当地时间2024年8月6日，一名男子观看日经225指数价格的信息板。视觉中国/图
2024年8月5日，日本、韩国股市均出现“踩踏性”大跌。日经指数当日收于31458点，较上周末8月2日下跌4451点，相当于跌去了12%。然而第二天，日经指数又上涨3217点，相较前一天暴涨10%。
根据日本经济新闻统计，此次暴跌是日本股市历史上的最大跌幅，超过了1987年10月20日美国股市崩盘后的下跌纪录。日经指数已跌破2023年年末的收盘价（33464点），相当于抹去了2024年的所有涨幅。而第二日的暴涨同样创下历史之最，日本经济新闻称其为“神经质波动”。
暴跌的直接诱因是日本央行上一周宣布加息，导致传统的日元套息交易（carry trade）逻辑发生改变，资金出逃。更深层次的原因来自美联储降息幅度预期加深，增加了市场对全球经济衰退的担忧。
日本经济被称作全球经济的“乌鸦嘴”，因日本央行历史上数次加息后不久，全球性的经济危机都接踵而至。韩国则通常被称为全球经济的“金丝雀”，因其经济结构与全球贸易高度绑定，能预警全球经济状况。
日本加息虽不是经济危机的直接诱因，但其紧跟美元周期变化的特性，让日本经济成为全球衰退的“前哨站”。创纪录的暴跌、暴涨，是否预示着新一轮金融风暴将至？
“关键在于利差”
复盘近期日本投资市场，其宏观和微观交易逻辑均已出现变化。
日本经济有其特殊的套息交易机制，简单理解，就是日元长期低利率，投资者借入低息的日元资金，再投资于其他市场。近期日元汇率的飙升，直接影响了日本股市。
2024年7月31日，日本央行行长植田和男举行记者会，宣布央行政策利率由0.01%提高到0.25%。这是日本央行政策利率时隔15年后重新回到0.25%水准。
消息发布后，日元汇率瞬间冲破150日元关口。次日，美联储主席鲍威尔透露，考虑到美国经济的现状，或许会在2024年9月实施降息。
“日元加息，美元降息，两者的利差缩小，于是先借走日元的投资者开始抛售资产抢购日元以还债。”复旦大学经济学院教授孙立坚向南方周末记者解释。
紧接着第二个交易日8月1日，日元继续一路升值，日经平均指数走跌1300日元。8月2日，日元汇率继续攀升，日经平均指数再次暴跌2000日元。日本媒体打出了“暴落”的词汇来形容日本股市。
“关键在于利差。”孙立坚谈道，即便日元在2024年3月后解除负利率，未来日元汇率也没有太大的升值空间，上述套息交易的逻辑不会发生太大变化，投资者依旧可以买入日元来交换其他资产，譬如美股。
因此更关键的因素在于美元降息的时间和幅度。若美元降息来得越早、降息幅度越大，双方的利差缩小，那对套利交易造成的影响就越大。
就在日本央行于7月31日加息15bp至0.25%后，8月2日美国公布的非农数据继续走弱，CPI也连续两个月下降，导致市场预期急剧变化，从“年内不降息”转变为“年内降息1次”，最终演变为“9月就会降息25bp”，这使得美元日元利差加快缩窄，由此引爆套利交易者们的疯狂卖出，引发历史性踩踏。
市场甚至出现了“超卖”迹象，截至8月2日，象征短期行情趋势的日经指数25日移动平均线向下偏离率超过9%。据日本经济新闻统计，这一数字超过新冠疫情2020年3月以来的最高水平。换言之，日本股市被“过度做空了”。
这也解释了为何8月6日日本股市又创纪录反弹，几乎收回前一日所有跌幅。
当地时间2024年8月5日，日本股市出现创纪录暴跌。视觉中国/图
源头在美股
日本股市暴跌自7月中旬出现端倪。
7月11日，美国公布的通胀数据已经降温，增加了美联储9月降息的概率。理论上，央行降息释放流动性会直接利好股市，但相关消息放出后，美股应声大跌，尤其以2023年以来涨幅最大的科技股、芯片股为主（如英伟达、英特尔等）。
当日，美股和日股均创出历史新高，随即开始一路下跌。纳斯达克指数截至目前，跌幅超过了10%。
为何利率下行股票反而大跌？
“这属于比较典型的‘卖事实’。”资深对冲基金交易基金经理袁玉玮向南方周末记者分析，在美联储降息的事实更加确定后，有相当一部分资金会将2023年和2024年在美股、日股上的获利了结，反而跌得更狠，再加上日本央行加息决定，加速了资金“逃跑”，进一步造成流动性危机。
目前日本股市跌幅大于美国股市。日经平均指数在过去两周里下跌超过10%。而美国标准普尔500指数最近仅下跌了3%，科技股比例较高的纳斯达克综合指数下跌约5%。
袁玉玮预计，这一波大跌中会有相当一部分对冲基金和量化基金面临爆仓。但究竟有多少资金通过套利交易进入美股或者日本股市，这一规模难以计算。
据中金公司近期的一份研报，以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看，截至2024年5月的数据大致为10.7万亿日元左右。另据国际清算银行统计，从日本借出以日元计价的跨境债务规模衡量，大致为1万亿美元（14.5万亿日元）左右。这还不包括其他非显性渠道。
“即便我们以上面的规模做一个参照，也难以完全假设套息交易逆转到什么程度才算出清。”上述报告指出，毕竟这与投资者情绪以及交易的连锁反应有相当的关系。
就职于沪上某大型银行海外投资部门的陈垣向南方周末记者解释，通过日元套利交易获取的资金主要流向有二。一是直接购买了日元资产，比如日本的股市或股权，典型如著名投资人巴菲特在2024年大举购买了日本五大商社股权，这些商社拥有很强的现金流和较高的分红。还有日本相关的芯片股，也被称作英伟达“影子股”，2023年至今跟随美股英伟达上涨同样收益颇丰。
另一部分则是直接流入了美股。自2016年日本央行实行负利率政策后，大批量资金进入美国股市。“借日元投美股”规模越大，受到日本加息、美联储降息的影响就越大。
“做多美股的同时做空日元，这是近一年比较常见的交易策略。”陈垣坦言，在借日元买入美股的同时，还要做空日元、赌其下跌，相当于给自己加足了杠杆，如果宏观政策发生变化，这条最拥挤的“赛道”极易发生踩踏事件。
扑朔迷离的未来
“日元走高，股市暴跌，是因日本特有的经济结构。”日本法政大学教授赵宏伟向南方周末记者提到。
俄乌冲突后，全球经济陷入低迷。日本跨国企业利润却创出新高。其中一大原因正是日元汇率低下，企业赚取了巨额的汇率差。一些制造企业和国际商社的纯利润中，30%是由日元汇率差贡献的。
赵宏伟指出，2024年，许多日本企业把外汇的结算汇率确定在1美元兑换155日元的水准上，如今日元上升，企业就不得不对收益预期进行下调。直接结果就是，国内投资者担心未来利益受损，开始抛售股票。
2023年，日本上市公司的平均利润增加24%，一个重要原因是跨国企业赚取的美元换成日元结算后，汇率差溢出了许多额外的利润。企业效益增长，这会在一定程度上吸引海外投资者投资日本股市。
但受美联储政策影响，日元若加息，不仅会影响日本企业出口，也会影响来自全球市场的投资资金。
国际投行高盛发布报告称，要阻止全球股市全线崩溃还需日本央行出手，其认为，日本央行有丰富的量化宽松经验，实行量化宽松不仅是刺激当前经济，也是为了在未来释放更多的经济产能，“当经济危机达到恐慌阶段时，政府通常会采取大规模的货币和财政刺激措施来应对。”
但正如前述分析，日本央行的目标是提升利率、货币紧缩，如果转而放水保住股票市场，就难以兼顾汇率市场和货币政策。
自1970年代末日本政府允许日元自由兑换后，全球经历了五次大规模的经济危机，无一不是在美联储由加息转向降息之后。因日本特殊的经济结构和交易机制，美联储降息前夕，日本央行往往采取加息应对。
上周五美国7月失业数据超预期下滑，触发了预警经济衰退的萨姆法则，引发市场恐慌。
萨姆法则是由前美联储经济学家Claudia Sahm提出的，该法则将美国3个月的失业率减去前12个月的失业率低点，如果差值超过0.5%，则标志着经济衰退的开始。1970年代以来，该法则预测经济衰退的准确率相当之高。
此次7月公布的美国失业率移动平均值为4.13%，前12个月失业率低点是3.5%，差值为0.63%，超出规则值0.13个百分点。若按照萨姆法则推算，美国经济衰退的概率在不断增加。
Claudia Sahm在近期接受媒体采访时提到，“上升的失业率在过去通常意味着‘衰退的早期’，我们可能还没有到那一步，但离这种情况已经非常接近了，这令人担忧。”她建议美联储应尽快降息。
加之美股估值处于历史性高位，日元加息，全球套息交易逆转、美国大选未定等原因，市场的不确定因素仍在加剧。
（应受访者要求，陈垣为化名）
南方周末记者 徐庭芳
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