资本市场改革还有哪些期待？——从三中全会看资本市场制度改革的主线

一、资本市场改革的总体核心目标

整体看，资本市场制度改革的核心目的是“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。《决定》资本市场部分开篇即点明这一核心目的，“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。

相较十八届三中全会，特别强调了投资端的重要性。我国资本市场的诞生与国企股改密切相关，历史原因和发展时间较短，决定了资本市场过去存在“重融资轻投资”的倾向。融资规模全球前列，股票指数持续低迷，财务造假等问题时有发生，投资者保护不到位，股民获得感不强。只有加强投资端改革，保证持续稳定的投资收益，才能让投资者更有信心参与资本市场，相应地融资才有资金支持基础；塑造投融资并重的市场，才能更好发挥资本市场资源配置的功能，将源源不断的居民储蓄引向科技创新领域，助力国家发展战略的推进。

进一步，围绕着健全投融资功能这一目标，《决定》还做出多项部署，较十八届三中全会的表述，涉及领域更广、改革举措更具体。十八届三中全会提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。而本次《决定》内容包括“支持长期资金入市”“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”“健全投资者保护机制。推动区域性股权市场规则对接、标准统一”等。部署安排既涉及退市监管，又覆盖持续监管；既包含长期资金，又囊括区域性股权市场。

二、资本市场改革部署的三条主线

当前，沿着三条资本市场制度改革的主线，多项政策举措已经“在路上”，资本市场平稳发展的基础正在筑牢；在此之上，我们提出部分仍待细化、优化的建议。

1）进一步完善法治建设，健全线索发现、举报奖励等机制，鼓励公众参与监管过程。以美国为例，在《多德-弗兰克法案》框架下，美国SEC建立了相对完善的“吹哨人”制度，允许个人通过匿名或实名的方式举报违反证券法的行为（如诈骗、内幕交易等）。在案件查处过程中，SEC会对举报人身份严格保密以预防报复行为；案件定性后，SEC会利用投资者保护基金中的资金向举报人支付奖金。依据美国相关法律规定，如果“吹哨”带来的处罚金额超过100万美元时，“吹哨人”可以获得罚金10%至30%的奖励。2023年，美国SEC宣布对一名“吹哨人”奖励近2.8亿美元（约合19.3亿元人民币），因其帮助SEC调查，最终促成三个案子达成和解或罚款，重奖“吹哨人”能有效调动公众参与监管的积极性。

事实上，我国也有相关制度安排，但与美国等国家相比，在保护力度、奖励机制等方面仍有优化空间。早在2014年6月，证监会就发布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，同时设立了证券期货违法违规行为举报中心，专门负责处理可以作为稽查案件调查线索的举报。2022年证监会颁布的《证券期货违法违规行为举报工作规定（征求意见稿）》将每案奖金限额从10万元提升为30万元；举报在全国有重大影响，或涉案数额巨大的案件线索，每案奖金限额从30万元提升为60万元；内部知情人员有重大贡献的，最高金额从不超过60万元提升为120万元，提升了一倍。但与美国按罚金10%至30%进行奖励的力度而言，中国最高不超过120万元的奖励吸引力不足。下一步，或可借鉴境外监管体系对举报行为的反应流程和机制等，进一步优化我国的“吹哨人”制度。一是细化有效举报行为标准，避免“滥报”以及大量无效冗余信息对监管资源产生的“挤兑”效应；二是强化“吹哨人”权利保障措施；三是进一步提升奖励标准。

2）入口出口两手抓，动态提高上市公司质量。规范融资行为的同时保持入口畅通，严格执行退市的同时理顺地方政府和上市公司关系。

上市入口方面，规范融资行为的同时树好典型，加强沟通。《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》中明确提出：“发行上市是市场融资的第一步。要深化股票发行注册制改革，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，强化信息披露要求，健全新股发行定价机制。”这一过程中，仍需保持入口畅通。目前，市场关注退市较多，甚至矫枉过正，把前期证监会调整IPO节奏的举措误读为“要暂停IPO”“要关闭入口”。针对这种情况，其实证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》等已经做出了明确表态和回应。即支持科技型企业在资本市场融资，入口不仅是畅通的，而且要对具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的企业设立绿色通道。下一步，应尽快明确绿色通道机制，快速树立一批利用绿色通道上市的科创企业典型案例。方式和板块的选取上，一是加快建立科创板科技型企业精准识别机制，给市场明确预期；二是挖掘北交所支持科技型中小企业的潜力，或可利用北交所上市直联机制，在新三板连续挂牌满十二个月且报告期内公司及其董监高未受纪律处分的企业，辅导期可进一步缩短。一方面，北交所历史包袱轻，且处在“高质量扩容”阶段，选择北交所也是落实“深改19条”的体现。另一方面，新三板、北交所层层递进的全链条监管优势，可以更有效识别科技型企业的“含金量”。

退市出口方面，狠抓落实的同时理顺关系。目前，证监会层面已出台《关于严格执行退市制度的意见》，交易所修改配套规则，新增了资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等规范类退市情形。未来或将继续加大出清力度。在此基础上，亟需理顺地方政府和上市公司的关系，引导地方政府改变政绩观，主动顺应退市趋势。过去由于企业上市难度较大，壳价值高，上市公司平台被地方政府高度重视，并用作政绩宣传、招商引资等。若地方企业面临退市，地方政府出于“保壳”、维护政绩、地方保护、稳就业等多种原因或形成退市阻力，与监管层存在“A股退市博弈”。然而全面注册制背景下，企业上市难度降低，壳价值大幅下降。加上近年来地方政府财力困难，“钱需用在刀刃上”，将有限资金低效地用于维持问题企业上市状态不利于区域经济长期发展。因此从成本收益角度看，地方政府不应过多干预退市，应当加速顺应退市趋势，倒逼本地产业结构加速转型。此外，还应加大区域性股权市场的建设力度，搭建好地方股权交易平台承接全国股转系统（新三板）退市企业的渠道，加强协同，共同处理好企业退市过程中投资者保护问题。

3）重视交易机制改革，做好储备，提前布局。当前交易制度正按照新“国九条”框架不断完善，包括出台了程序化交易监管规定为等。未来交易机制层面或可未雨绸缪做好制度储备，有三个可以积极论证的方向：

一是延长交易时间。若不考虑盘前集合竞价、盘后大宗交易的时长，目前A股的交易时长仅为4个小时，较其他成熟资本市场相对较短。这在一定程度上削弱了A股的定价效率，尤其对于中小投资者而言，由于交易工具和能力的欠缺，在面对海外市场带来的隔夜风险时更容易遭受损失。前期证监会“一揽子”举措也提到了延长交易时间的计划，或可先与港股同步，早市9:30-12:00，午市13:00-16:00，交易总时长达到5.5小时，并与欧洲市场产生时间交集。这将对提高成交、活跃人气产生积极影响。

二是进一步完善做市商制度，优化激励补偿机制。目前国内的国债期货、各类指数期权、ETF、科创板股票、北交所股票都引入了做市商报价机制。但整体看，对于做市商激励手段比较单一，均是以交易所交易费用为“池子”，通过返费的模式，补偿激励优秀的做市商。未来，为了更好适应注册制下流动性分层的客观规律，激励做市商为低流动性券种提供双向报价、维持价差等义务，需要采取更多元化的补偿激励手段。例如，在返费机制下补充定期的奖励金。又如，针对ETF产品，参考东京证券交易所采用的“赞助做市商计划”，引入基金管理方作为激励支付方。全球范围内大部分做市商激励都由交易所提供，而“赞助做市商计划”由交易所和基金公司共同提供。该计划下，基金公司根据每个ETF设立奖励，上报交易所，交易所筛选后将激励方案通知做市商，若做市商完成相应的报价义务，将会获得来自交易所以及基金公司共同支付的奖励。奖励金采取固定数额按月发放，只奖励表现最佳的前两个做市商。

三是逐步研究推出符合我国市场特色的T+0制度。目前，证监会已明确提出，“现阶段实行T+0交易的时机不成熟”。但作为一项境外股票市场通行的交易制度，T+0制度有其优越性，仍是重要的制度储备，需提前论证，并结合投资者结构变化考虑推行的可能性。

其一，T+0制度并非没有约束的无限次回转交易。T+0的正式称法是日内回转交易，指投资者当日买入证券后在当日卖出，或当日卖空证券后在当日买回平仓的行为。境外经验看，T+0制度往往对交易金额、交易频次、交易标的、投资者门槛具有约束。例如，美国的日内回转交易仅对信用账户开放，要求净值不少于2000美元，且在5个交易日内仅有3次日内回转交易的机会，还具有初始保证金比例（50%以上）、维持保证金比例（25%以上）的要求。若5个交易内日回转交易次数达到4次及以上，或占总交易次数的6%，则会面临特别监管措施，包括最低净值达到25000美元、交易额度限制等等。

其二，T+0制度有利于提升市场流动性；促进多空制衡，丰富投资者风险管理手段，彰显市场公平性。以中国台湾为例，放开T+0制度后20个交易日，标的股的成交量和成交金额分别较前20个交易日提升36.3%和48.4%，显著超过同期台湾上市股票整体成交量和成交金额的上升幅度（25.5%、34.2%）。同时，在市场行情走势不确定、投资者对行情走势产生误判或买入股票后盘中价格上涨时，投资者能够通过日内回转交易及时止损或提前实现获利。

其三，我们认为T+0制度的推进宜“小步慢走”，先从全额保证金制度下的单次日内回转交易开启，优先在投资者门槛较高的北交所试点。针对监管层面比较担忧的信用风险、市场操纵风险等，我们认为：一方面，A股经纪业务实行的是全额保证金制度，即在买入证券之前须全额存入资金。在这一制度基础上实施先买后卖的日内回转交易，并不会发生超出其账户自有权益的损失，更不会引发系统性市场风险（即没有信用风险）。另一方面，单次日内回转并不会让一笔资金在一天内无限制地使用，无法达到放大交易、引诱散户跟风的目的，进而使得市场操纵风险整体可控。同时，若允许进行日内回转交易，由于当日买入的投资者当日可以卖出，也会增加卖出方向的市场深度，使得市场操纵者拉抬股价的难度上升。

4）提高资本市场政策和税收政策的协调性，加大税收优惠力度。一是加强资本市场税收政策宣传和引导，出台简单易懂的税收优惠政策指引或实际操作案例，降低相关金融市场主体享受税收优惠的成本。二是增强政策协调性，适时制度化，稳定市场预期、提振市场信心。2023年8月已将部分税收优惠政策适用期延长至2027或2025年，后续应继续优化，效果好的政策适时制度化，培育稳定的市场预期；扩大公司型创业投资企业所得税优惠政策试点范围（目前在北京、上海、雄安新区等地实施试点），减轻公司型创投基金重复征税问题。三是完善鼓励支持长期资本入市的税收政策。差异化的资本利得税是发达国家用以激励长期投资的重要工具。我国目前没有开征资本利得税，仅在个人所得税和企业所得税制中一定程度上体现了资本利得税收，且适用的是单一税率，这不利于鼓励长期投资和支持创新创业。未来可研究探索适时推出差异化资本利得税，鼓励进行长期投资。此外，随着个人养老金制度逐步建立并成熟，可加大养老金入市的税收支持力度，吸引个人养老资金入市。