撰文：Arthur Hayes，BitMEX 联合创始人
编译：Ismay，BlockBeats
编者按：Arthur Hayes 在本文深入探讨了当前加密市场中代币上市的现状，特别是 CEX 高昂的上市费用对项目方和投资者的影响。文章通过 Auki Labs 的案例展示了项目在 DEX 上市的优势，并强调了专注于产品开发和用户增长的重要性。对于那些盲目追求在 CEX 上市的项目方，Hayes 提醒他们关注长期价值，而非短期的价格波动和市场炒作。
以下为原文内容：
PvP，或称「玩家对玩家」，是 shitcoin 交易员经常用来描述当前市场周期的一个词汇。它传达出一种掠夺性的情绪，胜利是以他人的损失为代价。这种观念在传统金融（TradFi）中非常常见。而加密资本市场的核心目的，是让那些愿意冒险投入宝贵资本的人，能够享受早期参与项目带来的收益，希望这些项目能伴随 Web3 的发展而成长。然而，我们却远离了由中本聪大人铺设的光明道路，随后 Vitalik 大天使通过极为成功的以太坊 ICO 进一步推动了这一道路的发展。
在当前的加密牛市中，比特币、以太坊和 Solana 大放异彩。然而，我将「新发行」定义为今年发布的代币，这些新发行项目对散户来说表现糟糕。而 VC 公司却不受此影响。因此，PvP 这一称号便被冠以当前的市场周期。其结果是出现了一系列高 FDV、但流通量极低的项目。发行后，这些代币的价格就像普通的废物一样被冲进了马桶。
虽然这是市场情绪，但数据又揭示了什么呢？Maelstrom 的聪明分析师们进行了一些深度挖掘，以解答几个令人困惑的问题：
是否值得支付交易平台的上市费用，以便你的代币有更好的涨幅机会？
项目是否以过高的估值启动？
在我深入探讨数据来回答这些问题后，我想为那些正在等待市场回暖以期发布的项目提供一些未经邀请的建议。为了加强我的论点，我想特别提到 Maelstrom 投资组合中的一个项目——Auki Labs。他们逆势而行，首次没有选择 CEX，而是以相对低 FDV 的代币在 DEX 上架。他们希望散户能与他们一起赚钱，随着他们在构建实时空间计算市场的旅程中取得成功。他们也厌恶那些主要交易平台收取的高昂上市费，并坚信有更好的方式将更多价值回馈给终端用户，而不是那些住在我新加坡邻里的大佬们。
样本集
我们分析了 2024 年在主要 shitcoin 交易平台上市的 103 个项目。这并不是 2024 年所有上市项目的全部，但它是一个有代表性的样本。
「推高价格！」
这是我们在顾问电话中经常听到的创始人反复强调的话：「你能帮我们上 CEX 吗？这样我们的代币价格就会飙升。」嗯……我从来不完全相信这一点。我认为，创造一个有用的产品或服务，并不断增加付费用户，才是 Web3 项目成功的秘诀。当然，如果你有一个垃圾项目，它的价值仅仅因为 Irene Zhao 转发了你的内容，那么是的，你需要一个 CEX，这样你就可以把它抛给那些散户用户。大多数 Web3 项目都是这种情况，但希望 Maelstrom 投资的项目不会如此……Akshat，请注意！
上市后的回报是指上市后的天数，LTD 表示自上线以来的表现。
无论在哪个交易平台，代币的价格都没有飙升。如果你支付了交易平台的上市费用，希望看到代币价格一路上升的图表，那就不好意思了。
谁是赢家？VC 们是赢家，因为代币在过去的私人融资轮次的 FDV 上，媒体代币价格上涨了 31%。我称之为「VC 提取价」。我将在本文的后半部分详细解释 VC 的扭曲激励机制，它推动项目尽可能延迟流动性事件。但现在，绝大多数人只是纯粹的傻瓜！这就是为什么在会议社交活动上，那些饮料是免费的……哈哈。
接下来，我要稍微刺激一下。首先，CZ 是加密领域的英雄，因为他在美国中度安全的监狱里被传统金融的魔鬼折磨。我很爱 CZ，尊重他在加密资本市场的各个领域都能巧妙地将资金装进口袋的能力。但……但……花费巨大代价换取 Binance 的上市资格不值得。澄清一下，Binance 作为你的代币首次上市的主要交易平台，这个价值不大。如果 Binance 因为你的项目表现和活跃的社区而免费作为二级上市交易平台，那才是值得的。
创始人们在我们的电话中也经常问：「你和 Binance 有关系吗？我们一定要在 Binance 上市，否则我们的代币不会上涨。」这种「非 Binance 不上市」的情绪对 Binance 非常有利，因为它可以收取任何交易平台中最高的全包上市费用。
回到上面的表格，Binance 上市的代币虽然在相对基础上表现优于其他主要交易平台，但在绝对基础上，代币价格依然下跌。因此，Binance 上市并不保证代币价格会上涨。
一个项目必须以便宜的价格向交易平台提供或出售代币，而这些代币通常是有限供应的，以换取上市机会。一些交易平台被允许以极低的 FDV 投资项目，而不管当前最后一轮私人融资的 FDV 是多少。这些代币本可以分发给用户，用于完成那些促进项目增长的任务。一个简单的例子是，交易类应用程序通过发放代币奖励交易员达到一定的交易量目标，也就是所谓的流动性挖矿。
将代币卖给上市交易平台只能做一次，但通过提高用户参与度形成的正向飞轮效应将持续带来回报。因此，如果你只是为了上市而放弃了珍贵的代币，并且在相对基础上仅超出几个百分点，你作为项目创始人实际上是在浪费宝贵的资源。
价格不是对的
正如我常对 Akshat 和他的团队说的，你们之所以在 Maelstrom 有工作，是因为我相信你们能够构建一个由顶级 Web3 项目组成的投资组合，能够跑赢我核心持仓的比特币和以太坊。如果不是这样，我会继续用我的闲钱购买比特币和以太坊，而不是支付工资和奖金。正如你在这里看到的，如果你在代币上市时或上市后不久买入，你的表现远不如有史以来最硬通的货币——比特币，以及两个顶级去中心化计算平台的 Layer-1——以太坊和 Solana。鉴于这些结果，散户绝不应该购买刚上市的代币。如果你想获得加密货币的风险敞口，直接持有比特币、以太坊和 Solana 就够了。
这告诉我们，项目在上市时必须将估值降低 40% 到 50%，才会在相对基础上变得有吸引力。谁会在代币以更低价格上市时受损？VC 和 CEX。
虽然你可能认为 VC 的目标是产生正回报，但最成功的管理者明白，他们其实是在玩资产积累的游戏。如果你能够对一个庞大的名义金额收取管理费，通常是 2%，那么无论投资是否增值，你都能赚钱。如果你像 VC 那样投资于早期代币项目等流动性差的资产，而这些项目本质上只是未来的代币承诺，那么如何让其价值上升呢？你说服创始人继续在不断上升的 FDV 下进行私人融资轮次。
当私人融资轮次的 FDV 增加时，VC 可以将其流动性差的投资组合按市场价格进行重新估值，从而显示出巨大的未实现回报。这些亮眼的过去业绩使 VC 能够募集下一个基金，基于更高的基金价值收取管理费。此外，如果不部署资本，VC 就无法获得报酬。但这并不容易，特别是大多数设立在西方司法管辖区的 VC 不允许购买流动性代币。他们只能投资于某种管理公司的股权，并通过一份附加协议，向投资者提供他们所开发项目的代币认股权证。这也是为什么「未来代币销售协议」（SAFT）存在的原因。如果你想获得 VC 的资金，而他们手中有大量闲置资本，你必须加入这个游戏。
对许多 VC 来说，有一个流动性事件是非常有害的。当这种情况发生时，重力会开始发挥作用，代币的价值会迅速回归现实。对于大多数项目来说，现实是他们未能创造出足够用户愿意为其支付真金白银的产品或服务，从而证明其极高的 FDV 是合理的。此时，VC 不得不降低他们的账面价值，这会对其报告的回报率和管理费规模产生负面影响。因此，VC 会推动创始人尽可能延迟代币的发布，并继续进行私人融资上升轮次。最终的结果是，当项目最终上市时，代币价格像石头一样急剧下跌，正如我们刚刚目睹的那样。
在我彻底批评 VC 之前，我们来谈谈「锚定效应」。有时候，人类的思维真的很愚蠢。如果一个 shitcoin 以 100 亿美元的 FDV 开盘，而它实际上只值 1 亿美元，你可能会抛售代币，结果是大量的卖压让代币价格暴跌 90%，跌至 10 亿美元，交易量也随之消失。VC 仍然可以将这个流动性差的 shitcoin 按 10 亿美元的 FDV 进行账面估值，而这通常远远高于他们实际支付的价格。即使价格崩盘，市场在一个不现实的 FDV 上开盘仍然对 VC 有利。
CEX 希望看到高 FDV 的原因有两个。首先，交易手续费是按代币的名义价值（notional）作为百分比来收取的。FDV 越高，交易平台赚取的收入和手续费就越多，无论项目是涨还是跌。第二个原因是，高 FDV 和低流通量对交易平台有利，因为有大量未分配的代币可以分配给他们。根据我们的样本数据，项目的中位流通量占比为 18.60%。
上币成本
我想简要谈谈在 CEX 上上市的成本。当前代币发行中最大的问题是初始价格过高。因此，无论哪个 CEX 获得了首次上市权，几乎都无法实现一个成功的发行。如果这还不够糟糕的话，价格过高的项目还要支付大量代币和稳定币，才能获得这个「上市一坨垃圾」的特权。
在评论这些费用之前，我想强调一点，我不认为 CEX 收取上市费有什么不对。CEX 投入了大量资金来积累用户基础，这需要回本。如果你是 CEX 的投资者或代币持有者，你应该对他们的商业头脑感到满意。然而，作为顾问和代币持有者，如果我的项目将代币给了 CEX，而不是用户，这会损害项目未来的潜力，负面影响代币的交易价格。因此，我要么建议创始人停止支付上市费用，专注于吸引更多用户，要么建议 CEX 大幅降低他们的价格。
CEX 从项目中提取资金的主要方式有三种：
- 直接收取上市费用。
- 要求项目支付一笔押金，若项目退市，押金退还。
- 强制要求项目在平台上进行指定额度的项目营销支出。
通常，每个 CEX 的上市团队都会对项目进行评估。项目越差，费用越高。正如我常对创始人们说的，如果你的项目没有多少用户，那么你需要一个 CEX 来把你的「垃圾」倾倒到市场上。如果你的项目拥有产品市场契合度，且有一个健康成长的真实用户生态系统，那么你不需要 CEX，因为你的社区会在任何地方支持你的代币价格。
上市费用
在高端 CEX 中，Binance 最高收取项目总代币供应量的 8% 作为上市费。其他大多数 CEX 的收费介于 25 万到 50 万美元之间，通常以稳定币支付。
押金
Binance 设计了一项巧妙的策略，要求项目购买 BNB 并作为押金进行质押。如果项目退市，BNB 会被退还。Binance 要求最高达 500 万美元的 BNB 作为押金。其他大多数 CEX 则要求 25 万到 50 万美元的稳定币或该 CEX 的代币作为押金。
营销支出
Binance 在高端要求项目将 8% 的代币供应量通过平台空投和其他活动分发给 Binance 用户。中等收费的 CEX 则要求花费高达代币供应量的 3%。在低端，CEX 要求的营销支出为 25 万至 100 万美元，以稳定币或项目代币支付。
加起来，在 Binance 上市可能会耗费你 16% 的代币供应量以及 500 万美元的 BNB 购买。如果 Binance 不是主要交易平台，项目仍然需要花费近 200 万美元的代币或稳定币。
对于任何挑战这些数字的 CEX，我强烈建议你们提供每一项费用或强制性支出的透明账目，我从多个评估过主要 CEX 成本的项目中获得了这些数据，可能有些数据已经过时。我再重申一遍，我认为 CEX 并没有做错任何事情。他们拥有一个有价值的分销渠道，正在最大化其价值。我的抱怨在于，上市后代币的表现不足以证明项目创始人支付这些费用是合理的。
我的建议
这个游戏很简单，确保你的用户或代币持有者在你的项目成功时获得财富。我在这里是直接对你们——项目创始人们——说话。
如果你必须这样做，只进行一个小型的私募种子轮融资，以便为一个非常有限的使用场景创建产品。然后，推出你的代币。因为你的产品还远未达到真正的市场契合度，所以 FDV 应该非常低。这向你的用户传递了一些信息。首先，这是有风险的，这就是他们为何以如此低的价格入场。你可能会搞砸，但你的用户会继续支持你，因为他们以极低的价格参与了这个游戏。他们相信你，给你更多时间，你会找到解决办法。其次，这表明你希望你的用户与项目一起走上财富创造的旅程。这会激励他们告诉更多人你的产品或服务，因为用户知道，如果有更多人加入，他们有可能获得丰厚的回报。
目前，由于大多数新上市项目表现不佳，许多 CEX 面临压力，只接受「高质量」项目。考虑到在加密领域「假装直到成功」非常容易，选择真正优秀的项目非常困难。垃圾进，垃圾出。每个主要的 CEX 都有其偏好的衡量标准，认为这些是成功的领先指标。一般来说，一个非常年轻的项目不会符合他们的标准。管他呢，还有一种叫做 DEX 的东西。
在 DEX 上，创建一个新的交易市场是无需许可的。想象一下，你是一个募集了 100 万美元 USDe（Ethena USD）的项目，想向市场提供 10% 的代币供应量。你可以创建一个由 100 万美元 USDe 和你代币供应量 10% 组成的 Uniswap 流动性池。点击按钮，让自动做市商根据市场对你代币的需求设定清算价格。你无需为此支付任何费用。现在，你的忠实用户可以立即购买你的代币，如果你真的有一个活跃的社区，代币价格会迅速上涨。
让我们来看看 Auki Labs 在发行代币时做了什么不同的尝试。上面是来自 CoinGecko 的截图。正如你所看到的，Auki 的 FDV 和 24 小时交易量都相对较低。这是因为它首先在 DEX 上上市，随后才在 MEXC 的 CEX 上市。到目前为止，Auki 的代币价格比上一轮私募价格上涨了 78%。
对于 Auki 的创始人来说，代币上市只是普通的一天。他们真正专注的是构建他们的产品。Auki 的代币于 8 月 28 日在 Uniswap V3 上通过 AUKI/ETH 交易对在 Base 上首次上市，Base 是 Coinbase 的 Layer-2 解决方案。随后，他们于 9 月 4 日首次在 CEX——MEXC 上架。他们估计通过这种方式节省了大约 20 万美元的上市费用。
Auki 的代币归属计划也更加平等。团队成员和投资者按照每天的归属计划，归属期限为一到四年不等。
酸葡萄心理
有些读者可能会觉得我只是因为没有拥有通过新代币上市赚大钱的主流 CEX 而心存不满。这确实是事实，我的收入来自于我投资组合中的代币价值上涨。
如果我投资组合中的项目以过高的价格定价代币，支付巨额费用上交易平台，但无法跑赢比特币、以太坊和 Solana，我有责任对此发声。这就是我的立场。如果 CEX 因为项目有强劲的用户增长并提供了引人注目的产品或服务而选择上架 Maelstrom 的项目，我完全支持。但我希望我们支持的项目停止担心哪个 CEX 会接受他们，而开始专注于他们的日活跃用户数据。