私募股权投资：新格局下的机遇与挑战

20 世纪 80 年代中后期，随着中国改革开放的深入，外资私募股权基金开始进入中国市场，并逐渐成为外商在中国直接投资的主力之一。1986 年中国第一家本土私募股权投资公司诞生，1992 年外资风险投资机构开始进入中国。1995 年，互联网投资机会涌现，随着中国 IT 业和互联网的快速发展，大批外资风险投资机构进入中国投资。但 2000 年前后互联网泡沫破裂，大批投资机构亏损，撤出中国。

2004 年深圳中小板的推出，让 PE 机构看到了希望，私募股权投资成功的案例开始出现。如 2004 年 6 月，美国著名的新桥资本以 12.53 亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行 17.89% 的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例。此后，宏观经济形势的利好和政策环境的不断完善助长了中国私募股权投资行业的爆发性发展，投资活跃度逐年上升。

2013—2017 年中国私募股权投资进入了一个扩张期，也走到了近期的顶峰。2018—2025 年，随着行业监管趋严，金融业去通道、去嵌套、去杠杆，宏观经济进入调整期，私募股权投资也进入调整期，大量不规范机构出清，行业调整步伐加速。预计 2026 年开始到 2030 年，行业将进入新发展时期，疫情后经济复苏，活下来的管理人，迎来新的发展机遇。

现阶段市场上主要LP包括以下几种：

1.政府平台

2.中央企业

3.国家级母基金

4.保险资金

5.银行理财子基金

6.外资

如今新发基金一般具有以下特征：单支基金规模下降、LP构成日趋呈现分散化、单一LP的出资贡献度下降、LP出资笔数和规模同比大幅下降。政府类资金与国资类资金仍是募资市场主导力量。今年1-5月，政府类资金及国资类资金出资规模整体占比超80%。LP出资能力与地域经济发展和财政实力状况呈现明显正相关，资金流向地域聚集特征明显。主要集中于长三角、广东省、北京市，合计出资规模占比达80.89%。LP资金跨区域出资意愿较低。国资出资比例受限制、地方资金反投有要求、民营和个人投资者盈余资金的下降且投资意愿更为谨慎、金融机构与基金管理匹配较难、外资在境内投资意愿大幅下降造成了现在的新基金特征。除此以外，单支基金规模在下降，还有从认缴到实缴到实投的变化。

LP的特征也发生了明显变化，已经从个人LP时代转变到了机构LP的时代。机构LP推动了投资的长期化。2017年之前，很多人民币基金的期限是 5+2年，甚至 3+2年，但是现在逐步转向8+2年，甚至更长时间。同时机构LP还推动了GP的规范化。个人LP 时代，由于个人 LP对GP的要求以及与GP 的关系本身就有很多不规范之处，所以很难推动GP的规范化。但当行业里大多数都是专业机构投资人之后，LP机构化反过来会推动GP的规范化，更专业的机构LP势必会对他们的GP提出更高的专业性要求。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

政府引导基金的入场成为了市场的一大亮点。据清科私募通统计数据显示，截至 2017 年 7 月底，国内共成立 1660 只政府引导基金，目标规模超过 8 万亿元。政府引导基金在推动地方产业发展、支持创新创业等方面发挥了重要作用。

同时，品牌母基金也逐渐形成。国投创合作为私募股权母基金的代表，为实体经济高质量发展泵入创新血液。相关统计数据显示，截至 2019 年上半年，我国私募股权母基金实际管理总规模达 2.35 万亿元，计划管理总规模高达 4.31 万亿元；以私募股权投资基金总规模 9.18 万亿元计（含创业投资基金），母基金占比超 25%。

在私募股权投资发展的新格局下，行业呈现出一系列新特征。首先，知名老牌头部及国资基金管理人开始主导市场。当前中国 LP 呈现出机构化、国资化、头部集中的特征。政府平台（包括政府引导基金）、产业平台等机构 LP 将在中国私募股权中长期占据重要地位；国有资本迅速扩张，基金规模越大其基金管理人国资属性越显著。

此外，并购基金和 CVC（企业风险投资）成为行业发展的新增方向。随着市场竞争的加剧，企业通过并购基金和 CVC 进行产业整合和创新布局的需求不断增加。例如，招商局资本引入战投正稳步推进，作为央企 “老大” 招商局集团旗下的私募股权投资机构，招商资本的混改进程备受市场关注。未来，招商资本将进一步按照市场化原则运作，实现机制的创新、理念的融合、优势的协同，真正成为服务实体经济和科技创新的行业排头兵。

中国私募股权市场的投资活跃度在回暖中，但仍面临诸多挑战。尽管经济增速下行压力依然存在，叠加 IPO 退出难度提升、买卖双方估值预期差距等因素影响，2024 年中国私募股权市场预计将延续承压趋势。根据贝恩公司的报告，2023 年中国私募股权市场的投资交易额较前 5 年均值下降了 58%，跌至十年来低点。然而，市场活跃度在缓慢回升的过程中，交易仍然存在。例如，在国内 GP，特别是政府扶持基金的积极布局下，半导体、汽车出行等行业投资活跃。但在投的方面，面临很大的挑战，比如怎么将资金持续投到有价值的企业上去。同时，在退的方面，IPO 越发严格，退出通道受限，这也给市场带来了一定的压力。

战略性新兴产业的投资热度还在不断攀升。战新基金设立方面，战新行业是当前基金设立热门方向，占比约85.65%。半导体制造、新能源、芯片、前沿新材料、人工智能、生物药等行业受LP追捧度较高。目前已完成募集的人民币战新相关基金超40支，总资金规模超500亿人民币（不含国家大基金）。战新投资方面，战新行业占1-5月总投资规模的50%以上。电子信息、医疗健康、先进制造位列第三名。战新并购方面，2024年1-5月，战新行业主要并购事件集中在电子信息及医疗健康行业。另外，消费、地产会出现并购整合，改造型、价值提升型控股投资，行业集中度不断提升，管理能力、渠道能力得以体现。

战略性新兴产业投资热度至少到2030年，中央企业，在这方面也有相应的重点投资要求。

从投资策略方面。对于私募股权基金业而言，组合投资原理的适用条件是难以满足的。第一，虽然在证券市场十分有效，但私募股权市场是竞争不充分、信息不完全、信息不对称的低效率市场。第二，单支基金规模下降，赛道、区域更聚焦，私募股权基金投资组合中的项目数量在下降，通常也就10 个左右，很难达到证券投资基金投资多达上百种的数量。因此，运用组合投资来分散风险的效果，就会大打折扣，单项目的收益率也在下降。第三，私募股权投资的风险主要来自所投资企业本身，由于所投资企业的资产不具有流动性，因而只有通过参与管理和全方位、全过程监控的方式来主动控制风险，所以组合投资的被动的风险规避方式则往往不奏效。第四，私募股权投资的一项重要职能是参与所投资企业的决策并为之提供创业管理、企业重整等服务。如若过分地分散投资，则必然分散精力。这样，也就难以较好地参与所投资企业的决策并为之提供增值服务。

成长型投资继续主导私募股权投资市场，占交易总金额的 60%。这表明投资者对具有高成长潜力的企业和项目的关注。国内普通合伙人，特别是人民币基金仍是中国私募股权市场最活跃的玩家，在 2023 年交易额中占到 42%，较 2022 年增长 21 个百分点。在国内 GP，特别是政府扶持基金的积极布局下，半导体、汽车出行等行业投资活跃。成长型投资的主导地位，为这些具有高成长潜力的行业带来了更多的资金支持，有助于推动行业的发展和创新。

随着 IPO 放缓，S 基金、战略并购等多样化退出方式将持续上升。S 基金在中国市场的重要性正在提升，有望进一步活跃市场。在中国，S 市场交易规模在2022年突破千亿人民币。尽管 2023年S市场交易规模有所下降，但参与S交易的资金方正在增多，各方对S交易的热情仍然高涨S交易生态逐步走向成熟。国资和引导基金正在迅速成长为中国 S 市场的主力，从存量市场看，过去八年中，国资和财政资金在人民币基金中的出资比例不断提升，由 20% 提升到去年的 70%-80%。S 基金交易为私募股权投资基金等提供了新的退出渠道，有助于解决基金持有的投资组合期限较长，亟待退出实现回报的问题。同时，S 市场能够及时地对资产进行重新定价和分配，从而促进资本的有效流动和资源的优化配置。

2023 年以来，中央和国家层面的高级别会议和重磅文件密集发声，大力支持私募股权投资发展。银行理财作为我国规模领先、运行稳健、备受信赖的资管产品，在私募股权投资领域的创新路径正不断拓宽。

银行理财开展私募股权投资具备良好的政策背景。2023 年 10 月中央金融工作会议要求做好科技金融等五篇大文章，加强对新科技的金融支持。同年 12 月中央经济工作会议强调以科技创新引领现代化产业体系建设，鼓励发展股权投资。2024 年《政府工作报告》指出鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能。2024 年 5 月国家金融监管总局发布《关于银行业保险业做好金融 “五篇大文章” 的指导意见》，鼓励银行保险机构为科技型企业提供全生命周期金融服务。

同时，2021 年中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》指出，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作。2024 年全国两会期间，民建中央提交提案建议精准破解银行资金投资股权的制度性障碍，引导银行通过理财子公司发起设立战略性新兴产业母基金。

在政策的有力支持下，以银行理财子公司为代表的银行理财行业正持续创设发行私募股权投资理财产品。

私募股权投资的策略丰富多样，在实际应用中，投资者往往会根据自身情况综合运用多种策略。

行业聚焦策略：投资者专注于特定的行业领域，如科技、医疗、消费等。以科技行业为例，随着人工智能、大数据等技术的快速发展，专注于这一领域的私募股权投资者能够更早地发现创新型企业，并在其成长初期进行投资。这种策略的优势在于能够深入了解行业动态、竞争格局和发展趋势，从而精准地选择具有潜力的投资标的，但风险水平较高，潜在回报也高。

阶段投资策略：私募股权投资可以在企业的不同发展阶段介入，包括初创期、成长期、扩张期和成熟期。初创期投资风险较高，但潜在回报也巨大；成长期投资则相对平衡，企业已经展现出一定的商业模式可行性和市场潜力；扩张期投资通常伴随着较低的风险和较为稳定的回报；成熟期投资则更侧重于企业的财务表现和稳定的现金流。风险和潜在回报因阶段而异。

价值投资策略：要求投资者对企业的内在价值进行准确评估，寻找被市场低估的投资机会。通过深入的财务分析、行业研究和管理层评估，判断企业的真实价值，并在价格低于价值时进行投资。风险较低，潜在回报中高。

多元化投资策略：投资者通过在不同行业、地区和发展阶段的投资组合，分散风险。这样即使某些投资表现不佳，其他投资的成功也能够平衡整体收益。风险较低，潜在回报为中。