国庆假期结束后，A股市场迎来了节后的首个交易日，A股三大股指开盘集体暴涨。据央视新闻消息，开盘后仅20分钟，沪深两市成交额便突破1万亿元。
而近期，不仅是股市，基金也正在回暖。市场大涨同时伴随着风险，据新京报报道，10月7日、8日，发布溢价风险提示公告的基金已超80只。
我们个人将钱投资给基金，等于是把钱全权委托给基金管理公司，由他们去做买卖的决策。而职业基金公司则介于作为投资者的我们和基金管理公司之间，由此多了一层委托代理关系，也多了一层信息不对称。
那么，买基金，靠经理还是管理公司？对于投资者来说，该如何使用投资决策权？今天的文章，知名经济学家陈志武将通过对比集体决策型与个人决策型基金，指出不同决策制度的利弊及其适用范围。
1.
集体决策的投资俱乐部
加州大学戴维斯分校的巴波教授(Brad Barber)和欧汀教授(Terry Odean)，曾于2000年在《证券分析师季刊》学报上发表了一篇研究论文。他们对美国166个投资俱乐部在1991年到1997年间的股票交易业绩做了详细分析。
这些投资俱乐部都是自发组成的，每位会员一般都会投入同样多的资金，但是在买进或者卖出任何一支股票之前，至少有一多半的会员必须要投票同意，避免任何个人的情绪或者是意见影响投资决策，以这种方式来保证投资的稳定性和客观性。这就是严格意义上的集体决策制。
但研究发现，在这7年期间，标普500股票指数的年回报率为18％，去掉每年大概0.2％的交易费和管理费之后，相应的指数基金的年回报率为17.8%。
而同期间，个人股民的平均年化回报率为18.7％，但是去掉实际交易费用之后，个人股民的年化回报率仅仅为16.1％，低于指数基金。
个人投资者不需要经过投资委员会的集体投票表决，而是自己说了算。如果我们把个人投资者看成为“个人决策型基金”的代表的话，个人决策型基金的业绩也许在去掉交易费用之前是能够胜算的，可是在去掉交易费用之后，却显然落后于“不需要动脑筋”的大盘指数。
不过，依靠集体决策的投资俱乐部业绩更差。扣掉交易费用之前，这些投资俱乐部的平均年化回报率为17％，但是扣掉交易费用之后却只有14.1％，不仅仅远低于大盘指数，而且还不如“个人决策型”个人投资者的16.1％的回报。
由此可以看到，集体决策反而使得业绩变差，效率低于个人决策。当然，不管是集体决策还是个人决策，业绩都不如指数投资。
《华尔街》
2.
“一票否决权”，究竟否定了什么？
我想通过一段自己创业的亲身经历，来解释“集权与集体决策”的利弊。
1993年左右，我用一万美元左右开了一个股票交易账户，开始炒美股和个股期权。我发现，每天看新闻分析大盘走向、判断个股的前景，到最后还是难以避免情绪对买卖证券的影响。
从1996年开始，我就致力于研究股票定价模型和股票回报综合预测模型，就是要利用大数据对每支股票未来一个月到半年的回报进行预测。
逻辑上来说，这跟气象学里面的做法一样，收集过去长久的气温数据，可以大致反推出气温跟其它的环境与气象因子的函数关系，并且依此来预测未来若干天的气温。
因此，只要股市背后存在某一种看不见的逻辑，股票价格跟每股盈利、利润增长、分红比、利率环境、市场情绪等等这些因子有关系的话，那么我们就可以像气象专家那样把股市背后的定价逻辑给反推出来，找出股价波动跟这些因子的函数关系，并且由此来预测个股未来的表现。
根据这个思路，我们先建立了股票定价模型，然后再通过几千支美国股票的50年左右的大数据，估算测试个股回报率的预测参数。
经过几年的努力，到了2001年的时候，模型的测试结果已经很漂亮，具体操作程序实际上也准备就绪了。
《硅谷》
2001年，我说服了耶鲁大学的金融学教授Roger Ibbotson（易普生）以及第三位合伙人Emmett Harty（哈迪），共同成立了斑马资本管理公司（Zebra Capital Management）。
但那时正值“9.11”恐怖事件后不久，整个股市混乱，以往的市场规律不再适用。所以我们出师不利，头几个月出现了一点亏损，直到2003年公司开始盈利。
我们的投资决策规则是，三位合伙人加上研究部主任，一共四个人组成投资委员会，每项重要决策必须全票通过才可以，任何人都有一票否决权。这就是100%的集体决策制度，但后来却发现，我们深受其害。
原因在于，我们四个人的智商、对人性和市场的认识、对模型和量化策略的理解存在很大差别。但“一票否决权”的集体决策制度，就意味着任何成员的“天赋”和“独特眼光”都不可能有用武之地。
3.
斑马投资基金
虽然在2002年到2005年，我们的业绩每年都是正的，年化收益9%左右，风险波动率才6%。但仔细研究就会发现，每次盈利持续一年多之后，紧接着就会有多个月的亏损。
由此产生的结果是，每次有一年左右的好收成，让一些投资者对我们的基金开始感兴趣、准备投资时，又会来一次持续的反转，把投资者又给吓跑了。这使得我们基金的融资挑战很大，既不利于基金的业绩指标，也不利于公司规模的增长。
所以，我建议通过研究找出预测业绩反转的因子，这样就可以在反转信号到来时或之前逐步减仓。但这一建议很快被易普生教授否决，他认为“一旦我们走上根据市场情况而择时加仓减仓的路的话，我们就会偏离量化投资的哲学，违背初衷”。
《华尔街之狼》
另外一次神奇的经历，是2008年9月14号雷曼兄弟倒闭，紧接着股票市场开始崩盘，几天后美国证监会就宣布禁止做空799支金融股票，目的是要把金融危机的蔓延给控制住。
由于斑马基金始终保证多头和空头仓位是匹配的、有一块钱的多头就有一块钱其它股票的空头，那个时候我们的回报实际上已经超过12%，所以我建议要大量减仓，至少要出清所有金融股的头寸，无论是多头还是空头都应该出清。
一方面我们已经有12%净回报，即使接下来完全清仓，公司的收益已经不错了。更重要的是，所有量化模型都是基于过去的历史大数据估算各参数的，以此反推出过去股市的定价规律，可是过去的美国股市数据里面根本没有整个行业被禁止做空的。
因此在整个游戏规则被改变之后，过去的历史数据对当时的股市已经没有参考价值。而如果还是根据这些数据去估算这些参数值，并且根据这些参数值去预测各股未来回报的话，那完全是盲人摸象。
但是我的建议还是没有得到投委会的认同，一票否决权挡住了我的努力。最后，2008年的全年净回报从原来12%跌到-3%，且由于模型参数需要两年左右的新数据才能完全适应新常态，2009年我们的基金继续亏损，2011年初我决定从公司退出。
《华尔街》
从以上数据和经历可以看出，集体决策有其好处，它能够保持稳定，使改变现状的决策很难做出。因此从稳定的角度看，集体决策模式当然更适合公募基金，因为公募基金面对大众投资者，稳定更重要。
集体决策有利于降低风险、使基金更加稳定，但是不利于回报的最大化，而相比之下个人决策制更可以让基金个性化、增加风险，但是有利于回报的最大化。这也是为什么成功的对冲基金更多的是采用个人决策制、由创始人说了算的，而公募基金则不然。
并且这也解释了，为什么投资俱乐部的业绩反而落后于个人投资者，因为投资俱乐部采用集体决策制，在买进或者卖出任何一支股票之前，至少多半会员要投票同意，而这种集体决策，实际上等于把决策向能力最差的成员看齐。