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民族意识和集体心理总是映射在方方面面，在股市上就是市场更愿意接受央妈简单无私的爱，而不是父亲“都是为你好”的管教，即使那是为了“高质量发展”。所以我们看到这一次中国的牛市，每次疯涨都是来自央妈真金白银的糖果，但是对其它部门父亲权威主义的关怀并不感冒。上周五股市的强劲反弹，也是来自央妈的喊话。当然，央妈的爱同所有母爱一样，都或多或少带有一点溺爱的成分，这在美联储体现的更加充分一点。
我们观察到，次贷危机后风险资产价格越来越体现的是一种货币现象，那是央行母爱的体现。这些反应到资产管理行业上，就是被动管理和ETF的盛行，赚取α的性价比已经远远小于β。而β的机会，无一例外来自央妈带有溺爱色彩的母爱——她小心翼翼的呵护市场的稳定性，不再允许像雷曼破产那样的事件发生，更加不允许发生系统性的金融危机。所以当硅谷银行稍微有点差池，就迅速救助不留一点发酵的余地。她也给财爸以无限的支持，防止财爸借债太多成为老赖。虽然主流学界依然对MMT充满警惕和非议，但不得不承认，现代货币理论已经成为当前货币创造的基本理论基础。
因此宏观对冲的一条主线，就是围绕着央行的资产负债表周期。次贷危机后，美股涨了近十倍，而美联储的资产负债表扩张十倍还要多。对于A股市场，我们一般观察上证指数，诟病3000点十几年不变。实际上，对于一个发展中的不断有新公司上市但老公司又很难退市的市场，点位无法反应与央行资产负债表的关系。总市值应该是一个相对客观的指标。所以，我们看到最近十几年，中国股市的市值与中国央妈资产负债表的规模相对来说高度的相关。而上证指数由于不断有新公司上市“加面”，长期盘踞在3000点左右“雪拥蓝关马不前”。
次贷危机后，中国股市总市值也飙升了近7倍，但是因为上市公司也翻了数倍，指数并没有明显增长
对于当下的政策节奏和策略选择，我上周（10.11）在研传会内部对财政部新闻发布会的内容和影响效果做了基本的判断，明确提出财政、住建等部门不会有实质性的大招，真正的交易机会一定还是来自央妈，建议当下和接下来的一周见机补仓，以对赌央妈924新政的两大工具落地。果然，虽然周中有一些回撤，但是今天央妈就宣布了互换便利的落地进度，并提出接下来会有较大力度的降准和降息。市场闻讯大涨，港股上涨幅度更大。本人的宏观对冲组合也实现了较大的超额收益。这再次说明，在估值上市场对央妈的爱更为敏感。
然而从924新政颁布初期对市场的影响效果看，投资者似乎对央妈的两大资本市场管理工具有一些误解。实际上无论是互换便利还是回购贷款，都不是“锦上添花”型，而是“雪中送炭”型。对互换便利来说，是市场发生流动性危机、金融机构流动性遇到问题的时候用的，也就是当市场发生恐慌，大量资产抛售需要流动性去接盘但是市场主体又没钱去买入，需要金融机构做市托市的时候，券商、基金、保险等资本市场参与的金融机构将卖不出去的低流动性资产，从央妈手里置换国债和央票等“准货币”。一般来说，当权益市场发生流动性危机时，利率债市场往往流动性过剩，大量的钱涌入国债市场避险。此时，金融机构将从央妈手里置换的国债通过质押或回购的形式获取流动性，然后发挥做市商的流动性供给职能以维护市场稳定，防止市场再进一步大跌。此时，金融机构通过互换便利，变相的成为央妈向资本市场注入流动性的通道，起到了像美联储那样的“最后交易商”作用。
另外对于回购贷款，更是在市场下跌和低迷时用的工具，股市大涨和疯牛的时候，上市公司怎么可能回购呢？这一点，似乎也在借鉴美联储和美股上市公司市值管理的经验。有研究表明，美股最近十几年大牛，回购因素对估值的驱动力在三四成左右。当然，最近两年，美联储进入加息周期后，上市公司回购的动力有所减弱，因为权衡回购资金的机会成本与市值增加的收益，与以前相比性价比已经不算太高了。在美联储将美元打到零附近的时候，上市公司通过从信贷和货币市场融资进行回购，实际上是一种carry trade，在货币市场与权益市场之间套利。有人担心回购贷款增加了杠杆，加大了市场的风险，可能会出现2018年因为股权质押杠杆断裂发生股灾的危机局面。其实大可不必担忧，因为回购贷款与股权质押还是有本质的不同，股权质押是顺周期的，估计越涨质押动力越强，而回购贷款则是逆周期的，只有在市场下跌到一定程度，上市公司觉得估值偏低的时候，才会行使这个回购权利，因此回购贷款蕴含着一种看跌期权。这意味着一些个股，特别是中特估的股票，是有底部护城河的。
市场的信心还来自央妈母爱的无限和无私。“5000亿，还有下一个5000亿，实在不行还有下一个5000亿”。数量多少其实并不是关键，关键是这种态度，就是央妈对股市的爱护。从理论上说，央妈可以无限印钞（制约因素只有通胀和汇率），看当前中国的通胀水平和人民币汇率，以及央妈这几年与主要国家央行资产负债表的相对规模和扩张速度，其实还有很大的释放空间，十几万亿应该是没问题。要知道这是基础货币，如果乘以货币乘数，可以向社会提供四十万亿以上的流动性。当然，从基础货币向广义货币的派生，取决于社会的杠杆空间，而这又取决于经济的复苏进程。在当前通缩的环境下，信贷投放难度很大，广义货币创造有限，特别是代表生产要素的M1，已经近乎一年收缩。这是典型的通缩表现，因此只能依靠央妈扩张基础货币。
在货币政策或放水的实体经济渠道因为企业家和银行家低迷的动物精神很难有明显效果的时候，股票和房地产市场或许是一个比较好的选择。但是，由于房地产市场在三条红线的冲击下，当前还陷于处理存量问题的困境，包括烂尾楼，破产困境中的房企等，无限顾及增量发展的工作。地方债当前主要的精力还是在化解存量，暂时也没有更大的杠杆空间扩张增量。从今年专项债的发行和花钱速度就可以看出，“钱也是不好花的”，一年3.9万亿专项债，到第四季度竟然还有2.3万亿没有花出去。在这种情况下，资本市场是一个比较好的货币政策或放水传导渠道。由于法律限制，央行和银行的钱没有办法直接流入股市，导致出现了大量货币在信贷和债市淤积，但股票市场却一度出现流动性危机的背离现象，这说明金融市场还不是统一大市场。
鉴于此，央妈924新政创新了两大工具，分别解决央行和银行的钱没法流入股市的问题。互换便利，为央妈的钱流入股市创造了渠道，回购贷款则是为银行的钱流入股市创造了管道。只是这两大工具不是锦上添花、火上浇油，而是为了构建流动性危机的底线，说到底还是底线思维。但股民们认为央妈和整个决策层要搞个大牛市，这是存在误解的。决策层当然希望中国资本市场走牛，但对牛市的定义是不一样的。一些股民理解的牛市是一夜暴富，这当然是不准确的。真正的大国牛市是一种财富仓储和分配，是奖励企业家精神和新质生产力。如果认识到央妈的这两大工具是给市场托底，是类似美联储那样的宏观看跌期权，是在市场大跌的时候雪中送炭，是市场的呵护者和守夜人，是最后交易商，再结合其他部门这些天对刺激经济复苏和再通胀（物价温和回升）的积极信号，就应该对接下来的市场有信心。牛市还在，只是还需要重新调整思路和结构。