腾讯新闻《潜望》
作者｜冯彪
编辑｜刘鹏
9月17日，家电巨头美的集团正式登陆港交所，成为又一家A+H股同步上市的公司。本次H股发行的价格区间确定为每股54.8港元，募集资金超过300亿港元，创下今年甚至近三年来的港股IPO募资之最。
9月17日，美的开盘一度涨超8%，港股流通市值一度超290亿港元，总市值超4400亿港元（约4000亿元）。经常被拿来作为参照的格力电器，截至最新收盘价格，市值为2209亿元。
12年前，家电双雄美的和格力，双双迎来新的掌门人：方洪波和董明珠，两人带领两家企业，分别走出了多元化和单一品类之路。12年后，市场用价格分出胜负，美的以超出近一倍的市值，遥遥领先全球家电行业。
即便是在格力颇具认知度和竞争力的空调品类，美的也呈现出反超之势，根据奥维云网数据，美的空调与格力空调线上零售额市场份额均为24.15%，排名行业第一。小米市占率排列第三，紧随格力之后。
此外，在家电行业进入存量更新时代后，美的集团仍在拓展增量空间。当下的美的，不仅仅是商场柜台上家用电器的供应商，而且还是众多新能源汽车、制造工厂、商场电梯背后的大佬，销售的产品既有价值几百万的工业机器人，也有几十元钱的电水壶。超大范围的产品线，似乎让人觉得接手美的一把手后，方洪波在“反对”十年前的方洪波。
近年来，美的集团又从国内市场打入全球市场，其业绩规模和市值已经将其它几家竞争对手远远甩在后面。
但风光背后亦有隐忧，美的并购扩张的过程也带来债务的增长，尽管手持千亿现金，美的也难言“不差钱”。当下，借助港股上市，美的或能收获一举多得之效。
业绩逆势增长，手持千亿现金
从上世纪80年代生产电风扇的乡镇企业起家，美的用了近30年时间，在2010年实现营收破1000亿，美的创始人何享健随后放下豪言，要用“五年再造一个美的”。
随后，从1000亿到2000亿，美的用了7年。尽管比何享健预期多了两年，但美的从2000亿到3000亿，只用了4年时间——2021年营收达到3434亿元，在当年疫情影响下还同比大增20%。
近年来，家电领域的消费相对疲软，统计局的数据显示，在今年上半年的社会消费品零售总额中，上半年家用电器和音像器材类的零售总额仅增长了3.1%，而6月单月还同比下降了7.6%。具体到家电领域，奥维云网数据显示，2024年上半年，国内白色家电零售市场规模达到2319亿元，同比下滑7%。
但是，近年来美的集团营收仍然在逆势上涨，港股上市前夕，美的集团交出一份亮眼的半年报：营收同比增长10.30%至2172.74亿元；归母净利润同比增长14.11%至208亿元，实现营收和净利润双增。折算下来，美的平均一天能赚1.15亿元。此外，关键指标毛利率也由去年同期的25.24%提升至27.09%。
而且，美的集团的盈利质量颇高，上半年经营现金流净额为334.88亿元，此前连续多年的经营现金流量净额都超过净利润规模。与此相对，格力电器2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为51.22亿元，同比下降83.40%。
因此，美的集团近年手持的现金持续增加，2024年上半年货币资金达到1019.49亿元，较2023年底增长了24.8%，去年更是同比增长了47.8%。
更为重要的是，美的似乎没有因为规模的扩大而影响赚钱的效率，其净利率从1000亿营收规模时的平均7.4%左右，到2000亿营收规模时平均8.6%，再到近年来3000亿规模营收时平均净利率近接9%。
借债并购扩张背后，上半年还债现金增加4倍
既然手握千亿现金，美的为何还需要通过港股募集“区区”300亿港元的资金？
在今年4月份，美的高管在2023年度股东大会上明确回应：赴港上市不是为了募集资金，如果是为了募集资金，现在美的集团一年都要分红200多亿元人民币，减少分红就可以解决资金问题，而赴港上市最根本的原因是港股具备突破性、便利性和快速性。
但是，美的真的不缺钱吗？实际上，在近年来经营规模扩张的同时，美的集团的债务规模同样大幅增加。总负债从2021年的2531亿扩张到2023年的3117亿，截至今年上半年总负债达到3303亿元。
在总负债中，包括长期借款在内的非流动负债的扩张最为明显，2021年美的集团非流动负债302.68亿元，2022和2023年则增加至642.89亿元和604.92亿元，扩张近1倍。截至今年上半年，非流动负债仍有539.8亿元的规模。
从美的集团最近三年的半年报来看，流动比率分别为1.18、1.11、1.09——这意味着短期偿债能力有所下降。
近几年借款增加也带来财务费用和还本付息的增加。美的集团招股书显示的财务费用占营收的比重，在2021年到2023年分别为0.4%、0.6%和0.9%。不过，除借款规模增加导致的财务费用增加外，美的集团的招股书也提及，海外借款利率上升也是导致财务费用增加的原因之一。
今年上半年，美的集团偿还债务支付的现金为190.83亿元，而2023年和2022年同期仅为37.73亿和39.16亿元，增加了超4倍。
值得注意的是，美的集团应付票据及应付账款金额占比较大。今年上半年，美的集团应付票据及应付账款合计金额为1082.03亿元，同比增长了14.8%，但是上半年美的集团的货币资金和交易性金融资产共1046.95亿元。
换句话说，美的集团的现金及能快速变现的交易性金融资金，已经难以覆盖短期债务。
近年来，美的通过多次大手笔的并购投资扩大业务圈。重大并购项目包括：2017年美的收购库卡并于2022年将其私有化，进入机器人和自动化市场；2020年，美的收购电梯制造企业菱王，业务扩展到电梯和建筑科技产品领域；2020年和2023年美的分别收购新能源公司合康新能和科陆电子，进军储能解决方案业务；2021年收购国内医疗影像电器和服务提供商万东医疗，进军医疗影像市场。当下的美的集团已远非以C端市场为主的家电企业，而是将触角伸向自动化、新能源、建筑科技产品等B端业务，成为一家综合性的公司。
持续的并购扩张也使美的集团的商誉大幅增加，2015年以前，美的集团商誉不足30亿元，2017年至飙升至289亿元，截至今年上半年，商誉继续攀升至300亿元，这也意味着未来面临一定的商誉减值的风险。
近年来，在并购扩张上，美的集团展现出了较好的业务整合能力。比如，在美的集团收购日本家电品牌东芝后，借助美的的供应链和运营管理，使东芝成功扭亏为盈。此外，美的在2017年以高溢价收购德国库卡机器人，而在收购后的几年里，库卡收入下滑，2020年还出现亏损，但是在2023年库卡集团的收入和盈利均创历史新高，此前高溢价收购带来的质疑在一定程度上得到缓解。
但是，美的的发展史上，并非没有吃过业务多元化、大而不强的亏，历史学专业毕业的方洪波肯定没有忘记2012年他刚从何享健手中接过“权杖”时的那段经历。
从2011年下半年开始，美的集团业绩出现罕见下滑，2012年全年营收大降23.4%，净利润下降7.5%。且除冰箱以外的所有产品均出现了净利润下降。到了2012年，美的集团下滑态势更加明显，营收同比下跌了26.89%，净利润同比下滑7.5%。虽然此后的两年业绩有所回升，但是2015年营收规模再度下滑。
当年美的面临的主要问题就是产品线众多，但是盈利能力却低于竞争对手。当年的方洪波雷厉风行、手起刀落，顶着公司其他元老的压力，将美的原有的产品型号砍掉了7000个，停止30余个产品平台的运行，几乎将非家电业务全部关闭，聚焦于白电板块。与这些产品线一起被“狠人”方洪波砍掉的，还有7万名员工。
国内增速放缓，IPO募资主要投向海外
历史犹未远，当美的再次开启并购扩张和多元化战略后，是高歌猛进还是重蹈覆辙，这还有待更进一步地观察，不过当下的产业格局早已今非昔比。
家电与房地产是紧密相连的，随着房地产进入存量时代以及供需关系的变化，家电行业的增量空间肉眼可见。而且，国内市场增速放缓在美的身上有直接的体现，上半年美的集团国内市场营收为1261.98亿元，同比增长8.37%，相比去年同期11.09%的增速明显放缓。
还有一项数据值得关注，那就是美的的经销商数量变化。2018年，美的推出了美云销平台，吸纳了大量中小经销商入驻，其经销商数量从前几年的数千家一跃到2021年的78159家，但是在2022年后，美的又终止了和部分业绩表现不佳的经销商的合作。美的招股书显示，2022和2023年，非活跃或终止合作的销商数量分别1549家和8600家，其中非活跃经销商是指在过去12个月期间并未产生收入。
因此，发力海外市场走向全球，是美的的必然选择。近年来多次对海外企业的并购和项目投资正是美的全球化战略的具体落子。美的集团海外业务占比近年也持续上升，截至今年上半年已经达到41.92%，海外市场的营收增速达到13%，高于国内，甚至海外业务的毛利率达到28.4%，高于国内毛利率2.25个百分点。
不过，早在2021年，美的曾表示，要在2025年实现海外销售收入突破400亿美元，而从去年海外的营收来看仅达到该目标的50%多，因此要在明年达到400亿美元的目标并不容易。
而且，此次在港股上市，美的拓展海外业务的意图很明确。招股书显示，此次募集资金中，约20%的募集资金将投入到全球科技研发项目中，35%的资金将投入到完善全球销售渠道和网络、提高自有品牌的海外销售中，还有20%的募集资金将用于拓展海外产能。
同时，美的也欲通过港股渠道吸引更多的全球投资者，多元化的投资者结构亦有助于在全球范围进行更高效的资本运作和战略布局，包括更便利地实施员工股权激励计划，吸引和留住海外市场的顶尖人才。