最近中国启动了新一轮经济刺激方案，降准、降息、下调存量房贷利率、支持资本市场等政策悉数出台，引起了市场很大反响。
比如桥水基金创始人达利欧就对此表示：“（中国）本轮刺激政策，可以堪比2012年欧洲央行前行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在当时说，欧洲央行将‘不惜一切代价’捍卫欧元的承诺，足以载入市场经济史册。”
当然今天这篇文章，我们主要回顾一下历史，结合中金公司（例如美联储如何救市？详解历次危机中的应对）等券商机构的研究，来看看历史上美国、日本等国如何进行经济刺激、如何救市……
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美国经济最近的两次大考：
疫情冲击与银行挤兑危机
从美国历史来看，历次危机的来源可以总结为“三张表”：增长压力（利润表）、流动性冲击（现金流向表）、债务危机（资产负债表）。
但每一次危机，这些问题可能又会交织在一起。中金公司分析，增长下行、流动性冲击和债务危机，是一个经济周期中可能遇到的不同“麻烦”，对应“三张表”：利润表描绘需求的强弱、现金流量表刻画获取资金的难易、资产负债表则展现偿付能力和杠杆水平，极端情形下分别对应衰退、流动性挤兑与债务危机。
虽然现实中不会如此泾渭分明，但应对上述三种问题的措施却大相径庭：
1）利润表问题：不论是需求过强导致的高通胀、还是需求过弱导致的衰退，本质上都是融资成本与投资回报率之间的此消彼长，因此美联储可以通过调节政策利率影响金融机构成本，再向实体部门传导，进而解决问题，如1994年或2019年中规中矩的降息，与此次较为类似（《降息交易手册》）；
2）现金流量表问题：面对资金紧张（融资流动性问题）和资产抛售引发 的挤兑（交易流动性问题），央行需要通过投放流动性的非常规操作（提供流动性或直接资产购买）分别发挥最终贷款人（Lender of Last Resort）和最终做市商（Market Maker of Last Resort）作用，防止流动性冲击演变成更大范围的负债表危机。这种操作一般也都能奏效，如2019年储备金不足，2020年疫情，2023年中小银行危机，以及近期日元套息交易都是如此；
3）资产负债表问题：面对高杠杆导致的债务问题，货币政策能提供流动性但无法化解债务，需要财政兜底和债务重组出清，如储贷危机和2008年金融危机。
比如2020年疫情冲击下，美国经济面临了前所未有的挑战，用更学术的话说，就是在经济活动冻结下的企业部门现金流危机。
此时，自然股市也动荡不安，美联储迅速采取行动，通过降息和推出流动性工具来稳定市场。然而，这些措施并未立即缓解市场的恐慌情绪，美股在短短几周内三次触发熔断机制。为了应对这一危机，美联储采取了一系列措施，包括紧急降息、重启信贷工具，以及推出新的流动性支持政策。
首先，美联储稳定了短期货币市场，以避免企业因技术性违约而破产。商业票据市场是企业短期融资的重要渠道，但在疫情期间，这一市场面临巨大风险。美联储迅速推出了商业票据融资工具（CPFF）和货币市场基金流动性工具（MMLF），以及一级交易商信用便利（PDCF），这些措施有效缓解了货币市场的风险。
其次，美联储直接支持家庭、企业和地方政府的信贷需求。信用风险的攀升和货币市场流动性的不足，使得中小企业面临严重的贷款危机。为此，美联储推出了一系列措施，包括无限量量化宽松（QE），以及为企业和家庭提供直接信贷支持的工具。这些政策虽然实际使用量有限，但对提振市场信心起到了重要作用。
此外，美联储还扩大了流动性支持范围，首次将支持对象扩展到州、市、县政府。疫情导致地方政府的公共卫生和社会服务支出大幅增加，而税收收入却急剧下降，使得地方政府面临严重的资金压力。美联储推出的市政流动性工具（MLF）增强了市政债券的流动性，确保地方政府有足够的资金维持基本的公共服务。
在国际层面，美联储也采取了措施调节国际美元流动性，防止外围风险蔓延。美联储与多个国家的央行合作，通过常设的美元流动性互换额度加强流动性供应，以缓解离岸美元市场的紧张局势。
疫情期间美联储推出的非常规政策工具一览；中金公司
美国近年来遭遇的另一大危机，是2023年硅谷银行（SVB）的挤兑事件，再次考验了美国金融体系的稳定性。
2023年3月，美国硅谷银行破产的传闻满天飞，各种恐慌开始蔓延。其实是因为硅谷银行因出售部分债券，并大规模再融资，引发了市场对其流动性的担忧。尽管硅谷银行的行动是为了应对高利率环境，但资本市场对此反应强烈，导致其股价大幅下跌，最终引发了挤兑，迫使硅谷银行破产。
在消息传出的7天之后，有超过20架的私人飞机突然降落在奥马哈，这些飞机从区域银行的总部、滑雪胜地（瑞士）和华盛顿起飞，有超过20多个银行机构的负责人集体登门拜访，咨询巴菲特怎么进行救市。
不过危机爆发20天之后，硅谷银行的破产危机就解决了。第一公民银行宣布完成了对硅谷银行收购，储户的损失由美国的存款保险基金FDIC支付200亿美元。美联储临时设立了银行定期融资计划（BTFP），为中小银行提供短期流动性支持。这一计划允许银行以面值而非市值申请一年的贷款，有效缓解了市场的恐慌情绪，避免了银行因挤兑而不得不抛售资产。这一过渡性工具在2024年3月停止发放，但其在危机中的重要作用不容忽视。
总体来说，在面对疫情冲击和银行挤兑危机时，美联储采取了一系列措施来稳定金融市场，保护企业和家庭，以及支持地方政府。这些措施虽然在短期内可能带来一定的风险，但从长远来看，它们有助于维护经济的稳定和增长。
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日本央行亲自下场买股票，十年买成“大股东”
说到国家队下场买股票，日本央行可谓“最有诚意”。在2010年到2020年十年间，日本央行默默地成为了股市的“大买家”。如今，它持有的股指ETF价值高达37万亿日元，占东京证券交易所总市值的4.3%。但这种大规模的购买行为，是否真的为市场带来了稳定？还是仅仅是一种短期的安慰剂？
日本央行最近一次大规模入市，始于2010年，当时全球金融市场受到美国次贷危机的冲击，日本央行为了刺激经济，开始实施全面宽松的货币政策。最初，央行计划购买的金额并不大，但随着时间的推移，购买额度不断增加。
由于2011年日本大地震以及欧债危机，日本经济和通胀依旧不振。日经指数在小幅企稳了4个月后再度下跌了约1年，并跌破了前期低点。
到了2013年，日本政府推出了“安倍经济学”的三支箭政策，开始快速刺激经济，其中包括极度宽松的货币政策。在这一框架下，日本央行加大了对股指ETF的购买力度，年度购买额度上限上调至1万亿日元。
到了2020年新冠疫情爆发时，日本股市大跌30%，日本央行再次加大了购买力度，将股指ETF年度新增余额上限翻倍至12万亿日元。这一举措，加上全球股市的共振，使得日本股市大幅上涨了70%以上，为经济复苏提供了支持。虽然存在争议，但日本央行的操作整体还是帮助日经指数上涨，从2010年的1万多点，上涨到2020年的2万多点，翻了一倍多。
日本央行2010-2020年陆续买入ETF；图片来源：德邦证券
不过，日本经济界对央行直接下场买股票的做法，也有很多争议。主要的问题包括：1）损害市场效率：日本央行前行长白川方明认为，央行直接买股票会损害市场效率，因为它会打破股票的定价机制。同时，政府间接持有公司股票却不行使股东权利，也可能削弱上市公司治理水平。2）政策的有效性：央行支持实体经济有很多方式，比如降准、降息、定向支持三农和小微等。央行购买股票ETF，什么时点入市，什么时点退出都可能存在道德风险。对不参与股市投资的私人部门也会带来不公。3）退出问题：日本央行持有账面价值约37万亿日元的ETF，退出将给市场带来的巨大风险。据估算，如果以每年3000亿日元的规模逐渐抛售持有的资产，全部清仓需要花费约170年。
各国的刺激经济、救市经验也是从无到有，在大大小小的危机中摸索出来的，时间和经验必不可少。每一次应对危机，都是对政策工具箱的一次扩充，每一次的复苏都是对经济韧性的一次考验。
一个稳定、健康的市场不会是低迷、沉默的市场，但同样也不是充满泡沫、暴涨暴跌的市场，不理解这一点就很容易陷入一厢情愿的期待中。理解市场的本质，拥有自我调节和自我平衡的能力，保持清醒，不要让自己进入到赌徒的状态，在任何时候都是非常非常重要的。