国内债牛已经步入到了一个白热化的阶段。
9月18日，10年国债收益率又一次跌破2.1%，再创历史新低。从绝对收益的角度看，国内已消灭了2.5%以上的国债，5年内的国债也全面低于1.9%。而信用债这边，城投债利率也开启下行趋势，现在4%以上的城投债基本找不到，3%以上的也寥寥无几，债券市场出现「资产荒」的局面。
伴随国内债券利率的快速塌缩，焦虑的投资者在选择困难的同时，渐渐将目光移向了QDII债基。
一面是浓烈的降息预期致使美债上涨，另一面是中资美元债的相对高票息，QDII债基过去一年有了小牛的味道。特别在四年来首次降息呼之欲出的时间窗口，重仓美债的基金走出了一段凌厉的净值曲线，也带来QDII债基热度飙升，就如中金报告提到，海外资产在降息后的六个月，美债收益率中位数最高，且胜率是100%。
只是，作为基金经理重要的能力边界，跨境投资总是充满着未知与风险。隔了一层信息差，基金经理如何投资境外债？绩优基金经理做对了什么？在当下配置QDII债基，对投资者而言又有哪些意义？这都将是本文重点解答的问题。
境外债投资的神秘海域
面对时空层面的种种因素，跨境买债犹如一场夺宝奇兵式的探险，很难预见哪里会出现深渊、悬崖与激流，基金经理稍不留神就会陷入危险的境地。
投资海外债券的风险体现在很多层面。首先境外法律体系与境内不同，要明确境内主体在境外是一个什么身份，若参与了境外法律法规不能触碰的债券，容易造成违约风险。一旦风控失节，投资决策因合规落实不了，还会造成更严重的声誉风险。
境外资金盘比境内更复杂。在境内各家机构联系起来并不难，而境外玩家会因为无法预测的原因砸盘。如果把境内买债比作令人舒心的游泳池，那跨境买债就像落入了大海，需要时刻担心这儿的暗流，那儿的离岸流，警惕各种因素把自己推来推去。
再者境外债交易要同海外交易员沟通促成，并不像股票一样冰冷的下单，还要考验基金经理英文的谈判水平。除了上述原因，还有外汇与政治层面的风险。
这就要求了做境外债的基金经理具备更高的专业素养，更成熟的投资框架去应对无处不在的暗礁。
华夏基金长期专注于境外债投资的基金经理江伟轩告诉远川，投资境外债券的框架会随着市场变化而变化，一般分为两个大的阶段。第一个阶段是2008年金融危机后，美元处于长期低利率的环境，要想取得较好的回报，必须集中于信用利差的研究，而境外债投资框架也总结为三个支柱。
第一个，自下而上对公司持续地了解、研究和跟踪，作为扎实的研究基础。第二个，对整个市场的流动性跟踪，即长期浸润于海外市场，感知大型外资机构仓位，摸清市场整体的思路是避险还是加仓，「像在河中感受水流一样，感受整个市场资金的流动。」
第三个，自上而下分国别、分币种、分久期地把钱均衡配置在信用债上，然后对冲掉风险获得一个相对优秀的回报，「需要脱离整条河流，站到比较高的位置去看看有多少河流，纵览一下怎么去分配资金。」
后来市场玩家成分、投资逻辑有了很大变化，境外债投资框架就进入到第二个阶段，信用利差研究就成了一个部分，不再是最主要的了。
「过去研究炼油公司或者贸易公司的资金成本很高，收益也很高，可能请一个股票研究员也可以研究得很好，而现在信用研究进入了一个新领域，就好比研究一家城投公司和研究一家私有企业完全不是一个逻辑。」江伟轩向远川坦言，「现在需要更懂美国的资金面，更了解海外经济，对自上而下的研究要具备更高的能力。」
所以现阶段做境外债对投研有着更高的要求，在挑选债券时，华夏基金要求研究员时刻跟踪主体的信用资质，做到先于市场发现趋势行情。基金经理也不能坐等研究员喂食，要像境外基金经理那样既是研究员，也是交易员，而不是在两者间划清界限。
海外的债券基金经理跟市场贴得更近，需要从跟做市商的沟通、买卖、挂单各方面去感受市场的偏好。因为境外债券成交活跃，换手也高，像Citadel、Jane Street等高频量化机构也来做拆券的做市商，这就使得境外有大量价格驱动的玩家。
而境内主要还是买债券拿票息的逻辑，「在境外这种高波动、高换手的市场，除了看公司，还得看发的债受不受欢迎。有的公司基本面不错，但它对境外市场沟通少，那很多大机构很难将它入库。」在江伟轩看来，做境外债还得考虑主流指数是否纳入公司，公司在境外的知名度等等因素。
江伟轩向远川表达，最近在阅读日裔英国小说家石黑一雄写的《长日将尽》，他从一个管家的视角去折射大英帝国整个昂撒文明贵族的价值观，「做境外投资需要阅读大量关于境外风土人情的书，对了解当地市场的想法会有帮助。」
与市场相悖的理性
如果把今年以来QDII债基业绩做一个排名，华夏大中华信用精选A、华夏海外收益A包揽了前二名，都是江伟轩管理的产品。
依照过去三年来看，这两只产品的收益也分别位列同类前三的水平。把产品扒开来看，主要是做了与市场相悖的操作：在大家重仓地产债时提前斩仓，在上半年大家都看好美债时保持谨慎。
近期互联网上降息的分析卷的铺天盖地，其实半年前市场就已在交易降息预期，也使得上半年QDII债基规模暴涨，拿到机构钱的债基大都布局了美债。原因也不复杂，既然觉得要降息，那就先上车，不管涨多涨少，后面不行再卖。
「这就导致现在美债市场跟散户市场似的，虽说有那么多机构，但实际上涨的时候哐哐一顿买，然后又突然间咣咣一顿卖，机构仓位转移带来了美债波动的放大。」江伟轩认为，在波诡云谲的波动中没有看到大丰收的机会，反而感到投资难度的增大。
事实上，由于大选之年、地缘政治、市场对美国增长的分歧以及对美元信用的怀疑等种种因素杂糅在一起，导致美债今年长期处于一个超买或超卖的状态，因而也就无法简单地像股票一样判断美债的点位与涨跌。
华夏基金在判断资产价格点位和市场下一步方向之前，先加入一个实时波动率的判断，即当前这个资产在接下来给定的一段时间内，会是一个5%的波动，10%的波动，还是50%的波动？
这是海外先进的做法，「就像桥水基金那样，对波动率有一个time series来把控，也就是确定在不同波动率的资产上我该如何分配资金，针对不同波动率的资产确定我的策略有多少把握。」这相当于华夏基金在底层策略上套了一个高层的指导，「所以上半年美债波动较高的时候，我们维持了理性。」
江伟轩接触金融行业较晚，在研究生和第一份工作期间从事编程和数学建模，「因为工科的背景，我对国内之前高歌猛进的地产趋势比较警惕，很多人在地产债跌了20%-30%的时候就进去买了，相反我放弃了地产债的博弈，砍掉了仓位。」
一方面因为基金经理按住了心魔，另一方面也是华夏基金风控的要求。因为国内投资者对债基相对海外保守，如果遇到暴雷事件不敢于斩仓，可能会对公司造成无法挽回的信任风险。
通常情况下，华夏境外债团队维持着客观独立的判断，在市场共识中保持着一份谨慎。就像《雍正王朝》佟国维所言，「什么人都能看到的事，都能掺和进来的事，那还叫机会吗？」债券投资也基于同样的道理。
「上半年美债刚经历去年年底的大涨，此时布局就是追趋势，赔率高胜率低。而最近美债波动率相比半年降下来了，已进入投资的相对甜区，胜率高赔率低。」避开上半年的波动后，华夏把美债仓位加了回来，吃到了这波降息预期下的涨幅。
作为外币投资者押注降息，要以本币升值在外汇上亏钱为代价，而华夏境外债团队在外汇上做了对冲，因此华夏两只境外债产品最近走势有一定的锐度。
江伟轩告诉远川，华夏基金历来不是趋势追随者，很早就形成了完善国内金融市场投资品类的理念。2009年，海外机构被金融海啸冲的千疮百孔，华夏逆势从海外招人发行了境外债基金。从2007年国内首批QDII产品，再到华夏成为首日完成债券「南向通」投资的基金公司。
华夏基金在跨境配置的布局，可以说走在市场前面，也可以说逆着势头布局。在江伟轩看来，一项资管业务如果等风口来了再布局，肯定是来不及的。
尾声
9月19日凌晨2点，美联储开启降息周期，但在降息后美债小幅回调，境外债基受到了不小的关注，很多人会怀疑美债是否有着「每调买机」的惯性。
「如果大家被动地关注到一个产品，就说明这个产品有它的价值和意义。」江伟轩表示，现在很难找到一个稳定年化10%收益的产品，而市场规律决定现在国内投资者更需要放眼看世界。「美债因为过去加息多，评级高，票息也不错，仍有降息预期，属于收益不错又比较稳健的资产。」
除此之外，境外债产品不光包括美国国债，还包括中资美元债、海外国家和地区发行的各类债券，是对境内投资者资产配置的有效补充。
在过去，境外债产品通常在投资者组合中扮演一个收益增强的角色——既能拿高票息，又有资本利得，同时波动率比股票稍低一些。
而现在，随着投资者逐渐把目光移向全球，从单一资产转向多元配置，境外债产品逐渐扮演了一个低相关资产对冲的角色，进而完善投资者整个资产配置的版图，去应对更加风云万变的宏观环境。
风险提示:基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。
作者：沈晖
编辑：张婕妤