撰文 | 汪涛，瑞银投资银行亚洲经济研究主管及首席中国经济学家
原标题：财政刺激政策可能有多大规模？
自2024年9月24日以来，政府出台了一系列宏观宽松和房地产支持政策。目前市场正在预期政府会出台大规模财政刺激措施，部分市场参与者认为其规模或在10万亿以上。
我们在本篇报告中总结了潜在的大规模财政刺激政策应当发力支持的主要方向。不过，我们认为更为合理的预期是短期内政府出台1.5-2万亿元较为温和的财政刺激政策；同时在我们此前基准预测的基础上，2025年广义财政政策支持或再扩张2-3万亿元。
重要政策时点可能包括：今年年内的财政刺激政策可能在十一黄金周假期后或10月18日三季度数据发布前后出台，而2025年的财政刺激政策可能会在2024年12月召开的中央经济工作会议上讨论决定。
目前已宣布的政策
自2024年9月24日以来，政府出台了一系列支持实体经济和金融市场的政策。
货币政策宽松包括全面降息20-30个基点、降准50个基点，并且央行表示未来可以进一步降准。
房地产政策方面，政府将全国二套房最低首付比例从25%下调至15%，下调了新增和存量贷款利率，一线城市的限购措施大幅放松；最重要的是，政治局会议首次提出要促进房地产市场止跌回稳。
此外，央行还创设了新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，包括股票回购和增持再贷款，支持非银金融机构与央行进行互换操作以获取流动性，以及鼓励企业并购。
其他政策还包括支持民营部门和企业的各种措施，以及计划向国有大型商业银行增加核心一级资本。
目前政府尚未宣布大规模的财政刺激措施、或对房地产去库存机制进行重大调整，但我们认为政治局会议释放了明确的进一步政策支持意愿，这也推升了市场对这两项政策的预期。
市场对可能出台的财政刺激规模的预期区间较广，从2万亿到10万亿元以上皆有（或GDP的1.6-8%）。
大部分投资者都已经获悉了9月26日的一篇报道，提及政府可能会增发2万亿元国债，用于提振消费和缓解地方政府的财政压力。此外，也有报道称政府可能发行1万亿元特别国债，用于向国有大型商业银行增加核心一级资本。
此外，部分市场参与者在讨论政府可能出台更大规模的财政刺激，可能达10万亿元或以上（占GDP比重8%），
不过目前尚不清晰有多大规模是新增刺激、以及政策覆盖多长的时间维度。如果出台更大规模的财政刺激，大多数人预计其中绝大部分将用于解决地方政府的融资缺口和债务问题（包括对企业欠款），并大幅加大对房地产去库存的资金支持力度。
此外，投资者普遍认为政策会包括对国有大型商业银行注资，通过加大社会民生支出和对居民部门发放补贴等措施支持居民部门，以及对企业减税降费。
我们目前的基准预测中已经包含了哪些财政支持政策假设？当我们在8月下旬将2024年和2025年的GDP增长预测分别下调至4.6%和4.0%时，我们已经假设政策支持将进一步加码以提振年内经济增长。
我们估算2024年上半年广义财政紧缩了0.4%（占GDP比重），远低于3月两会财政预算案所计划的全年广义财政扩张0.8-1%的支持力度（作为对比，2023年广义财政紧缩规模为GDP的0.5%）。
我们预计政府将加快政府债券发行和资金拨付及使用节奏，并为地方融资平台债务重组提供资金支持，从而一定程度上弥补今年前几个月财政收支疲弱的拖累。这意味着我们已经假设2024年下半年广义财政需要扩张1-1.2万亿元，从而推动全年增广财政赤字较2023年上升0.3-0.4%（占GDP比重）。此外，我们目前的基准假设是2025年增广财政赤字扩张1%左右（占GDP比重），其中包括新发行1.5万亿元的特别国债和4万亿元的地方政府专项债（2024年分别为1万亿元和3.9万亿元），并小幅扩大一般财政预算赤字率至3-3.5%。
中国需要多大规模的财政刺激政策？
这取决于政府计划实现的目标。如果目标是2024年GDP增速接近“5%左右”的全年经济增长目标，则可能只需要尽快落实规模为1.5-2万亿元的财政刺激。如果目标是在未来几个月稳定房地产市场活动、或完全抵消房地产市场下行对经济的拖累，并扭转物价水平、企业和消费者信心的螺旋式下降，从而未来两年都实现接近5%的GDP增长，我们认为政府需要出台更大规模的政策刺激，并配合大力推进结构性改革。此外，如果美国大幅提高对中国产品的进口关税，政府还需要额外出台更大规模的财政刺激。
财政政策需要在那些方面发力、规模可能有多大？
1） 财政收入存在至少1.3万亿元的缺口，可以通过发行特别国债或一般国债填补。2024年前8个月，我们估计一般公共财政收入缺口（相对于预算计划）为9000亿元（年化规模1.3万亿元），而财政支出则较预算低4300亿元（年化规模6900亿元）。地方政府土地出让收入同比下降25%，比财政预算案预期的大致持平低6900亿元（尽管我们的基准预测已经假设其下降10%），而政府基金预算支出（主要由地方政府土地出让收入和发行地方政府专项债券融资）削减幅度则更大。因此，如果要实现2024年一般公共财政预算计划（同时暂且忽略政府基金预算收支的大幅下降），政府需要填补1.3万亿元的融资缺口。
2）地方融资平台的债务重组和偿付地方融资平台应付账款或分别需要1万亿以上和2万亿以上的资金。瑞银银行团队估计，截至2024年上半年，地方融资平台的有息债务存量约为65万亿元。得益于与银行进行债务重组、2023年地方政府发行1.4万亿特别再融资债券置换部分地方融资平台债务，地方融资平台偿债压力在过去一年半中有所缓解。我们认为，未来几个月政府需要再发行1万亿以上的地方政府特别再融资债券，可以继续利用2023年底地方政府债务限额与余额之间的差额空间（1.43万亿元），并在2025年再发行1-2万亿元。更为亟需解决的问题可能是，我们估算地方融资平台有数以万亿的以应付账款形式存在的无息负债，并且由于地方政府资金短缺，这一负债规模可能正在显著增加。我们估计，地方融资平台目前至少需要2万亿元资金才能将其应付账款降至“正常”水平、减少对企业部门的欠款。
3）向居民提供5000亿元以上的收入和消费补贴。我们认为这可以包括向特困和长期失业人群提供1000-2000亿元的收入补贴；对有两个或两个孩子以上的家庭提供每年总计2000亿元或以上的生育补贴（可以覆盖新生儿到学龄前）；在未来2-3年将目前对消费品以旧换新的补贴从每年1500亿元扩大到3000亿元。我们认为政府还可以为符合资格的居民增加税收抵扣和/或提高个人所得税的纳税收入门槛，这也可能为居民部门带来1000亿元以上的支持。
4） 每年增加8000亿元以上的社会民生支出。我们认为，加大社会民生支出、尤其是对农民工的支持，有助于在中长期改善社保体系、促进社会公平并提振消费者信心。我们估计，如果将城乡居民基本养老金发放待遇标准翻倍（目前平均仅相当于城镇职工基本养老金的5%），短期内大约1.7亿居民将受益，且在长期内这有助于提振全国一半左右人口的信心，这需要每年增加4000亿元的政府支出。此外，我们认为政府还可以额外支出2000亿元提高城乡居民基本养老金的缴费标准。政府支持的第三个可能方向是免除收入最低25%居民对基本医疗保险的个人缴费，我们估计每年需要政府增加支出2000-3000亿元。
5） 3 万亿元房地产去库存资金支持。我们估计，中国可能需要3万亿元资金用于80个大城市的房地产去库存（静态估算）。这可以通过3-4万亿元的政府专项资金提供支持，这意味着在两年内政府每年发行1.5-2万亿元的特别国债或地方政府专项债券，或者可以通过央行专项再贷款工具提供3-4万亿元更低利率（到1%或更低，目前为1.75%）和更长期限（5-10年或更长，目前为1-5年）的资金支持，以推动去库存进程。
6）对企业提供5000亿元至1万亿元的财政支持（包括减税降费）。近年来，政府一直通过对企业减税降费作为财政支持经济的主要渠道，尤其是在新冠疫情期间。2023年，政府估计减税降费规模共计约2.2万亿元（包括疫情期间减税降费政策的延长）。在2024年和2025年的基准预测中，我们假设企业减税降费规模为1万亿元。我们认为，进一步的减税降费规模可能有限，每年或不超过1万亿元。
7） 向国有大型商业银行注资至少1万亿元。2024年9月24日，政府宣布计划向六家国有大型商业银行注入核心一级资本，这可能需要发行国债债券或中央汇金债券进行融资。瑞银银行团队预计核心资本率将提高1-2个百分点，邮储银行/交通银行/农业银行或将更早接受更大规模的注资，主要由于其核心一级资本率较低。瑞银估计，邮储银行/交通银行/农业银行的核心一级资本率增加1个百分点，需要注资860/900/2210亿元。总体而言，我们认为这一过程在未来一年左右可能需要至少1万亿元资金。
什么是财政刺激规模与出台时点的合理预期？
财政刺激政策应当针对哪些方向发力？
如前文所述，在2024年内和2025年，政府可能确实需要出台大规模财政刺激政策，以缓解地方政府收入缺口和融资压力，有效推动房地产去库存进程，并为居民、企业和银行业提供支持。
然而，财政部门通常较为谨慎，且财政资源有限，最主要的资金来源可能来自额外发行国债。
在目前阶段，我们认为中央政府可能不愿意直接承接大规模地方融资平台债务，或直接为房地产去库存提供财政资金支持。政府可能会继续通过银行或央行（通过再贷款工具等）推进地方融资平台债务重组和房地产去库存进程。
我们认为，中央政府可能更愿意为地方政府预算收入缺口提供一次性资金，为长期项目提供增量债券融资，加大社会民生支出、并为居民提供补贴。
财政刺激的合理预期规模有多大？
因此，我们认为短期内更合理的预期是政府出台1.5-2万亿元的财政刺激，包括支持居民和企业部分，以及填补地方政府收入和融资缺口（及偿付对企业欠款）。
对于2025年，在我们目前的基准预测假设的基础上（1.5万亿元特别国债、4万亿元地方政府专项债、一般公共财政预算赤字率3-3.5%），财政政策还可能额外扩张2-3万亿元，支持领域包括加大财政支出和对居民部门的支持、地方融资平台债务重组和对重要结构性领域的财政支持等。
当然，如果美国在2025年下半年大幅提高对华产品关税，财政支持规模可能会更大，或会扩大到为房地产去库存和为出口商提供资金支持。
以上对2024-25年财政扩张的预期不包括政府已宣布的向国有银行注资计划（我们估计至少为1万亿元）。
财政刺激政策可能出台的时点。
2024年迄今为止，政府尚未出台强有力的财政刺激政策，这令我们有些意外；我们预计未来几天/几周内有望公布新的财政刺激政策。
我们认为比较理想的情况是在十一黄金周假期后立即出台财政刺激政策，这符合市场预期；但我们认为也可能在10月18日三季度经济数据发布前后出台相关政策。我们估计9月和三季度经济数据将表明增长动能持续疲软，不过10月初的高频房地产销售和黄金周假期消费数据可能有所改善，尤其是前者。
对于2025年，我们预计在2024年12月中下旬召开的年度中央经济工作会议上将详细讨论明年的一揽子政策支持和经济增长目标。届时美国大选结果已经揭晓，这也使得政府有更多时间评估外部风险。
如果未来几个月决策层宣布未来2-3年中期有力的财政刺激政策和推进重大结构性改革的具体措施，我们认为这可能会超出市场预期。
经济增长预测的上行风险有多大？
正如我们上文所述，我们目前对2024年和2025年GDP增长的基准预测分别为4.6%和4.0%，其中已经假设了政府将加码政策支持（包括2025年进一步下调政策利率30个基点）和出台温和财政刺激政策。
到目前为止，政府已经公布的政策支持措施基本符合我们的预期，不过政府也表示会继续加码政策支持。
如果政府很快出台1.5-2万亿元的财政刺激政策、并较快落实其中大部分措施，今年GDP增速有望达到4.8%。
在这之后，如果政府在2025年出台大规模增量财政刺激政策，推动房地产活动较我们目前预期更早企稳，并且美国没有对华大幅加征关税、美国经济没有衰退，2025年中国GDP增速可能达4.5%。
如果决策层在未来几个月内出台一揽子中长期的大规模财政政策（包括上文所讨论的措施）和推进结构性改革的具体措施，这可能会超出市场预期。
在我们最新的基准预测中，我们预计人民币兑美元汇率在2024年底和2025年底为7左右。尽管上述上行风险情景意味着货币和财政政策更为宽松，但我们预计由此带来的经济增长前景改善将提振市场对人民币的信心。
如果其他假设条件不变，人民币兑美元汇率或在2024年和2025年年底分别升至6.9和 6.8。