作 者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
屠 强 FRM 资深高级宏观分析师
联系人：
屠 强、耿佩璇
摘要
事件：10月27日，统计局公布工业效益数据，1-9月工企营收累计同比2.1%、前值2.4%；利润累计同比-3.5%、前值0.5%。9月末，产成品存货同比4.6%、前值5.1%。
核心观点：其他损益与成本压力拖累利润率大幅走弱，但营收积极改善。
9月利润增速大幅回落主因其他损益明显走弱，此外成本与费用压力也构成约束，但内需改善拉动营收增速回升。9月工业利润当月同比回落9.3pct至-27.1%，环比（4%）也明显弱于近五年同期水平（18.6%）。分结构看，其他损益（投资收益、营业税金及附加等）拖累利润增速下行8.7个百分点，或与9月企业理财收益率明显调整有关。成本和费用也拖累利润增速下行1.3个百分点。但营收增速在PPI明显走弱背景下，仍回升0.9pct至0%。
营收：9月消费和投资改善，分别拉动冶金产业链和消费行业营收增速回升。9月PPI同比明显回落1pct至-2.8%，但实际营收增速回升1.9pct至2.8%，支撑总体营收改善。分结构看，9月内需积极改善，一方面基建与制造业投资回升，拉动冶金产业链实际营收增速回升2pct至1.6%。另一方面，商品消费恢复拉动消费行业实际营收增速改善0.6pct至4.3%。
利润率：前期国际高油价仍在推动石化产业链成本率上升，但内需改善带动其他行业成本率下行。9月工业企业成本率（85.3%）有所回落，但仍处于2020年以来同期次高水平。分结构看，石油化工产业链成本率上升斜率放缓，但总体仍上升15.4bp至86.5%。但煤炭冶金产业链成本率下行42bp至86.5%，结构上，前期成本率明显上升的中下游行业，譬如汽车、专用设备、电气机械等，本月成本率均明显回落。下游消费行业成本率也下行77bp至83.1%，纺织服装、家具、饮料、医药、通信电子设备等成本率均趋下行。
库存：9月名义库存增速明显回落，但剔除价格后实际增速回落幅度相对较小。9月工业产成品存货同比回落0.5pct至4.6%，但实际增速仅回落0.1pct至6.1%。拆分结构看（截止8月），中游（8.2%）和下游（7.6%）实际库存增速仍然好于上游（5.0%）。
总结：前期油价下滑或逐步传导至未来成本率改善，加之投资收益等单月扰动结束，10月后工业利润增速或重拾升势。回顾过去三年利润增速的结构，导致利润偏弱的并非是营收走弱，后者对利润增速的贡献基本上保持正增长区间。但成本对利润构成持续的负贡献。而7月下旬以来油价回落，按2-3个月传导时滞，或将传导至10月后成本率改善。此外理财收益率集中调整阶段逐步过去，投资收益对带来的利润短期波动或趋于消退。加之政策已在持续加码，内需逐步修复。预计10月后工业企业利润增速有望趋于回升。
常规跟踪：工企利润回落，库存有所去化。
利润：利润率、价格因素拖累下，工企利润延续下滑。9月，工业企业利润当月同比-27.1%、较8月回落9.3pcts。分解来看，营业利润率下行幅度较为显著，当月同比边际减少1.7pcts至-24.4%。价格也有拖累，PPI同比较前月减少1pcts至-2.8%。对比之下，生产贡献为正，工业增加值同比较前月回升0.9pcts至5.4%。
营收：工企营收增速边际改善，其中非金属制品、有色加工业营收涨幅显著。9月，工业企业营业收入当月同比小幅回升，较前月增加0.9个百分点。分行业看，非金属制品、有色加工、通用设备等地产链相关行业营收增速有所上涨，同比分别较前月增加13.3、6.2、0.7个百分点至-9%、16.8%、1.1%。
库存：实际库存小幅回落，终端需求有待进一步修复。9月，工企名义库存同比较8月下行0.5个百分点至4.6%；剔除价格因素后，实际库存回落幅度收窄，同比较8月减少0.1个百分点至6.1%。边际上看，8月库销比环比减少4.9个百分点至53.5%，产成品周转天数环比减少0.4天至20天，均超过往5年同期平均水平。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。
报告正文
10月27日，统计局公布工业效益数据，1-9月工企营收累计同比2.1%、前值2.4%；利润累计同比-3.5%、前值0.5%。9月末，产成品存货同比4.6%、前值5.1%。
1.核心观点：利润率明显走弱，但营收积极改善
9月利润增速大幅回落主因其他损益明显走弱，此外成本与费用压力也构成约束，但内需改善拉动营收增速回升。9月工业利润当月同比回落9.3pct至-27.1%，环比（4%）也明显弱于近五年同期水平（18.6%）。拆分结构来看，其他损益（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）9月大幅下滑，拖累整体利润增速下行8.7个百分点，9月企业理财收益率明显调整或构成直接影响。此外成本和费用仍构成利润增速拖累项，两者拖累利润增速下行1.3个百分点。营收方面，在PPI同比明显走弱背景下，当月增速仍回升0.9pct至0%，环比（8.3%）好于季节性（6.9%）。
9月消费和投资改善，分别拉动冶金产业链和消费行业营收增速回升。9月PPI同比明显回落1pct至-2.8%，但实际营收增速回升1.9pct至2.8%，支撑总体营收增速改善。分结构看，前期高油价仍在约束石油化工产业链需求，后者实际营收增速也继续回落2.4pct至2.2%。但9月内需积极改善，一方面基建与制造业投资回升，拉动冶金产业链实际营收增速回升2pct至1.6%。另一方面商品消费恢复拉动消费行业实际营收增速改善0.6pct至4.3%。
前期国际高油价仍在推动石化产业链成本率上升，但内需改善带动其他行业成本率下行。9月工业企业成本率（85.3%）有所回落，但仍处于2020年以来同期次高水平。拆分结构看，石油化工产业链成本率上升斜率放缓，但总体仍上升15.4bp至86.5%。由于国际油价对国内石化产业链成本率的传导存在2-3个月时滞，因此7月下旬以来油价回落尚未反映为9月国内成本率变化。但其他行业来看，煤炭冶金产业链成本率下行42bp至86.5%，结构上，前期成本率明显上升的中下游行业，譬如汽车、专用设备、电气机械等，本月成本率均明显回落。下游消费行业成本率也下行77bp至83.1%，纺织服装、家具、饮料、医药、通信电子设备等成本率均趋下行。
9月名义库存增速明显回落，但剔除价格后实际增速回落幅度相对较小。9月工业产成品存货同比回落0.5pct至4.6%，但实际增速仅回落0.1pct至6.1%。拆分结构看（截止8月），中游（8.2%）和下游（7.6%）实际库存增速仍然好于上游（5.0%）。
总结：前期油价下滑或逐步传导至未来成本率改善，加之投资收益等单月扰动结束，10月后工业利润增速或重拾升势。回顾过去三年利润增速的结构，导致利润偏弱的并非是营收走弱，后者对利润增速的贡献基本上保持正增长区间。但成本对利润构成持续的负贡献。而7月下旬以来油价回落，按2-3个月传导时滞，或将传导至10月后成本率改善。此外理财收益率集中调整阶段逐步过去，投资收益对带来的利润短期波动或趋于消退。加之政策已在持续加码，内需逐步修复。预计10月后工业企业利润增速有望趋于回升。
2. 常规跟踪：工企利润回落，库存有所去化
利润：利润率、价格因素拖累下，工企利润延续下滑。9月，工业企业利润当月同比-27.1%、较8月回落9.3pcts；累计同比-3.5%、较8月减少4pcts。分解来看，营业利润率下行幅度较为显著，当月同比边际减少1.7pcts至-24.4%；其中成本持平前月，费用较上月有明显提升，环比增加0.6%。价格也有拖累，PPI同比较前月减少1pcts至-2.8%。对比之下，生产贡献为正，工业增加值同比较前月回升0.9pcts至5.4%。
结构上，装备制造业中计算机通信业利润降幅较大，而电气机械业利润大幅改善。9月，计算机通信、金属制品等行业利润增速降幅较大，同比分别较前月减少48.6、40.9个百分点；其利润大幅回落与生产走弱相关，9月计算机通信、金属制品工业增加值同比分别较前月减少0.7、0.4个百分点。相比之下，电气机械业工业增加值同比提升3.5个百分点至6.1%；带动利润同比较8月增加54个百分点至27.2%。
营收：工企营收增速边际改善，其中非金属制品、有色加工业营收涨幅显著。9月，工业企业营业收入当月同比小幅回升，较前月增加0.9个百分点；累计同比较前月减少0.3个百分点至2.1%。分行业看，非金属制品、有色加工、通用设备等地产链相关行业营收增速有所上涨，同比分别较前月增加13.3、6.2、0.7个百分点至-9%、16.8%、1.1%。运输设备、计算机通信等行业营收增速维持韧性，9月同比分别录得7.2%、6.2%。
国企、外商企业利润大幅回落，私营企业利润略有改善。9月，国有企业营收、利润降幅显著，当月同比分别较前月下行1.6、18.3个百分点至-2.8%、-35.2%。外商企业营收、利润降幅也较明显，当月同分别比较前月下行1.5、17.9个百分点至-4.1%、-26.8%。股份制企业利润同比虽边际回落7.2个百分点，但营收小幅修复，当月同比较前月回升0.9个百分点至0.1%。此外，私营企业利润略有改善，当月同比较前月增加0.4个百分点至-18.6%。
库存：实际库存增速小幅回落，终端需求有待进一步修复。9月，工企名义库存同比较8月下行0.5个百分点至4.6%；剔除价格因素后，实际库存回落幅度收窄，同比较8月减少0.1个百分点至6.1%。边际上看，8月库销比季节性回落、环比减少4.9个百分点至53.5%，产成品周转天数环比减少0.4天至20天，均超过往5年同期平均水平（产成品周转天数18.2天、库销比47.3%）。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。