本文内容为高善文在2024年的一次演讲，讨论了中国房地产行业面临的困境以及解决方案。
以下为演讲原文：
对于2024年房地产市场的走向，大家仍存在诸多疑问。
在这样的背景下，我想与大家分享一些对房地产市场的观察。这些观察可以作为我们理解和评估当前政策可能效果的基础背景。同时，这些观察有助于我们从我的角度预测2024年或更晚些时候房地产市场的基本走向，以及在此背景下整体经济可能的运行方向。
先看中国13个城市的新房和二手房成交情况。这13个城市包括了一些大城市，也包括了很多小城市。之所以选择这13个城市，是因为它们的数据由相关地方政府直接披露，以过户为基准，所以极其准确。
从一手房来看，2021年到2023年大约缩减到了70%的水平。但是，这13个城市的二手房交易在2023年显著放量。二手房的交易量实际上在2022年只下降了一年，随后在2023年就显著增长，增幅达到两位数。即便以2020年二手房交易的峰值来计算，交易量也只下滑了两年，随后就明显回升。
我们再看一个更大范围的数据，这是克而瑞的30个城市的数据，基本上代表了中国的二线城市。2023年，中国二线城市的二手房交易量创下历史新高。在一手房继续缩量、相对顶峰时期降至70%的基础上，二手房交易量在2022年仅降至80%，随后在2023年显著增长，创下历史新高。这是一个覆盖范围更广的数据，而且我们从其他不同口径的数据中看到的情况也是一样的。
如果我们观察全国的数据，并基于一些非常保守的假设进行推算，2023年全国范围内二手房的交易量至少上升了15%，在一些较为宽松的假设下可能上升了30%。在一手房继续萎缩8%的情况下，二手房交易在2023年显著增长，而且在一些统计口径下创下历史新高，在其他口径下也有两位数的增长。这与大多数泡沫破裂后的市场调整过程极为不同。
因此，我们面临两个问题：
第一，为什么二手房会有如此大的交易量增长？
第二，为什么二手房和一手房的表现会如此不同？
让我们进一步看看数据。因为时间关系，我会快速结束今天的讨论。这里是我们基于第三方中介机构得到的25个城市二手房住宅价格和租金指数，以2018年11月为基准100。贝壳的这25个城市不包括北京、上海和深圳，但包括了广州和其他主要省会城市如南京、杭州等，因此代表了中国二线城市或省会城市的情况。
从贝壳的数据来看，以租金为基础，自疫情以来，这些城市的租金相对2018年11月下降了约10%。这是由于疫情的严重影响，租房市场严重萎缩，并在2021年、2022年之后继续下降。
再看25个城市的住宅售价。在2020年和2021年，也就是普遍认为的泡沫化最后阶段，尽管租金下降，住宅价格却上升了8%。租金下降了10%，但住宅价格上升了8%，导致估值严重上升，价格与基本面严重背离。
进入2021年底后，25个城市的房价开始下跌。到目前为止，价格指数已下跌了接近20%。这意味着什么呢？25个城市的房价绝对指数已经明显低于2018年11月的水平。房价的绝对水平已经回落到2017年或2017年到2018年的水平。房价相对租金的估值已经下跌到略好于2018年下半年的水平，即租金回报率比2018年略高。从2018年到现在，居民可支配收入上升了30%。这意味着，如果我们计算房价收入比，中国二线城市现在的房价收入比已经下跌到2016年的水平。因为房价绝对值下跌到2018年初的水平，而居民可支配收入上升了30%多，所以房价收入比已经回落到2016年的水平，最晚也是2017年的水平。
因此，我们可以大致说，经过两年的调整，房地产市场的租金回报率已经回到2018年年底的水平，房价收入比已经回到2017年之前的水平。
如果我们考虑贷款的可负担性，有好消息也有坏消息。坏消息是人们的预期收入在下降，2018年时预期收入增长7%，现在只有4%。好消息是，现在的按揭利率比那时低得多。考虑到这一点，如果按照30年期限计算房地产贷款，那么未来的按揭月供相对收入的变化曲线与2017年相似。而2016-2017年是这一轮房地产开始涨价过程的起点。
2016年初实施"三去一降一补"政策，其中的"一降"就是降低房地产库存。
2016年下半年后，房地产价格才开始快速上升。在我们刚才的比较中，我们看到在许多指标上，二线城市的住宅市场估值已经回到了这一轮泡沫化过程早期的水平，或者比早期略晚一点的水平。说明当时的估值较低，价格是普通民众能接受的。
现在估值回到那个水平意味着什么？意味着交易量开始增加。我们可以这样理解二手房市场交易量的增长。如果将二手房交易量的增长、宏观层面上不存在过剩以及微观层面上估值的变化结合在一起，我们的基本结论是：中国二手房市场的价格调整在2023年已经基本完成。
预期收入的下降与疫情有关，这是谁都没有预料到的。面对这种基本面变化，资产价格需要调整。从数据来看，以25个城市为例，到2023年底，这种调整基本结束。或者保守一点说，价格已经完全回到合理区间，市场在这个位置具有强大支撑。当然，前提是不再发生新一轮疫情、全球金融海啸、金融危机或经济严重失速。
那么基于这些观察，我们来回答第二个问题：为什么一手房市场继续萎缩？一手房市场持续萎缩有三个主要原因：
第一，地方政府对一手房市场实施限价。相比之下，二手房价格可以自由下跌至合理区间，从而刺激交易量。一手房市场由于限价，价格无法充分调整，导致交易量无法释放，市场功能受阻，调整过程难以顺利完成。
第二，一手房市场面临"保交楼"风险，即交付风险日益加剧。消费者辛苦攒钱买房，却可能面临楼盘无法按期交付的困境，这与二手房市场有很大不同。
第三，一手房市场供应急剧萎缩。例如，在北京二环内想买新房几乎无新盘可选，这与过去形成鲜明对比。开发商大幅削减新项目开工，导致供应紧缩。
综上所述，一手房市场的问题源于供应收紧、交付风险加剧，以及价格调整不充分。考虑到限价政策和交付风险的影响，我个人认为一手房价格的调整已完成过半，但仍需进一步向下修正至合理区间。一旦调整到位，整个市场的修正过程就能基本结束。
房地产市场调整结束、交易量恢复后，大家所担忧的许多问题可能会迎刃而解。因此，我认为当前宏观经济政策的核心问题并非社融增速或财政赤字，而是如何尽快恢复一手房市场的正常功能。这需要我们重新审视现有政策，特别是要着力解决严重的交付风险问题和限价政策带来的市场扭曲。
值得欣慰的是，我个人认为中国房地产市场经历的是基本面恶化后的价格修正。二手房市场已显示出价格修正基本结束的明确迹象，且修正时间比许多悲观预期要短得多——仅用了两年时间，价格下跌约20%就基本触底。
然而，一手房市场由于价格管控，无法进行充分调整。价格人为维持在高位，阻碍了市场的自我修复，导致开发商、地方政府卖地等各个环节都陷入困境。这是我们站在2023年底时所面临的最主要问题。
再说第二个问题。中国房地产的危机能否解决，如何解决？实际上，关键在于一点：是否有勇气动用中央银行的资产负债表。
自去年10月以来，市场对流动性危机的担忧不断加剧。今年以来，这种担忧已扩散至国企和央企。原本只针对民营企业的不信任，现在已蔓延到国企和央企。
流动性危机的蔓延过程是非线性的，如同野火一般难以预测。它可能在一段时间内看似不严重，但突然间，一个小小的催化剂就可能引发全面爆发。这也解释了为什么美联储对各国银行危机采取了如此坚决的应对措施。
我们曾与市场人士讨论这个问题。我认为原因很简单：这些人都被2008年金融危机吓怕了。当然，他们的领导力不如我们这么坚强，这一点我深信不疑。
这是我想讨论的第一个层面问题。简而言之，房地产行业面临的是市场失败。我们需要思考：用市场化的方法解决市场失败是否可行？这值得我们进行技术性讨论，以使我们在这个领域的政策更加稳健，更有利于快速实现先破后立。
让我们看看房地产企业的经营性现金流，特别是上市A股房地产企业的情况。横轴代表2020年之前每个季度经营性现金流的平均值，即房地产行业正常经营状况下的现金流。零轴代表这个正常值。
我们发现，在疫情期间，尽管房地产销售大幅下降，但上市房地产企业的经营性现金流相对以前反而有显著改善。这表明，面对销售下滑，房企迅速采取了多项节约现金流的措施，如停止招工、减少奖金发放、加快新房交付、减少拿地和库存等。
虽然销售大幅下降，但房企的经营性现金流在如此困难的条件下仍有明显改善。这种改善还考虑了保交楼压力下部分预售资金被冻结或使用受限的因素。虽然各地政策执行力度不同，但总的来说，尽管销售大幅下降，房企通过迅速削减其他现金流出，展现了较强的自救能力。
再看投资性现金流。正常情况下，房企需要不断扩张、发展和拿地，投资性现金流通常为负值。然而，在疫情期间，房企的投资性现金流显著改善。2021年上半年，投资性现金流与正常水平相当，表明企业仍在拿地扩张。但从2021年下半年开始，拿地和新开工迅速减少，体现为土地销售和需求双双下降。从现金流角度看，房企大幅节约了现金，投资性现金流持续改善。
面对经营环境和政策环境的巨大变化，房地产企业总体上仍在自救，从现金流角度看，采取的措施效果明显。
筹资性现金流指从金融机构和债权人那里融入的资金。房地产是高杠杆、持续扩张的行业，需要不断融资。然而，过去三年多来，行业的筹资性现金流一直呈巨额负值。每个季度，现金都在大量流出，规模惊人。至今为止，整个行业（所有上市公司合计）没有一个季度的筹资性现金流为正。
举例来说，一个季度1,500亿的流出是什么概念？我们可以将其换算成比例，即流出占正常年份值的百分比。2021年，这一比例达到了负200%。正常年份应该流入700亿，但那一年却流出了1,500亿。2022年情况类似，流出达到正常年份的167%。今年仍然维持在正常年份的负100%水平。
换句话说，在筹资性现金流方面，行业连续数年出现了极其惊人的巨额流出。这种说法可能不够形象，我们不妨用一个更生动的比喻：颈动脉大出血。这种"大出血"已持续了3年之久。
世界上任何一个行业，如果遭遇持续数年的行业性"大出血"，都难以为继。中国的房地产企业也不例外。这就是我们当前面临的问题：行业正经历持续的"动脉大出血"，而且根据数据显示，直到今年第三季度仍未止血。
过去几年，我们每年都希望房地产市场能稳定下来，希望银行能更正常地提供融资。比如推出了"三支箭"政策，之前也有一些措施，包括据说的"白名单"。但从实际数据来看，效果并不明显。
在这种"大出血"的情况下，无论是经营不善的房企还是表现良好的民营房企，都在遭受影响。就像面对真正的动脉出血一样，无论身体状况如何，结果都是一样的——只是坚持的时间可能略有不同。
从专业角度来看，这种情况可以描述为房地产行业遭遇了债权人的集体撤资。债权人纷纷拒绝提供新的融资，到期后立即收回资金。面对这种情况，房企拼命节约经营性和投资性现金流，但其"造血"能力远远跟不上"失血"速度。
房企不仅面临债权人的撤资，还遭遇了中资美元债市场、信托市场、理财市场、私募市场、国内债券市场和银行的集体撤离。最后，甚至供货商也改变了做法，从原来的垫资施工变成要求立即现金结算，这对房企的现金流造成了巨大压力。
用专业术语来说，这就是一场行业性的流动性危机。虽然在这场危机中，确实有少数房企存在严重的偿债能力问题，面临无法偿还的巨额资金缺口。但整个行业普遍陷入困境，表明这是一场严重的流动性危机。
流动性危机并非罕见。硅谷银行事件就是一个典型例子，它在美国中央银行体系中引发了巨大冲击。再比如20多年前的亚洲金融危机，对韩国而言就是一场严重的国际收支流动性危机。尽管流动性危机并不少见，但如果我们进一步思考这个问题，就会发现其中蕴含的挑战相当巨大。
我们知道，我们要让市场发挥决定性作用，建立一个高水平的社会主义市场经济，让市场在资源配置中起决定性作用。但我们也清楚，市场并非完美无缺，在某些情况下会出现"市场失灵"（market failure）。人们常举的市场失灵例子包括公共产品、公地悲剧、噪音污染等问题。这些情况下，个人获益而成本由更广泛的公众承担，导致行为扭曲。这就是通常所说的市场失灵。
从金融市场和金融体系的角度来看，流动性危机就是一种典型的市场失灵。换言之，市场的自发调节和纠正机制无法解决流动性危机。流动性危机会不断自我强化、持续蔓延，市场自发的修正机制内在地无法解决这个问题。
正因如此，人类在工业革命后（或许更早些）做出了一项伟大的制度设计——创立中央银行。中央银行有诸多重要功能，但最关键的是作为"最后贷款人"，其作用就是阻断流动性危机。没有中央银行这样的制度设计，每次流动性危机都可能演变成范围更大的经济危机，导致大量金融机构倒闭。
美国著名经济学家萨缪尔森曾说，人类历史上有三项最伟大的发明：控制和使用火、发明轮子，以及创立中央银行。因此，面对流动性危机，必须有中央银行来阻断。若无中央银行这种制度设计，市场内在机制无法解决流动性危机。而金融体系本身就具有内在的不稳定性，尤其是在广泛存在杠杆的情况下，即使是看似完全正常的经济体系，也可能因某些偶然因素触发流动性危机。
国际收支危机频发的原因正是全球范围内缺乏一个全球性的中央银行。当国际收支危机发生时，没有全球性中央银行来阻断，谁来提供流动性呢？美联储？它懒得管这事，远在东亚的危机与它何干？或者国际货币基金组织？IMF资源有限，而且高度政治化，给你钱前先得扒你三层皮，还会借机推广其价值观和经济理念。
今年年初，硅谷银行危机迅速演变成一场流动性危机，最终如何解决的？是美联储在财政部支持下，把自己的资产负债表押了进去。许多做法在历史上都是前所未有的：以原价回购大幅跌价的债券，向金融机构注入流动性；对大额存款人提供无限制担保。这些措施都是把中央银行的资产负债表压了进去，危机才得以迅速控制。若无这些强有力措施，美国这次恐怕也难逃一劫，硅谷银行危机极可能引发经济衰退，那可就不是小事了。
所以，中国房地产危机能否解决，关键就看一点：有没有勇气把中央银行资产负债表压进去。
需要提醒的是，流动性危机的蔓延过程是非线性的，就像野火一样不可预测。它可能一段时间看似不严重，但突然某个小催化剂出现后，就会迅速爆发。这也解释了为什么美联储对硅谷银行危机的应对如此坚决。
当时我们与市场参与者讨论时，我说原因很简单：这些人都被2008年金融危机吓怕了。当然，他们的领导力不如我们这么坚强，这点我深信不疑。
用一句话概括：房地产行业面临的问题是市场失灵，用市场化方法解决市场失灵这条路能否走得通，值得我们进行技术性讨论和思考，以使我们在这个领域的政策更加稳健、更有效，更快地实现先破后立。
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