原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
这可能是中国智驾行业最重要的一个IPO。
10月8日晚，港交所网站挂出地平线PHIP版招股书，意味着后者正式通过港交所聆讯，即将踏入港股市场。联席保荐人阵容强大，包括高盛、摩根士丹利和中信建投。
地平线成立于2015年，是一家乘用车辅助驾驶和高阶智能驾驶解决方案供应商，在智驾产业链中，处于中游位置。
“我们的解决方案整合了算法、专用的软件和处理硬件，为高级辅助和高阶自动驾驶提供核心技术，从而提高驾驶和乘坐的安全性和体验感。”招股书显示。
相关数据显示，自2021年起，按解决方案总装机量计算，地平线是首家且每年均为最大的提供前装量产的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的中国公司。
截至目前，地平线软硬一体的解决方案已上车27家主机厂、42大品牌、290款车型，地平线征程累计出货量已超600万套。其中，中国十大OEM均已选择地平线的智驾解决方案，既有传统车企巨头上汽、广汽，也不乏造车新势力理想、蔚来。
不过，地平线依然处于严重亏损中。2021年至2024年上半年这3年半时间内，亏损超过200亿元；仅去年中至今年中这完整年度里，亏损更达到百亿元级别。
这反映出，地平线尽管已经成为行业龙头，但仍处于非常前期的投入阶段，连年远超营收的研发开支也显示出，要把研发成果转化为业绩尚需时日。
百亿亏损、研发烧钱，地平线登陆港股的后续发展，也影响着中国智驾行业的未来命运。
一年亏100亿
地平线创始人余凯，有着显赫的履历。
他曾担任百度研究院副院长，在百度发起的国内首个自动驾驶项目中发挥重要作用。更为传奇的故事是，在百度任职期间，余凯敏锐察觉到图像识别带来AI的巨大机遇，差点买下刚刚获得诺贝尔物理学奖的杰弗里·辛顿曾经创立的公司DNNresearch，该公司最后以4000多万美元的报价，卖给了谷歌。
10月8日更新的聆讯资料显示，余凯持有地平线14.85%的股权，并拥有53.46%的投票权。
一般来说，在一级市场的项目中，创始人背景具有吸引力，加上业务处于风口，是不愁融资的，地平线也不例外。
它自成立以来就受到资本热捧，吸引了多笔融资。其中，上汽集团、德国大众汽车、5Y资本、Hillhouse、红杉是其主要投资者，其他投资者还包括云锋基金、比亚迪、宁德时代等。
与此同时，地平线的估值水平也一路飙升，5年翻了13倍。
2017年A5轮融资时，公司投后估值为6.10亿美元。仅仅一年后，这一数字便跃升至28.40亿美元。2020年，经过C轮融资，其估值再度攀升达50.68亿美元。至2022年11月最后一轮融资，投后估值已在87.10亿美元高位。
但地平线目前还处于严重的亏损状态。
2021-2023年，地平线营收分别为4.7亿元、9.1亿元和15.5亿元；2024上半年为9.3亿元，超过去年上半年的2.5倍。同期，地平线的归母净利润分别亏损20.6亿元、87.2亿元、67.4亿元、51亿元，2021年初至今年上半年这3年半时间里，它合计亏了226.2亿元。
科技行业亏损不是新鲜事，但资本市场往往希望看到扭亏迹象，即亏损幅度慢慢收窄。遗憾的是，从滚动一年的净利润TTM情况来看，地平线呈现出相反势头。
2023年下半年起，在冲击IPO前的关键节点，地平线的亏损突然加速。2023年上半年“仅”亏损了18.9亿元，但全年亏损暴增至67.4亿元；
以此推算，它去年下半年亏了近50亿元，而今年上半年则亏了51亿元，意味着去年中至今年中这个完整的年度里（一年12个月份都经历过了），地平线亏损了约100亿元。
其实，地平线业务毛利率并不低，2021-2023年分别为70.9%、69.3%和70.5%，2024上半年更达到了79%，这种数据即使放在科技行业也属于比较高的水平。
地平线在招股书中称，授权及服务业务向客户提供服务的履行成本相对较低，因此该业务的增加是毛利率水平上升的主要原因。
今年上半年，地平线的授权及服务业务的毛利率高达93%，收入达到6.91亿元，较去年同期的1.53亿元增加351.6%，占到其上半年总营收的73.9%，主要来源于与大众集团的合作。
2022年10月，地平线与大众旗下智能化软件公司CARIAD成立合资公司，到2023年开始向该公司授权高级辅助驾驶及自动驾驶解决方案相关的算法及软件。2023年及今年上半年，地平线从该合资公司获得的授权收入分别达到了6.27亿元及3.51亿元。
究其原因，庞大的研发开支让盈利能力不错的地平线始终难以扭亏。
2021-2023年，地平线研发开支为11.4亿元、18.8亿元和23.7亿元，分别相当于当年收入的245%、207.6%及152.5%；今年上半年，研发开支为14.2亿元，同比增长35%，占当期营收的比例为151.9%。其中，雇员福利开支占研发开支的大头，占比约6成。
尽管地平线2021年至今年上半年这3年半时间内，累计研发开支接近70亿元，但报表上的无形资产金额并不大，只有数亿元，去年末为3亿元，今年中为2.8亿元。
也就是说，地平线如此庞大的研发开支，只形成了金额不大的无形资产，从营收占比超过100%的情况来看，研发对营收的刺激作用还要时间来印证，意味着地平线恐怕还处于较早阶段的投入期，短期内难以扭亏。
地平线在招股书中也承认，预计今年全年亏损会大幅增加，除了估值变动和大众合营计划的酷睿程等因素，最主要的原因还是来源于研发的持续投入。
面临巨大业绩压力同时，地平线面临的竞争环境越来越不友善。
目前，地平线在国内市场上的主要竞争对手是以色列Mobileye、日本瑞萨和美国德州仪器等企业。
根据高工汽车数据，在2023年国内自主品牌乘用车标配前视一体机计算方案市场中，地平线占比23.7%，仅次于占比29.4%的Mobileye，排名第二。在国内高等级自动驾驶NOA解决方案市场中，英伟达以48.9%的份额居市场第一，地平线以35.5%的份额居第二位。
尽管地平线所占市场份额不小，但依然面临着竞争与挑战。其老对手Mobileye依托L2智驾的开发积累，由封闭黑盒逐步开放，仍然没有放弃中国市场。国内各大主机厂也开始举旗跟进自研。
除了战略投资智驾硬件供应商，以头部新势力为代表的一些车企选择智驾边缘端芯片全栈自研。其中，蔚来对标英伟达的智驾硬件产品已发布，小鹏和理想积极布局，预计产品将在2025到2026年推出。
面对年亏百亿的财务压力，和日益严峻的竞争环境，地平线的应对措施是尽可能的扩大规模。
“十几万车型的标配”
地平线主要产品包含三套解决方案，即Horizon Matrix Mono、Horizon Matrix Pilot及Horizon Matrix SuperDrive，分别对应主动安全（如自动紧急刹车和自适应巡航）、高速公路辅助智能驾驶，以及包含城区智能驾驶的全场景功能。
目前，中低端产品仍是地平线主要收入来源。截至2023年12月31日，国内有200款以上车型搭载Horizon Matrix Mono，超过25款车型搭载Horizon Matrix Pilot。
在地平线背后，有两家车企至关重要，一家是比亚迪，另一家则是大众。
在北京车展开幕前夕，地平线举办了新一代“征程6”系列芯片的发布会，比亚迪董事长王传福更是来到现场，全程观看了持续两小时的发布会。
他在压轴阶段致辞称，从2021年3月和地平线启动战略合作后，比亚迪已有百万辆汽车搭载了地平线芯片。王传福称“征程6”芯片提供了更多的算力选择，为比亚迪覆盖不同产品线提供了方案。
值得注意的是，比亚迪是最早投资地平线的整车厂之一。2021年2月，比亚迪跟投了地平线3.5亿美元的C++轮融资，一同入股的整车厂还有长城汽车，此后比亚迪又参与了一轮追投。在业务侧，比亚迪发布的三款车型分别搭载了定位低阶的“征程2”“征程3”，和定位中阶的“征程5”。
比亚迪主力车型以性价比著称，智驾能力一直是其短板，王传福此前也在多个场合强调比亚迪要发力智能化下半场。分析认为，比亚迪和地平线紧密合作符合其加码智能化战略。
同时，地平线和全球汽车巨头大众的合作也于去年末取得突破。
早在2022年10月，大众汽车集团就宣布，计划与地平线成立一家合资企业，开发自动驾驶辅助系统和自动驾驶解决方案。大众汽车集团计划为此次合作投资24亿欧元，并在合资公司持股60%。
2023年12月8日，大众汽车集团软件公司CARIAD与地平线的合资公司酷睿程（CARIZON）宣告正式成立，合资公司基于地平线芯片开发的智能驾驶方案将搭载在大众汽车集团在中国市场销售的纯电动车型上。酷睿程智能驾驶方案将面向大众汽车中国的大部分电动车型。
地平线能获得比亚迪和大众两大巨头认可，关键还是在于性价比。
2023年初至今，整车厂陷入价格战，性价比成为了智驾方案提供商最重要的指标之一。业内人士指出，一款车型定价如在15万元左右，其智驾方案预算大概为3000至4000元。广汽资本原总经理袁锋认为，高级辅助驾驶技术若要向大众市场持续渗透，系统成本须下探至1万至1.5万元区间。
余凯称，通过先进的芯片架构设计和封装工艺，“征程6”提高了性能并降低了成本：
主动安全方案的硬件系统成本较业内平均水平降低了27%，性能较上一代提升4倍以上；中阶高速、普惠级城区智驾方案的硬件系统整体成本控制在5000元内，较业内平均水平降低了40%，性能较上一代提高了40%；高阶全场景智驾方案的硬件系统整体成本可以控制在1万元内，较业界平均水平降低50%，性能提升3倍以上。
“地平线未来3-5年的目标是推动全场景的自动驾驶技术成为定价十几万的车型标配，”8月28日，余凯在地平线技术分享活动上说。
攻坚高阶智驾
性价比是稳住基本盘的战略，而在高阶战场有收获，才是地平线真正的愿景。
2021年7月，地平线发布第三代智驾芯片征程5(Journey 5,以下简称J5)，在地平线当时的宣传中，这是一块为高级别自动驾驶打造的AI处理器，算力达到128T，是J3的25倍。
虽然算力不如英伟达的Orin-X，但地平线希望发挥软硬件联合优化的优势，并凭借性价比抢得部分Orin-X在高端市场的份额。
不过，到了2023年，当车企纷纷尝试开启城市高阶智驾时，市场发现拥有城市高阶智驾功能的车型只会搭载两种芯片：华为的MDC，以及英伟达的Orin-X。
地平线的芯片，黯然失色。
业内人士认为，问题出在地平线最擅长的地方：根据软件算法定义芯片，软硬件深度耦合，从而极致利用算力。
事实上，过去在J2、J3上，地平线这一策略非常成功，因为面向的ADAS市场算法框架基本成熟，偶尔变化芯片也能适配。然而，当J5面对高阶智驾市场时，软硬件深度耦合的路线遭遇了技术挑战。
2018年，地平线在启动J5研发时，为获得最高的计算效能，在芯片内部模块设计中，大量配置了擅长卷积运算的NPU。
同时，出于成本控制，J5没有内置GPU，并选择了算力较小的CPU（8核 A55），这使其CPU算力只有数十KDMIPS。
相比之下，Orin-X的CPU（12核 A78AE）算力是228KDMIPS。A78AE是Arm面向汽车芯片的高性能CPU IP，授权费远高于定位中低端的A55，也会收取更高的版税。
说到底，地平线还是希望在高阶智驾领域复制中低端芯片的经验。过去地平线为了和Mobileye、德州仪器、萨瑞电子等国外厂商争夺中低端市场，主打高性价比和贴身服务，余凯经常以“我们是世界上离你距离最近的芯片公司”说服整车厂。
不过，在地平线发布征程5后不到一个月，特斯拉召开AI Day，把高阶智驾领域的技术风向引向了Transfomer+BEV。这套组合极大地提升了智驾系统的能力上限，不仅要在高速上为司机减负，还要搞定城市道路。
城市智驾场景更复杂，感知与规划的计算负载更重。Transfomer的到来，也急剧增加了神经网络模型的复杂度。这意味着需要智驾芯片需要更强、更多元的计算能力和数据带宽，不能有短板。
但J5相对较弱的CPU能力、缺失的浮点计算加速单元以及较低的内存带宽，让其运行Transfomer时较为吃力，应对城市场景的规划计算任务更是没有余力，即便通过软件方法优化，也会付出模型精度或计算延迟的代价。
地平线也认识到问题所在，在今年7月进行了重大内部调整，对智能驾驶算法团队进行了重组，希望集中资源全力攻坚高阶智能驾驶技术的研发。
在重组前，地平线的智能驾驶算法团队由三大分支构成，分别专注于低阶、中阶和高阶智驾方案的研发。其中，高阶智驾团队由苏箐领军，他曾任华为智能驾驶产品部部长，于一年前加盟地平线；低阶和中阶方案则由地平线副总裁余轶南负责，余轶南在加入地平线前曾在百度担任深度学习研究院科学家。
据重组计划，原本拥有百人规模的低阶方案团队将与数百人的高阶方案团队合并，由苏箐统一指挥。
此外，随着“征程6”系列更高算力的芯片发布，地平线也把更高阶的全场景智驾提上了日程，预计在2025年三季度量产上车。
不过，最近一年亏损约百亿元的业绩压力，恐怕会对地平线进一步攻坚高阶智能驾驶形成干扰。同时，特斯拉FSD入华在即，中国智驾将发生翻天覆地的洗牌，留给地平线冲高的时间恐怕不多了。
参考资料：
财新《地平线通过港交所聆讯 2024年上半年仍在亏损》
财新《地平线发布“征程6”系列六款芯片 比亚迪董事长王传福到场》
远川汽车评论《从被无视到被追捧，地平线是怎么炼成的？》