17%的收益率。随着底层资产基本面的逐渐修复以及现金分派的稳步推进，C-REITs作为长期资产的配置价值正逐步突显。

第三，投资者结构多元化，激活市场蓬勃发展。2024年各REITs中期报告披露的投资者所持比例约占市值总额的72%，这其中原始权益人持有份额占比最大，占已披露投资者的53%；券商（13%）、保险（12%）等市场化群体成为重要配置力量；其他金融机构和个人的参与，有利于优化投资结构并提高市场流动性与定价效率。但相较于更成熟的美国REITs市场，其共同基金和ETF产品占据了市场的半壁江山，个人（超15%）和养老金（超10%）参与度较高，启迪C-REITs进一步展开市场化探索。

第四，多层次REITs市场渐趋雏形，构建不动产金融大循环。不动产金融逐步贯穿项目的全生命周期。在早期建设阶段，可发起不动产私募投资基金（PERE）。在项目涵养期间，可运用持有型不动产ABS融资，其性质介于PERE与公募REITs之间，注重平层结构和权益属性。而后，公募REITs为进入成熟运营阶段的项目提供了良好的退出渠道。C-REITs还在力推REITs ETF的发行，有助于投资者赚取β收益、平滑单只REIT波动率。

C-REITs常态化发行对市场、行业和宏观等方面具有重要意义。一是进一步完善C-REITs市场生态，加快推动其走向成熟。常态化发行意味着C-REITs许多试点阶段的制度局限性也将逐步优化，给市场参与者提供一个更加稳定和可预测的环境，加快推动市场走向成熟。二是加快中国多层次REITs市场体系的构建，推动不动产行业投融资升级。公募REITs的常态化发行将加速“PERE-持有型不动产ABS-公募REITs”这一多层次REITs市场体系的构建，大幅提升C-REITs市场的深度和广度，推动构建不动产发展新模式。三是促进实体经济的发展，助力宏观经济结构转型升级。常态化发行有利于进一步加强C-REITs对宏观经济的拉动效应，也将使得基础设施和不动产领域的资金配置将更加高效，有助于优化资源配置，大力支持新兴产业的发展。

C-REITs常态化发行需要对交易结构、资产准入、税收和土地政策等方面进行梳理并突破。一是在交易结构层面，“公募基金+ABS”交易结构较为复杂，亟需简化。在现行框架体系下，基金管理人被置于实质管理人地位，而作为发行人的产业方仅作为第三方资管服务商的角色，造成产融结合的短板。二是在资产准入层面，底层资产应持续扩容。从REITs产融结合的本质而言，其激发市场的活力也不应仅限于现有资产类别，特别是在化解房地产市场风险、促进不动产行业转型升级等方面，REITs还可以发挥更大作用。三是在税收和土地年限层面，应进一步优化税收政策和解决土地年限问题。当前C-REITs税收优惠政策并非十分明确，更多聚焦于资产重组期，持有期的优惠力度不足，REITs在运营过程中还可能面临双重征税的问题。此外，在常态化发行阶段，还应同步解决土地年限问题，以保障C-REITs市场的稳定性和可持续性，进一步提升市场吸引力。

展望未来，预计C-REITs有望在市场规模、构建行业新发展模式以及促进宏观经济高质量发展等方面实现重要突破。

C-REITs有望在量和质上步入全球REITs市场前列，同时持续丰富着中国资本市场。C-REITs市场规模有望突破万亿级别，迈向全球领先水平，并逐渐成为中国资本市场的重要组成部分。C-REITs的发展为中国资本市场增加了新的金融产品，弥补了不动产金融产品的空白，拓宽了投资者的选择范围，极大地丰富了中国资本市场结构。

C-REITs将推动不动产行业转型升级，加快构建房地产发展新模式。REITs有助于企业构建发展新模式，一方面，REITs有利于推动企业主动提升运营管理和服务能力；另一方面，REITs还具备资本市场的“价值发现”功能，通过市场化手段形成更为透明的管理，推动企业转型升级。在构建市场发展新模式方面，REITs也将起到关键作用。房地产市场发展新模式的关键在于“市场+保障”双轨制的建立，REITs将有助于平衡“市场”和“保障”的关系。

C-REITs有助于化解宏观层面诸多问题，助力经济高质量发展。首先，REITs为低流动性的基础设施资产提供退出渠道，退出资金既可用于偿还债务，还可用于新的投资，有效化解地方政府债务，为其提供更加可持续的财政增长模式。其次，REITs在促进共同富裕方面具有重要推动作用。公募REITs兼具股债特性，其中等风险、中等收益的特点十分适合居民资产配置，尤其在缺乏优质投资标的的情况下，公募REITs投资吸引力进一步凸显。最后，以公募REITs为核心的不动产金融循环将助力经济高质量发展。该循环体系通过盘活存量不动产，提升资产使用效率，并将释放的资金投入产业和科技领域，为实体经济注入活力。同时，机构和个人也可通过投资REITs获得收益，进一步促进消费。于此，REITs通过金融手段巧妙地将不动产、产业、科技与消费紧密结合，大幅提升金融体系服务实体经济的能力和效率，助力经济高质量发展。

报告作者：

郭翔宇  清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究总监、高级研究专员

余  健  清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究专员

雷  童  清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究专员