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投资要点：
1、新客户合作推进顺利，打开中长期增长空间
2、产能扩张步伐加快，增强国际化基地布局
3、盈利预测
华利集团（300979）
一、新客户合作推进顺利，打开中长期增长空间
华利集团是全球领先的鞋类产品制造商，过去几年内规模快速成长、份额持续提升。公司下游客户包括Nike、Deckers、VF、PUMA等国际知名运动户外鞋服品牌，所销售的产品主要为运动鞋，业务内容涵盖鞋履产品的开发设计、生产制造等。过去2022~2023年内行业经营环境平淡，公司产业链韧性、速度、成本等优势彰显，抓住合作客户的机会，并且坚持稳步扩张产能，为2024年以来公司订单的快速恢复提供了基础。
2024年公司绝大部分客户订单同比均有正增长。具体来看：①Deckers收入持续超预期，带动采购订单规模增长；②Adidas、UA、VF过去严格管控调整供应链，近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长；③Nike公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于良性状态、且华利占其份额仍在提升阶段，我们判断合作订单同比稳健增长。
展望中长期，公司目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客户拓展及管理体系。1）作为运动鞋制造商龙头之一，华利集团目前已经形成了优越的客户结构和拓展体系，为中长期订单的持续增长奠定基础：估计FY2024公司收入有望在低基数下同比增长20%左右，估计2025~2026年订单CAGR有望达15%左右。2）分客户来看，我们认为公司订单成长性来自：①占核心客户Nike品牌的份额仍有提升空间；②核心客户Deckers、On等自身成长性较好；③次新客户中，我们判断公司与newbalance等品牌合作订单规模仍在快速成长阶段，同时与新客户Adidas持续推进合作、后续预计持续贡献增量。
二、产能扩张步伐加快，增强国际化基地布局
2024年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能、提升产能利用率。同时公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度，2024年估计新建并投产3个成品鞋工厂，未来将继续在印尼新建工厂/在越南扩建或新建工厂，估计公司
2025~2026年产能及产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。
过去几年内行业经营环境波动，竞争对手产能短期震荡，公司产销量则整体以稳健增长为主、持续抢占市场份额。在产能层面，为满足中长期增长的业务订单需求，公司坚持长期资产建设，目前产能超过2.2亿双。公司成品鞋工厂主要位于越南，近年来着手扩张印尼基地，完善国际化产能布局，满足客户需求的同时夯实成本优势。
后续公司盈利质量有望保持在较高水平、预计持续领先于同业公司。从营业成本的拆分来看，人工及制造费用的节约直接带动了公司的高毛利率水平。公司卓越的成本管控能力来自于：1）设备自动化程度高，助力生产提效。2）接单优先选择规模化、可持续的订单，员工熟练度高。
三、盈利预测
国盛证券估计公司2024~2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19.3%/14.8%/14.2%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有增。盈利质量未来有望保持在较高水平，费用率以平稳为主，综合估计公司2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，同比分别+21.9%/+16.0%/+15.3%，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩张进度不及预期；大客户订单波动及新客户合作进度不及预期风险；外汇波动风险。