降息的由来：后地产时代的信用困境——每周经济观察第28期

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一瑜中的

2024-07-30 13:41发布于北京财经领域创作者

AI划重点 · 全文约7669字，阅读需22分钟

1.中国央行于2024年7月22日调降逆回购7天利率10bp，以应对二季度经济增速低于年初目标所导致的信用困境。

2.后地产时代，财富缩水影响居民贷款，土地出让收入下滑影响城投举债，银行缺少按揭这种高回报低风险资产，导致信用困境。

3.由于汇率弹性打开是宽松货币周期的前提，历史经验判断，8月~10月汇率弹性可能边际加大。

4.降息后，权益市场仍以大盘优于小盘为主，债券市场关注收益率曲线的陡峭化。

以上内容由腾讯混元大模型生成，仅供参考

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

核心观点



1、二季度经济增速低于年初目标或是推动降息的直接原因。但从根本原因来看，后地产时代，财富缩水影响居民贷款，土地出让收入下滑影响城投举债，银行缺少按揭这种高回报低风险资产影响其投资风险资产的意愿。上述三部门所带来的信用困境才是利率有必要持续走低的根本原因。
2、过去一年央行的重点似乎更在于汇率的稳定，这也是2023年6月8月央行两次降息并未开启货币宽松周期的原因。本轮央行宽松周期的开始需要汇率弹性率先放开，我们提示历史经验判断，8月~10月汇率弹性或存在边际加大的可能。
3、对于权益资产而言，虽然降息但金融严监管仍是当下主旋律，在此情境下大盘仍然优于小盘；对于债券而言，如果汇率弹性打开，那么随着宽货币周期开启，短端利率有下行空间；但在汇率弹性打开之前，央行或仍将提示债券市场利率过低的可能。在此情境下，债市相对确定的策略仍是收益率曲线的陡峭。

报告摘要



降息的原因：稳增长的必要性+后地产时代信用的困境。
1、发生事件：中国人民银行于2024年7月22日调降当下的政策利率（逆回购7天利率）10bp。
2、降息的直接原因：二季度实际GDP同比低于年初增长目标是重要的推动因素。历史经验，当实际GDP低于年初目标的情境下，通常会推动央行政策利率的调降。
3、降息的根本原因：后地产时代的信用困局，宽货币是解决的信用弱势的必要前提。
什么是后地产时代的信用困境？
1、后地产时代居民信用困境：资产缩水但负债刚性，新增消费贷款实质收缩
①居民资产缩水较为严重：当下二手房房价指数和沪深300指数均回落到2017年左右的水准。且居民财产净收入增速是2013年公布数据以来的最低值。
②财富缩水背景下，居民的负债压力更为明显，居民去杠杆意愿较强。当下居民消费贷款年化净增量已经回到2008年~2009年的水准，并且居民消费贷款单季净增长为2007年以来首次为负。
2、后地产时代政府信用困境：土地出让锐减带来城投信用收缩
①开年以来，城投信用收缩主要原因在于六大省份。本轮城投债净融资同比少1.02万亿，其中6大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川，分类标准为官方指定）少5862亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%）。
②六大省拖累城投融资背后对应了财政“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常。六大省更依赖土地出让收入，因此土地出让压力下，六大省自然面临信用困局。
3、后地产时代企业信用困境：商业银行的“不可能三角”
①后地产时代商业银行风险计提抬升：2022年以来，商业通过大量投放企业贷款进而对冲居民按揭贷款的下滑。但绝大多数企业贷款的风险权重在75%~100%之间，而居民按揭贷款的风险权重在20%~30%之间。这也就意味着，商业银行投放的新增贷款中，企业贷款占比越高，他的风险计提压力就越大，资本充足率的压力也就越大。
②资本充足率压力加大会影响商业银行高风险计提资产的投放。商业银行天生存在不可能三角，即“不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产”。当下净息差回落（让利实体）+金融防风险（稳定资本充足率）的诉求下，商业银行自然没有动力加大企业贷款投放。
降息的判断：货币政策宽松周期打开需要汇率弹性加大
1、结合前期报告《“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》，当下央行仍处艰难的平衡：
①偏弱的经济增速和持续回落的PPI定基指数对应央行稳增长的必要；
②中美利差倒挂，央行有稳汇率的诉求；
③一年期国债收益率与DR007的倒挂，央行有防风险的担忧。
2、艰难平衡之下，过去一年央行似乎更在意汇率的稳定。2022年以来，每一轮政策当局稳汇率压力较大时，银行间利率均有所抬升。期间2023年的6月和8月央行虽然两次调降政策利率，但受制于外部压力，降息后银行间利率仍然趋势向上。
从这个视角来看，央行的货币政策态度是否完全转向宽松，汇率弹性能否放开是一个重要的观察信号。如果汇率弹性不放开，央行政策利率的调降也不必然对应宽松周期的开始。
3、后续汇率弹性能否打开？参照前期报告《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》，我们提示8-10月汇率波动加大的概率或相对较高。但需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的。具体的汇率操作，仍需密切跟踪观察政策表态和动向。
如果汇率弹性打开，那么央行降息概率仍存，宽货币将是下一阶段货币政策主旋律；但如果汇率弹性不打开，那么本次政策利率调降对于货币宽松的带动作用或类似于2023年的9月~11月。
降息的影响：权益仍是大盘优于小盘，债券关注收益率曲线的陡峭
1、即便央行进行降息操作，当下我们仍然认为权益层面大盘优于小盘。
①原因一：利润缺乏弹性。结合我们企业居民存款剪刀差的预测，2025年年中之前，企业盈利增速预计整体底部震荡，而头部公司的ROE更高，对风险的抵抗能力更强。
②原因二：金融严监管。本轮央行即便宽松也是金融严监管期间的宽松，历史上看当抑制资金脱实向虚的期间，大盘指数通常跑赢小盘（2017年~2018年，2020年4月之后的一年）。
2、对于债券而言，较为确定的仍是收益率曲线的陡峭。
①如果下半年汇率弹性放开，那么国内货币宽松的空间与概率逐步走高，短端利率或有下行空间；
②如果下半年汇率弹性不放开，那么资产负债倒挂的背景下，央行防范金融风险的态度可能较为坚决，提示债券市场风险的概率仍然较大。
当下我们认为第一种情境可能性相对较大。值得一提的是，无论未来哪种路径，相对比较确定的是利率曲线的陡峭化。
每周经济观察
（一）景气向上
1）华创宏观WEI指数小幅上行，此前连续两周下行。截至7月21日，该指数为3.30%，较7月14日上行0.34%。
2）农产品价格上涨。猪肉平均批发价上涨1.4%。蔬菜批价上涨1.6%，水果和鸡蛋批价均上涨0.1%。短期关注台风降雨天气对农产品价格的扰动。
（二）景气向下
1）受台风天气等影响，出行链走弱。地铁，截至7月26日当周，27城地铁客运同比+3%，环比前一周-4%。航班，截至7月27日当周，国内日均执行航班数平均为1.41万架次，略高于去年同期，较上周环比-1.6%。
2）贸易：7月海外主要经济体制造业PMI均值回落至48.85，前值49.8。
3）商品消费：乘用车零售维持负增长。7月第三周，乘用车零售销量同比增速为-1%，前一周增速-1%。7月前三周累计同比为+1%。
风险提示：货币政策超预期；数据更新不及时。

报告目录



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报告正文



一、降息的原因

中国人民银行于2024年7月22日调降当下的政策利率（逆回购7天利率）10bp。
（一）直接原因：二季度偏弱的经济——稳增长的必要性提升
从直接原因来看，二季度实际GDP同比低于年初增长目标是重要的推动因素。历史经验，当实际GDP低于年初目标的情境下，通常会推动央行政策利率的调降。

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（二）根本原因：后房地产时代的信用困局
但从根本原因来看，降息的必要性来自后地产时代的信用困局，宽货币是解决的信用弱势的必要前提。此处我们分为居民，企业，政府三个视角。
首先从居民而言，参照前期报告《“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》，后地产时代居民的信用困境在于资产缩水但负债成本刚性。当下居民二手房房价指数2022年以来持续回落，目前已回到2017年水准，沪深300指数同样回到2017年左右的水准。且居民财产净收入增速是2013年公布数据以来的最低值。财富缩水背景下，居民的负债压力更为明显。当下居民消费贷款年化净增量已经回到2008年~2009年的水准，并且居民消费贷款单季净增长为2007年以来首次为负。

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其次从企业来看，参照前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，后地产时代企业的信用困局在于银行的“不可能三角”。2022年以来，居民贷款受制于预期的影响持续回落，但商业银行受到“规模情节”等因素的影响下，通过大量投放企业贷款进而对冲居民贷款的下滑。但这一操作带来的问题在于参照《商业银行资本管理办法》，绝大多数企业贷款的风险权重在75%~100%之间，而对于居民首付比例较高的我国居民按揭贷款风险权重20%~30%之间。这也就意味着，商业银行投放的新增贷款中，企业贷款占比越高，他的风险计提压力就越大，资本充足率的压力也就越大。从这一视角观察，商业银行天生存在不可能三角，即“不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产”。当下净息差回落（让利实体）+金融防风险（稳定资本充足率）的诉求下，商业银行自然没有动力加大企业贷款投放。

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再次从政府来看，参照前期报告《地方财政画像：反常-恒常》，后地产时代政府的信用困局土地收入锐减当下引致六大省拖累城投融资。本轮城投债净融资同比少1.02万亿，其中6大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川，分类标准为官方指定）少5862亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%）。六大省拖累城投融资背后对应了财政“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常。六大省整体更依赖土地出让收入，因此土地出让压力下，六大省自然面临信用困局。

二、降息的理解

当下央行仍然处于艰难的平衡的困境之中：
①偏弱的经济增速和持续回落的PPI定基指数对应央行有宽松稳增长提通胀的必要；
②中美利差倒挂的背景下，央行有稳汇率的诉求；
③一年期国债收益率与DR007的倒挂，预示金融机构暗含风险，央行有防风险的诉求。

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在上述多重平衡的背后，过去一段时间央行似乎更注重“外部均衡”。2022年以来，每一轮政策当局稳汇率压力较大时，银行间利率均有所抬升。期间2023年的6月和8月央行虽然两次调降政策利率，但受制于外部压力，降息后银行间利率仍然趋势向上。从这个视角来看，央行的货币政策态度是否完全转向宽松，汇率弹性能否放开是一个重要的观察信号。如果汇率弹性不放开，央行政策利率的调降也不必然对应宽松周期的开始。

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后续汇率弹性能否打开？参照前期报告《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》，我们提示8-10月汇率波动加大的概率或相对较高。但需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的。具体的汇率操作，仍需密切跟踪观察政策表态和动向。如果汇率弹性打开，那么央行降息概率仍存，宽货币将是下一阶段货币政策主旋律；但如果汇率弹性不打开，那么本次政策利率调降对于货币宽松的带动作用或类似于2023年的9月~11月。

三、降息的影响

（一）对于权益而言：大盘仍然优于小盘
即便央行进行降息操作，当下我们仍然认为权益层面大盘优于小盘。从数据层面观测来看两方面原因，一是结合我们企业居民存款剪刀差的预测，2025年年中之前，企业盈利增速预计整体底部震荡，而头部公司的ROE更高，对风险的抵抗能力更强。二是本轮央行即便宽松也是金融严监管期间的宽松，历史上看当抑制资金脱实向虚的期间，大盘指数通常跑赢小盘（2017年~2018年，2020年4月之后的一年）

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（二）对于债券而言：重点仍是收益率曲线的陡峭
如果下半年汇率弹性放开，那么国内货币宽松的空间与概率逐步走高，短端利率或有下行空间；但如果下半年汇率弹性不放开，那么资产负债倒挂的背景下，央行防范金融风险的态度可能较为坚决，提示债券市场风险的概率仍然较大。当下我们认为第一种情境可能性相对较大。值得一提的是，无论未来哪种路径，当下比较确定的是利率曲线的陡峭化。

四、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数继续小幅上行，此前连续两周下行
截至2024年07月21日，华创宏观中国周度经济活动指数为3.30%，相对于07月14日上行0.34%。从WEI指数构成来看，过去一周回升的分项包括煤炭港口吞吐量、乘用车批零、沥青开工率、电影票房、失业（百度搜索指数）、BDI、失业金领取条件（百度搜索指数）、钢厂线材产量，回落的分项为商品房成交面积、半钢胎开工率、找工作（百度搜索指数）、PTA产业链负荷率。

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（二）需求：出行链走弱，乘用车零售维持负增
地铁：本周地铁客运量有所回落。7月第22日-26日当周，27城地铁客运平均在8400万人左右，同比+3%，环比前一周-4%。7月前26日，地铁客运日均8222万人，累计同比+7%。6月全月，27城地铁客运日均为7666万人，同比+6.7%。
航班：受台风天气等因素影响，本周国内航班数有所回落。截至7月27日当周，国内日均执行航班数平均为1.41万架次，略高于去年同期，较上周环比-1.6%。7月前27日，航班数日均为1.41万架次。6月全月，日均航班为1.27万架次。
地产：成交面积偏弱。7月前26日，67城地产成交同比-24%，环比6月-34%；6月全月，成交累计同比-20%；5月全月，地产成交同比-35.8%。
土地：溢价率及成交数据暂未更新。
汽车：乘用车零售维持负增长。7月第三周，乘用车零售销量同比增速为-1%，前一周增速-1%。7月前三周累计同比为+1%。6月全月，乘用车市场零售同比-6.7%；5月全月，零售销量同比为-1.9%。

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（三）生产：周度煤炭港口吞吐量有所回落，行业开工率表现分化
货运物流：变化不大。根据G7物联数据，7月前27日，货运物流平均为106.7，同比-5%。6月全月，货运物流指数均值为108.4，同比-5%。
螺纹：表观消费量继续回落。截至7月26日当周，螺纹表观消费环比前一周-2%，同比-17%。近四周（6月29日-7月26日），螺纹表观消费同比-14%；6月前四周，螺纹表观消费累计同比-19%。产量继续小幅回落，截至7月26日当周，产量环比前一周-3%，同比-21%。库存，连续三周小幅去库。
煤炭：周度港口吞吐量有所回落。截至7月26当周，秦皇岛港煤炭吞吐量同比-14%，环比前一周-15%。7月前26日，累计同比-8%；6月全月同比-19.6%；5月全月，同比+3.66%；4月同比-3.7%；一季度累计同比-0.5%。
开工率：行业开工率表现分化。我们统计9个行业中，环比来看，截至7月26日，螺纹钢、江浙织机、石油沥青装置、焦化、唐山高炉5个行业开工率较前一周有回落；半钢胎、全钢胎、PVC、PTA这4个行业开工率持平或回升。同比来看，唐山高炉（+9.2pcts）、PTA（+0.9pcts）、半钢胎（+7.4pcts）、江浙织机（+0.9pcts）4个行业开工率好于去年，螺纹（-4.6pcts）、PVC（-0.5pcts）、石油沥青装置（-11.4pcts）、焦化（-3pcts）、全钢胎（-8.4pcts）5个行业不及去年。

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（四）贸易：海外主要经济体制造业PMI均值回落
外需：①量价高频跟踪指标均回落。7月26日当周，量的高频跟踪指标BDI指数同比78.2%，上周为90.2%；价的高频跟踪指标RJ/CRB指数同比-0.2%，上周为4.6%。②海外主要经济体制造业PMI均值受美欧日拖累回落至48.85，前值49.8，或显示外需边际放缓。
我国：运价继续回落，远洋航线表现分化。7月26日，上海出口集装箱综合运价指数较上期下跌2.7%，前值-3.6%。其中，欧洲航线运价本周平稳运行。上海港出口至欧洲基本港市场运价较上期回落0.2%，前值-1%。北美航线运价继续回落，跌幅边际扩大。7月26日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价分别较上期-6.5%、-2%，前值分别为-6.9%、-1.3%。南美航线运价继续调整，本周较上期下跌3.3%，前值-6.3%[1]。

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（五）物价：农产品价格上涨，国际油价和螺纹价格继续下跌
本周，肉、菜价格继续上涨。猪肉平均批发价收于25.22元/千克，上涨1.4%。蔬菜批价上涨1.6%，水果和鸡蛋批价均上涨0.1%。短期关注台风降雨天气对农产品价格的扰动。
本周，港口动力煤价格小幅上涨，焦煤价格下跌。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于854元/吨，上涨0.9%；京唐港山西主焦煤库提价收于2030元/吨，下跌3.8%；钢之家焦炭价格指数持平于1861元/吨。
本周，国际油价继续下跌。价格方面，本周美油和布油期价分别收于77.16和81.13美元/桶，分别下跌3.7%、1.8%。美国商业原油继续下降，7月21日当周，美国原油商业库存减少374.1万桶至4.3649亿桶，降幅0.9%，库存水平相比去年同期下跌4.5%。
本周，螺纹钢价格继续下跌。螺纹钢现货价收于3220元/吨，下跌3.6%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于99.7美元/吨，下跌4.5%。其他方面，水泥价格下跌0.4%，纯碱期价下跌5.4%，南华玻璃价格指数下跌3.7%。

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（六）利率债：安排3000亿元左右特别国债，加力支持设备更新和以旧换新
地方债周度发行计划更新：7月29日当周计划发行新增地方债1217亿，其中一般债240亿，专项债977亿。
地方债月度发行计划更新：截至7月26日，33个省市披露8月/Q3新增专项债发行计划6306亿/15911亿；去年8月/Q3，33个省市实际发行4851亿/10511亿，全国实际发行5944亿/11654亿
国债、证金债周度发行计划更新：截至7月26日，已公布7月29日当周国债待发440亿/净发-260亿，证金债待发150亿/净发-670亿。
政策方面，7月25日，国家发改委举办新闻发布会，公开发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，其中明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；国家发展改革委党组成员、副主任赵辰昕表示，在设备更新方面，安排近1500亿元，目前具体测算大致1480亿元左右的超长期特别国债资金支持设备更新；财政部经济建设司司长符金陵表示，优化中央地方分担比例，缓解地方财政支出压力。对汽车报废更新、老旧营运货车报废更新、新能源公交车及动力电池更新、家电以旧换新等领域补贴资金，按照总体9:1的原则由中央与地方共担，对东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。

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（七）资金：降息后的资金
截至7月26日，DR001收于1.6995%，DR007收于1.9197%，R007收于1.9754%，较7月19日环比分别变化-16.51bps、+7.46bps、+5.15bps。本周央行逆回购+MLF投放资金17.5亿，下周逆回购到期资金9847.5亿。本周，中国人民银行于7月22日调降逆回购7天利率10bp，7月25日调降MLF利率20bp。
截至7月26日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.4769%、1.8976%、2.1944%，较7月19日环比分别变化-4.96bps、-5.58bps、-6.7bps。

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具体内容详见华创证券研究所7月29日发布的报告《【华创宏观】降息的由来：后地产时代的信用困境——每周经济观察第28期》。

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