划重点：
政策必须与需求不足赛跑，越早止住，付出的代价就越小。因此，我们应该优先改变那些能够尽快改变的事情，改变那些“快变量”。比如政府投资属于“快变量”。
今年年底就要召开中央经济工作会议，卡在这个时间点，可能有些政策还要再等一等，但我相信各部门是有政策储备的。
如果2025年要达到7%的广义政府支出增长，中央政府债务可能需要增加至12万亿—13万亿元。
经济观察报 宋笛/文
“让我们想象一间房子，里面的A、B、C三个人形成一个经济体。一个人的支出就是另一个人的收入，A花出去的钱会变成B和C的收入，反之亦然。”中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌说，“但是，有一天A突然不花钱了。”
当A不花钱或少花钱时，B和C的总收入就会下降；B和C的收入下降了，支出也会下降，A的收入就会进一步降低……螺旋式下降就形成了。
现在，让我们代入公式：A是房地产，B是政府，C是其他企业和居民，这一房间就是中国国内市场。
过去几年，房地产快速降温，A开始拖后腿了；随之而来，政府收入出现大幅下降，B的支出增速也在大幅下降；当A和B的支出减弱时，C的收入毫无意外地减少了，于是C也开始调整行为——企业减少投资，居民减少消费；当C开始减少支出时，A和B的收入又面临更大的压力……接着就是经济整体性地降温。
张斌今年多次用这个比喻来解释什么是需求不足。张斌说：“这个房子里还没有加入银行这个角色，真实世界中，信贷的杠杆效应会让螺旋转得更快。”
从“三重压力”开始，需求不足不断出现在政策的表述中，并逐渐成为中国经济的核心矛盾。
生活在一个需求不足的社会中，人们会发现不仅赚钱的机会变得越来越少，新事物的出现也越来越少。盈利下降的企业既不愿意招聘年轻人，也不愿意尝试创新业务，人们聚集在已经被证实的赛道上，为了单薄的利润陷入激烈的竞争。
用一个更直接的字来形容：“卷”。
从凯恩斯到伯南克，宏观经济学家通过对20世纪20年代美国大萧条和日本“失去的二十年”的研究，逐渐深化了对需求不足现象的理解。
需求不足并不是一个罕见的现象，它与一个国家的经济发展水平紧密相关。当一个国家的经济发展和供给能力达到新的阶段时，需求不足往往会成为一个持续的挑战。
一类经济学者的共识是：虽然需求不足可能来自一些结构性问题，比如收入分配不均或资产价格泡沫破裂，但真正造成巨大损失的是对需求不足的错误应对。
张斌说，需求不足就像人体的一场“炎症风暴”。无论由哪种病毒引起，一旦形成负反馈循环，需求不足就转变成为一个独立的问题，需要政策上的优先应对。从历史经验来看，要摆脱需求不足，一是政策出台的速度要够快，二是政策力度要够强。
张斌说：“拖得越晚，阻断需求不足所需的代价就越大。”
与需求不足赛跑
经济观察报：怎么理解需求不足？
张斌：需求不足本质上就是支出不足，简单来说，就是经济中的各个部门要么无力，要么不愿意进行支出。
在宏观经济学形成之前，人们倾向从收入分配的角度来理解需求不足，因为这种方式很直观。凯恩斯也认为，收入分配的恶化会带来需求不足，因为富人的边际消费会随着收入增加而递减，穷人又没钱消费。
但随着对大萧条的研究，人们发现尽管确实存在收入分配以及泡沫破灭带来资产价格下降等问题，但没必要为这些问题付出如此高的代价——全社会接近四分之一的人失业，GDP损失一半。
凯恩斯说，大萧条的发生是因为愚蠢。弗里德曼、伯南克、特明、艾钦格林等大萧条的权威研究者也都认为，大萧条造成巨大损失的主要原因是货币和信贷的问题没有处理好。也就是说，是应对的问题。
经济观察报：在需求不足出现的时候，应该怎么应对？
张斌：我们需要认识到两点：
第一，要认识到需求不足所导致的螺旋式下降是市场失灵的一种表现，不要指望市场能够自行出清。在这个过程中，每个人的决策看似都是理性的：居民收入下降时选择不消费，企业东西卖不出去时选择减少投资，政府税收减少时选择降低支出。但是，这些个体理性决策的总和导致了集体非理性的结果。这种状况下，市场本身很难自发调节，需要借助外力。
第二，为了阻断需求不足的螺旋式下降，我们需要一个比螺旋式下降更强的、能够向上托举的力量。政策必须与需求不足赛跑，越早止住，付出的代价就越小。因此，我们应该优先改变那些能够尽快改变的事情，改变那些“快变量”。比如政府投资属于“快变量”，通过增加政府投资这一“快变量”，我们不仅可以提升全社会收入水平，还能进而促进消费这一“慢变量”的增长。
所以，目前最优先的事项应该是增加政府投资。
经济观察报：从“赛跑”的角度，你认为从“9.24新政”发布至今，政策的力度符合预期吗？
张斌：目前出台的几项政策有一定力度。此前，央行降息都是一次降10个bp，但这次一次性降了20个bp，这就是力度的体现。国家发展改革委也增加了两笔1000亿元的投资。
今年年底就要召开中央经济工作会议，卡在这个时间点，可能有些政策还要再等一等，但我相信各部门是有政策储备的。
经济观察报：多大力度的政策才够？
张斌：我认为有几个基本的评判标准。首先，广义政府支出增速应该大于名义GDP增速。如果2025年实际GDP增速目标定为5%，加上2%的通胀目标，那么名义GDP增速应达到7%。这意味着广义政府支出增速应大于7%。
这是一个底线，只有达到这个水平，政府才不是“房子里三个人”中的拖累项。而要实现真正的逆周期调节，政府的支出力度还需要更大。
疫情前，包括一般公共预算支出和政府基金支出在内的广义政府支出增速维持在10%以上，2021年和2022年增速约为1%—3%，今年前八个月的累计增长率是-2.8%，实际上已经成为“房子里三个人”的拖累项。
需求不足的本质是支出不足。这几年，支出下降最快的不是居民，而是政府。
经济观察报：要达到这个量级，政府债务要增加多少？
张斌：2024年中央财政赤字为4万亿元左右，专项债为3.8万亿元，特殊国债为1万亿元，再加上2023年转结的2万亿元左右，总共接近11万亿元。如果2025年要达到7%的广义政府支出增长，中央政府债务可能需要增加至12万亿—13万亿元。
这是按照“不成为拖累项”来估算的，但如果要解决房地产问题和地方政府隐性债务问题，可能还需要额外支出5万亿—10万亿元，这笔钱可以分几年支出。因此，中央财政举债大约要达到20万亿元，占GDP的15%—20%。这并不是一份规模很大的刺激方案。
货币政策的基本原则是要尽快引导真实利率下降。过去几年，真实利率的下降幅度远落后于通胀下行的幅度，这给消费和投资带来了压力。因此，真实利率不仅需要快速下降，而且下降的速度越快越好，幅度越大越好。如果力度不足，继续拖延，可能会对银行系统和社会稳定造成影响。一旦这种情况发生，再出手，代价会更大。
经济观察报：你觉得利率下行到多少比较合适？
张斌：我没有预设具体的点，但我认为关键指标是要让核心CPI达到2%。
经济观察报：9月核心CPI下行至0.1%，是不是说明还有很大降息空间？
张斌：是的。
经济观察报：汇率和息差会是阻碍吗？
张斌：从美国和日本的历史经验来看，及时且充分地降息后，银行的ROE等指标反而会改善。这是因为银行的业绩高度依赖经济基本面，虽然降息会减少息差，但经济回稳、信贷增长以及资产升值，最终都能带动银行业绩的改善。在这个过程中，可能会有一些银行承压。结合海外的经验来看，大约有10%的银行可能会面临破产，因此需要提前做好准备。
这次降息表现再次证明了汇率不是问题。中国基本面越好，投资者越有信心增持中国资产，人民币汇率反而会上涨。近几年的情况已经证明了这一点，诸如PMI等反映经济基本面的指标会比中美利差更能直接地影响货币汇率。
理解中国的需求不足
经济观察报：关于需求不足的起始时间，不同研究者的看法不一，有的认为自2012年起便已显现，而另一些研究者则认为它是从 2018年或2020年才开始的。
张斌：判断需求不足的一个关键指标是核心CPI是否持续低于2%。从2012年开始，我们就出现了需求不足的迹象，2015年政策开始介入，2016年至2017年情况持续改善。但是，从2018年开始，需求不足的压力再次凸显。
2012年之前，钢铁、煤炭、化工、装备制造等资金密集型行业发展迅速。这些行业对信贷的需求巨大，信贷多了，支出变得旺盛，所以当时的经济是“易热体质”。当时的宏观经济政策也是在能踩刹车的时候踩得狠一点，而在需要加油的时候则少给一点。
2012年后，这些行业过了高峰期，产能不再大幅扩张，贷款需求也随之减少。资金密集型大行业中只剩下房地产。也是在这一阶段，大量地方政府融资平台出现，通过发行债务投资城市基础设施等项目，弥补了需求的不足。
可以说，在这十年里，地方政府和房地产行业成了中国经济增长的两台“信贷发动机”。
经济观察报：但现在，这两台发动机都走弱了。
张斌：疫情后，政府的广义支出开始减弱。从2021年起，作为第二台“发动机”的房地产投资持续下滑，此前房地产每年的投资额高达十多万亿元，而近两年的年均下降速度超过了10%，也进一步影响了地方政府的收入和支出水平。
经济观察报：对一个仍需要保持增长的经济体来说，这属于正常现象吗？
张斌：房地产市场的温和下行是健康的，毕竟不可能永远高歌猛进。但房地产行业超调了，降幅过大、过快。
我对地方政府融资平台的看法是：即使这些平台不借债，中央政府也要借债。从发达国家的经验来看，在经济发展高峰期过后，政府往往成为主要的信贷创造者。例如，日本98%以上的新增信贷都是政府贷款。而从发达国家的平均水平来看，每年新增信贷中，政府的贡献通常也在40%以上。
不同之处在于，我们借钱主要用于项目投资，而他们则用于社会福利保障。现在看来，我们也需要转型，更多地关注民生项目。
总之，不要指望政府债务下降，因为私人部门无法创造出如此多的需求。虽然企业在创造供给方面能力很强，但它们无法创造出足够的信贷和需求。
经济观察报：我们为什么能长期容忍需求不足的状况？
张斌：在对需求不足的认知和解决方法上，我们还存在较大的分歧。比如很多主流观点认为，我们应该扩大消费。我们也实施了一些促消费的措施，但这些措施的效果并不明显。
经济观察报：我们是在应对方向上存在分歧，还是在“需求不足是不是最关键的问题”这一根本前提上也有分歧？比如，很多人认为应该更关注营商环境的提升和收入分配的改善。
张斌：这些问题当然也存在。将当前经济问题归结于外部环境、营商环境、收入分配等因素，确实能够提供很大的情绪价值，但可能并不是当前最核心的答案，甚至，如营商环境恶化、收入分配极化等问题，本身也是需求不足和经济下行的结果。
经济就像一个生态系统，当环境恶化时，一定是竞争力最脆弱的群体先受损。如果就业出现问题，通常是新就业群体和低收入群体的就业环境最先恶化。近两年一些地方营商环境的恶化，本身也是经济下行和地方财力枯竭的结果。在目前的财政状况下，地方政府也没有足够的财力去改善当地的公共服务和营商环境。
有些建议听起来都很好，但是不解决问题，如果不解决核心矛盾，其他问题也难以得到解决。
经济观察报：自“四万亿”计划之后，决策层、学界以及民间对刺激性政策可能带来的负面影响一直心有余悸。这种观念会不会影响政策的选择？
张斌：批评政府举债或隐性债务的公众人物不少。客观来看，政府投资在项目设计、区域分布和融资上确实存在问题，也伴随着一些浪费和腐败的现象。但同时，过去十年的政府投资极大地改变了中国城市的面貌，为数亿人的城镇化和产业升级提供了空间。这些成就是显而易见的。
经济观察报：我们还有投资空间吗？
张斌：城市建设上还有比较大的空间，比如城乡结合地区的开发、城市公共设施的建设、地下管网的改善以及老旧建筑的翻新和维护等。投资本质上是对未来发展的预期，只要人们对未来还有美好的设想，投资就仍然有空间。
经济观察报：财政部最近推出的化债政策，能否重新激活地方政府的投资能力？
张斌：地方政府一直有动力投资。因为改善民生、促进经济发展是地方政府的职责，也是地方官员晋升的重要考核指标。当前的主要问题在于可支配财力不足，化债能够发挥一定的作用，但其效果可能有限，还需要中央政府加大支持力度。
经济观察报：发债的边界在哪里？我们是否需要担心债务风险？
张斌：政府债务的边界在于通货膨胀率。如果出现通货膨胀，政府就不应再通过发债来扩大支出，否则就是与民争利。但面临通缩压力时，政府支出对私人部门更多产生的是“挤入效应”。在这种情况下，政府发债是多多益善。
经济观察报：美国大萧条和日本“失去的二十年”的案例中，为什么政府在采取行动时都有不少顾虑，有时甚至会有“道德包袱”？比如认为不应该在此时干预市场，应该让市场自我调节，实现出清。
张斌：从很多海外国家的案例来看，财政政策调整本质上是一个政治决策，并不完全基于经济理性。这些决策首先需要在政治层面上能够被接受。要政治上能够通过，就需要考虑很多因素，比如不同群体意愿，但居民往往会对政府债务的增加和大规模的投资持抵触态度。
重回轨道
经济观察报：你在《从制造到服务》一书中提到，从经济规律出发，制造业将会逐渐达峰，然后服务业会进入一个较快增长的阶段。在这个阶段，人均收入和消费支出都将保持较快增长，但目前的情况似乎有所不同。
张斌：疫情前，这个趋势还是很明显的。疫情后，制造业出口有所反弹，一个原因是海外市场有需求，另一个原因是国内需求不足，制造业只能出海找需求。
在疫情期间，服务业受到的冲击最严重，这又进一步弱化了内需，导致中国经济结构调整略微偏离正轨。不过，我认为这不是一个长期趋势，服务业的内在增长潜力依然很强，只要中国经济恢复健康成长，结构调整还会重回正轨。
经济观察报：这种变化是不是也受经济结构“审美”的影响。比如一直以来，我们更重视供给、生产、企业和投资？
张斌：社会观念对经济发展是有影响的。我们有两类观念：一类是物质价值观，一类是后物质价值观。
物质价值观更侧重于经济发展和基础设施建设，强调安全、制造和科技，倾向集中力量办大事；后物质价值观则更注重社会公正、环境保护和个人权利等。为什么我们喜欢制造业，从某种程度上说，也受物质价值观倾向的影响。
这种倾向具有明显的代际特征。一代人在小时候形成的观念，长大后很难改变。由于物质生活相对丰富，年轻一代对粮食安全等问题很难有切身之感，但对学校里老师公平不公平、自然环境和社会环境好坏，以及个人的权利是否得到尊重有着更深的感受。随着代际的更替，社会观念也会逐渐发生变化。
经济观察报：我们存在一些生产和需求、消费与投资、制造业与服务业之间的失衡？
张斌：失衡是存在的，只是对程度的判断不同。我非常支持提高消费在经济中的比重。实际上直到疫情前，我们消费的占比也确实在持续提高。
由于物质消费的提升空间已经有限，消费结构改善的程度主要取决于服务业的发展。
能够拉动人们消费需求的可能是更优质的医疗和教育服务，更丰富的文化、体育和娱乐。但目前，这些服务业的供给面临较多的政策规制。要促进消费增长，我们还是需要设法提升服务业的供给能力。
经济观察报：在开头提到的例子中，A为什么会突然减少支出？
张斌：有些是由外部因素引起的，有些则来自政策调控，例如对地方债务的管控带来的影响。
经济观察报：如果一个人经历了从需求旺盛到需求不足的转变，他会有怎样的感受？
张斌：他会感觉以前周围都是“快镜头”，现在变成了“慢镜头”。以前是三年没回家，一回去就发现家乡大变样，现在可能就发现还是老样子。周围缺乏赚钱的机会，收入增长变得困难，就业压力也随之增大。
当需求不足导致盈利下降时，企业招聘新员工的意愿也会降低，它们会优先取消新项目和风险较高的项目，以求生存。这对新进入职场的人非常不友好，比如大学生可能会发现找工作变得更困难。中国人又以勤劳著称，新的东西长不出来，大家就会挤到已有的赛道上。
经济观察报：这就是我们说的“卷”？
张斌：对，因为可选择的空间变小了。如果服务业能恢复到疫情前的水平，就业困难的年轻人就可以去做代课老师或健身教练，也能获得一份不错的收入。但现在大家消费意愿低迷，服务业整体面临巨大压力，年轻人可选择的职业道路就更窄了。
经济观察报：如果像你所说“炎症风暴”一样独立的需求不足得到解决后，是否应该重新回到结构性政策或改革政策？
张斌：如果未来两年内需求不足的问题得到了缓解，结构性改革就应该大力推进。不过，我们讲改革也要看约束条件，这些条件不光来自经济领域，也来自社会观念。
以前在做研究时，我比较喜欢在教育、医疗改革方面提建议，但这几年不提了，因为它们只是教科书上的标准答案。在现实社会中，我们面临着非常强的观念冲突，需要找到突破口。
有些改革光凭努力是不够的，还要交给时间。