政策验证期开启——三季度GDP数据解读




作       者:

       赵   伟 申万宏源证券首席经济学家

       屠   强 FRM 资深高级宏观分析师

       贾东旭 高级宏观分析师

研究支持:      

       耿佩璇  

联  系 人:

       屠   强









摘要


事件统计局公布三季度及9月经济数据,三季度GDP同比4.6%、预期4.6%、前值4.7%。9月,社零当月同比3.2%、预期2.3%、前值2.1%;固定投资累计同比3.4%、预期3.4%、前值3.4%;工业增加值当月同比5.4%、预期4.6%、前值4.5%。

核心观点:经济预期与实际表现分化背后,是政策效果与经济内生表现的非对称变化。

三季度实际GDP增速4.6%符合市场预期,但9月工业增加值增速5.4%却明显超预期,暗含经济结构表现分化的线索。数据公布前,市场对于三季度实际GDP增速与9月工业增加值增速预期均是4.6%。但实际数据显示,9月工业增加值明显高于预期。但实际GDP增速却持平预期。从结构看,二产增速回落1pct至4.6%。三产增速上升0.6pct至4.8%。

工业增加值三季度偏弱但9月偏强,其一或源于前期政策落地开始对冲经济内生风险,其二或源于统计核算因素。9月外需走弱导致出口明显下行,但工业增速仍明显上升。拆分行业结构,增速上升的多与基建提速,或大规模设备更新、消费品以旧换新有关,黑色压延(+4.8pct)、电气机械(+3.5pct)、通用设备等增速均明显上升。此外9月PPI同比下行1pct至-2.8%、拉低平减指数,基于名义数据核算实际数据,会影响工增核算。

从需求侧指标看,9月社零增速也积极回升,汽车家电以旧换新政策落地的推动效果尤为明显。9月社零增速上行1.1pct至3.2%,主因限额以上商品零售(+3.5pct至2.8%)改善。其中以旧换新侧重的汽车(+7.7pct至0.4%)和家电(+17.1pct至20.5%)是增长主要来源,其他分项变化不大。统计局也表示以旧换新政策真正发挥作用是在9月。

固定投资方面,9月回升也主要源于基建提速与制造业投资支撑,但服务业投资增速近两年来首次转负值得关注。9月固投当月同比回升1.4pct至3.4%,分结构看,基建投资增速(+3.3pct至9.2%)明显走强,狭义基建、公用事业均走强。制造业投资增速(+1.9pct至9.7%)二季度以来首次回升。虽然全行业设备购置投资增速(-1.9pct至13.8%)回落,但或更多源于服务业投资拖累(-5.6pct至-2.3%)。地产增速(-9.3%)仍在磨底。

但9月工业偏强同时、服务业表现偏弱,服务业投资、服务消费等政策影响相对间接的领域均在走弱,房地产调整也令居民消费倾向走弱。9月服务业生产指数或更多源于生产性服务业。而居民服务消费中餐饮增速仍在下行。三季度居民居住(同比-4.4pct至-0.6%)、教育文化娱乐(同比-0.2pct至8.6%)支出增速也在回落。房地产方面,9月融资增速明显回落至-18.4%,70城新房价格同比(-0.4pct至-6.1%)继续下行,商品房销售额(-16.0%)、住宅竣工增速仍低。此背景下,三季度居民消费倾向也回落至68.4%。

总结:9月以来经济转好源于前期政策效果显现,但恢复基础仍待夯实,伴随政策加速落地,后续政策效果仍需紧密跟踪。9月基建、设备更新、消费品以旧换新等前期政策提速,对经济形成超预期支撑。但总体经济表现持平预期,分化背后显示经济恢复基础仍待夯实。其一,外需转弱已令出口降速,后续贸易制裁仍有隐忧。此外服务消费、服务业投资仍走弱,房地产持续调整也在影响居民消费倾向。本轮政策加速落地后,后续效果需紧密跟踪。

常规跟踪:三季度GDP持平预期,工业生产表现较强,投资需求边际改善。

GDP:三季度GDP持平市场预期,三产增加值同比明显回升。2024年三季度,GDP增长当季同比录得4.6%。一产、二产、三产增加值分别为3.2%、4.6%、4.8%。

投资:固定资产投资持平市场预期,狭义基建有所回升。9月,固定资产投资当月同比较上月增加1.4pcts至3.4%。其中,狭义基建投资当月同比较上月回升1.7pcts至2.5%。

消费:社零增速有所上涨,结构上商品零售明显回升但餐饮收入小幅下滑。9月,社零当月同比较上月回升1.1pcts至3.2%。商品零售当月同比回升;餐饮收入小幅回落。


风险提示

风险提示:外部环境变化,房地产形势变化,稳增长政策推进速度不及预期。

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报告正文

事件:统计局公布三季度及9月经济数据,三季度GDP同比4.6%、预期4.6%、前值4.7%。9月,社零当月同比3.2%、预期2.3%、前值2.1%;固定资产投资累计同比3.4%、预期3.4%、前值3.4%;房地产开发投资累计同比-10.1%、预期-10.3%、前值-10.2%;工业增加值当月同比5.4%、预期4.6%、前值4.5%。


 1、核心观点:预期与实际分化背后的经济线索


      三季度实际GDP增速4.6%符合市场预期,但9月工业增加值增速5.4%却明显超预期,暗含经济结构表现分化的线索。数据公布前,市场对于三季度实际GDP增速与9月工业增加值增速预期均是4.6%。但实际数据显示,9月工业增加值增速较上月上行0.9个百分点至5.4%,明显高于市场预期。但在此背景下,三季度实际GDP增速却达到4.6%,与市场预期持平。从GDP结构看,第二产业增加值增速仍回落1个百分点至4.6%。而第三产业增加值增速上升0.6个百分点至4.8%。

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工业增加值三季度偏弱但9月偏强,其一或源于前期政策落地开始对冲经济内生风险,其二或源于统计核算因素。9月,出口交货值增速明显回落(-3pct至3.4%),外需走弱的风险开始发酵。但工业增加值增速仍明显上升,制造业(+0.9pct至5.2%)增速也明显反弹。拆分结构,增速明显上升的多与基建投资提速,或大规模设备更新、消费品以旧换新有关,譬如黑色压延(+4.8pct)、电气机械(+3.5pct)、通用设备(+2.4pct)、有色压延(+2.2pct)、非金属矿物(+1.7pct)增速均明显上升。此外,由于工业增加值(不变价)是用名义值与平减指数推算的,9月PPI同比大幅下行1pct至-2.8%、拉低平减指数,工业增加值(不变价)增速核算也会受影响。

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从需求侧指标来看,9月社零增速也积极回升,汽车家电以旧换新政策落地的推动效果尤为明显。9月社会消费品零售总额同比较上月上行1.1个百分点至3.2%,主要源于限额以上商品零售(+3.5pct至2.8%)的改善。具体到商品细分结构,以旧换新侧重的汽车和家电是增长的主要来源,汽车同比上行7.7个百分点至0.4%,家电同比上行17.1个百分点至20.5%,对限额以上商品零售同比的贡献合计上行3.2个百分点。且据统计局表示,7月出台的加力支持“两新”政策,真正发挥作用实际上是在9月份。而其他商品表现相对平稳,如家具(+4.1pct至0.4%)、通讯器材(-2.5pct至12.3%)、服装(+1.2pct至-0.4%)、粮油食品(+1pct至11.0%)。

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      固定投资方面,9月回升也主要源于基建提速与制造业投资支撑,但服务业投资增速近两年来首次转负值得关注。1-9月固定投资累计同比3.4%,当月同比回升1.4pct至3.4%,剔除价格后实际增速回升1.3pct至5.3%。分结构看,基建投资(名义增速+3.3pct至9.2%,下同)明显走强,狭义基建(+1.7pct至2.5%)、公用事业(+9.2pct至30.9%)均走强,后者也反映电网投资增加的影响。此外,制造业投资(+1.9pct至9.7%),为二季度以来首次回升。虽然全行业设备购置投资(-1.9pct至13.8%)回落,但或更多源于服务业设备投资降速,整体服务业固定投资增速大幅下滑(-5.6pct至-2.3%)。地产投资增速(累计-10.1%,当月-9.3%)仍在磨底。

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      但9月工业偏强的同时,服务业表现偏弱,服务业投资、居民服务消费等政策影响相对间接的领域均在走弱,房地产调整也导致居民消费倾向走弱。虽然9月服务业生产指数同比回升0.5pct至5.1%,但或反映工业改善支撑生产性服务业,以及金融市场景气转好,支撑金融业增速上升0.8pct至6.5%。但居民服务消费方面,餐饮收入增速仍在下行(-0.2pct至3.1%)。居民消费支出口径,三季度居住(同比-4.4pct至-0.6%)、教育文化娱乐(同比-0.2pct至8.6%)增速均下行。房地产方面,9月融资增速明显回落7.8pct至-18.4%,70城新房价格同比(-0.4pct至-6.1%)继续下行,商品房销售额(-16.0%)、销售面积(-11.2%)、住宅竣工(-6.3%)增速仍低。此背景下,三季度居民消费倾向也有所走弱(下行22bp至68.4%)。

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总结:9月以来经济转好源于前期政策效果显现,但恢复基础仍待夯实,伴随政策加速落地,后续政策效果仍需紧密跟踪。9月伴随基建、设备更新、消费品以旧换新等前期政策提速,支撑工业生产、基建投资、制造业投资走强。但工业生产超预期而总体三季度GDP持平预期,分化背后显示经济恢复基础仍待夯实。一方面,外需转弱已在拖累出口降速,后续贸易制裁仍有隐忧。此外居民服务消费、服务业投资继续走弱,房地产仍持续调整,三季度居民消费倾向也有所走弱(下行22bp至68.4%),在可支配收入改善(+0.5pct至5.0%)背景下,人均消费支出增速下行1.5pct至3.5%。本轮政策加速落地后,后续效果仍需紧密跟踪。

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 2、常规跟踪:三季度GDP持平预期,工业生产表现较强,投资需求边际改善


GDP:三季度GDP持平市场预期,三产增加值同比明显回升。2024年三季度,GDP当季同比录得4.6%、持平预期;边际上看,季调环比较二季度增加0.4个百分点至0.9%。分产业看,服务业生产有所回升,第三产业增加值的当季同比较二季度提升0.6个百分点至4.8%;农业、工业生产则有下滑,第一、第二产业增加值的当季同比分别回落0.4、1个百分点至3.2%、4.6%。

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生产:工业生产显著回升,服务业生产也有上涨。9月,工业增加值当月同比较上月回升0.9个百分点至5.4%;其中电热燃业生产延续较大回升,环比上涨3.3个百分点至10.1%;制造业生产也有明显提升,边际增加0.9个百分点至5.2%。主要行业中,基建地产链的相关行业生产涨幅较大,其中黑色压延、通用设备、有色压延、非金属矿物业生产边际分别回升4.8、2.4、2.2、1.7个百分点至2.7%、4.6%、8.8%、-3.8%。与此同时,服务业生产也有所回升,9月当月同比较上月增加0.5个百分点5.1%。

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投资:固定资产投资持平市场预期,狭义基建有所回升。9月,固定资产投资累计同比为3.4%、持平市场预期(3.4%,WIND),调整后的当月同比较上月增加1.4个百分点至3.4%。其中,狭义基建投资当月同比较上月回升1.7个百分点至2.5%。

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制造业投资维持韧性,纺织、通用设备等行业投资增速涨幅较大。9月,制造业投资整体维持韧性,累计同比较上月回升0.1个百分点至9.2%;当月同比较上月增加1.9个百分点至9.7%。分行业看,通用设备、运输设备等装备制造业投资边际回升幅度较大,当月同比分别较8月增加7.2、5.8个百分点至21%、37.7%;纺织、医药等消费制造业投资增速也明显回升,当月同比分别边际增加7.5、3.1个百分点至21.8%、8%。

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地产投资延续修复,新开工、商品房销售面积边际改善。9月,房地产开发投资累计同比较前月小幅回升0.1个百分点至-10.1%,当月同比较前月回升0.9个百分点至-9.3%。分不同阶段看,房屋新开工、商品房销售面积延续修复,累计同比降幅分别较前月收窄0.3、0.9个百分点至-22.2%、-17.1%;但整体较去年同期仍有较大差距,后续地产新开工、销售复苏的持续性有待进一步观察;竣工面积则继续下探,累计同比较前月下行0.8个百分点至-24.4%,明显弱于去年。

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消费:社零增速有所上涨,结构上商品零售明显回升但餐饮收入小幅下滑。9月,社零当月同比较上月回升1.1个百分点至3.2%、明显好于预期(WIND,2.3%)。其中,商品零售当月同比较上月增加1.4个百分点至3.3%;餐饮收入则有小幅回落,当月同比较上月下滑0.2个百分点3.1%。分品类看,家用电器同比增速大幅回升,边际上涨17.1个百分点至20.5%;文化办公用品、汽车消费同比增速转正,边际分别回升11.9、7.7个百分点至10%、0.4%。

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住户调查:居民收入增速有所回升,但消费支出延续下滑。2024年三季度,居民人均可支配收入同比5%、较二季度回升0.5个百分点。城镇、农村居民收入均有上行,分别较二季度增加0.5、0.3个百分点至4.2%、6.1%。人均消费支出增速同比录得3.5%、较二季度回落1.5个百分点;其中家庭用品及服务、衣着、居住等品类消费支出降幅较大,边际分别减少6.4、5.2、4.4个百分点至-4.7%、-2.7%、-0.6%。

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就业:城镇调查失业率小幅回落,本地、外来户籍人口就业压力均有缓解。9月,城镇调查失业率较上月回落0.2个百分点至5.1%,低于过往5年均值0.1个百分点。其中,本地户籍人口失业率回落幅度较大,较上月减少0.2个百分点至5.2%;外来户籍人口失业率延续下滑,较上月减少0.1个百分点至4.8%。

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风险提示

外部环境变化,房地产形势变化,稳增长政策推进速度不及预期。


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