独立 稀缺 穿透
能否力挽狂澜
作者：乔治
编辑：俊逸
风品：闻道
来源：铑财——铑财研究院
制药业是一个慢生意，贵在复利效应、稳扎稳打。
作为一家老牌中药企业，香雪制药近来一直挣扎在“缺钱”困局中。这不，7月5日公司、法人兼董事长王永辉、大股东昆仑投资等被广州黄埔区法院强制执行4.6亿余元。
值得注意的是，这已是公司年内第四次被强制了。接连不断的坏消息，让资本市场早已不堪重负，股价在历史低位徘徊。截至7月23日收盘，香雪制药股价3.45元/股，市值仅剩22.81亿元，相较开年的5.2元累缩超30%。据IFIND数据，截至7月23日，中药行业平均市值121亿元左右，香雪制药已明显落后。
遥望2015年，香雪制药市值一度突破两百亿元，占据中药龙头席位之一。不仅叹息，沦落至此究竟是何原因？屡遭强执，基本面还稳不稳？有何难言隐忧、又该如何渡劫呢？
01
频被执行、股权冻结
香雪制药有多难？
LAOCAI
据企查查，2024年以来，香雪制药累计被执行额高达近10亿元。距离最近的两次分别为4月2日、5月28日，因与广州高新区投资集团有限公司的合同纠纷案和抵押权纠纷案，被广州黄埔区法院分别执行2.91亿元、3.80亿元。
年初1月，因与宁夏中远的建设工程合同纠纷，公司被执行2146.06万元。3月，据广州日报，又因与中国农业银行五华县支行的金融借款合同纠纷被执行约2.49亿元。
（以上来源：企查查APP数据）
拉长时间维度，2023年表现也“不匡多让”。企查查资料显示，香雪制药共有五条被执行信息，执行标的总额近6亿元。即一年多时间，被执行标的总额超15亿元。
早在2023年8月，就有投资者在互动易提问：贵司有多条负债不良被法院执行，是否对生产造成影响，公司连年亏损，是否存在ST风险，公司现金流很紧张吗，......？
彼时，香雪制药回复称，法院强执事项均因公司资金紧张，未能按照相关协议或调解书付款所致，目前相关事项暂未对公司正常生产经营、管理活动产生重大影响，鉴于相关事项在进展过程中，暂无法估计最终影响。
（截图：来自同花顺、深交所互动易）
PG中国首席经济学家柏文喜曾表示，如未来再添重大诉讼，可能进一步加剧资金压力，影响正常运营和信用评级，甚至可能导致面临破产风险。
不算多夸言。除了被强执，香雪制药旗下多家子公司股权还被冻结。截至2024年7月23日，据企查查显示，香雪制药共有28条股权冻结信息，冻结起始日2024年的就有9条。
行业分析师王婷妍表示，所谓牵一发动全身。子公司股权冻结，可能导致企业无法自由处置其股权，限制资本运作、减弱资金流动灵活性。如果冻结子公司是重要子公司或参股公司，还可能影响到公司整体经营和业务发展，对财务状况、业绩等产生衍生不利影响。
02
债台高筑、扣非净利七年六亏
“卖子求存”管用么？
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究其原因，香雪制药实在有些“缺钱”了。截至2024年一季度末，公司货币资金仅1.17亿元。2020年至2023年分别为6.05亿元、1.96亿元、1.67亿元、1.49亿元，持续下滑。
以2023年为例，仅短期借款就达14.98亿元，巨大敞口折射了资金链压力。由于长期对外借款筹资，截至2024年一季度末资产负债率达到72.27%，远超A股中药业均值（34.61%），几乎可和一些房企有一拼。
2019年至2023年，短期借款分别为14.13亿元、28.81亿元、24.66亿元、19.26亿元、14.98亿元；最近两年有可喜降低，占流动负债比仍高达22.31%、18.09%。
2020年至2023年，香雪制药流动负债及非流动负债合计为79.51亿元、70.33亿元、59.15亿元、59.67亿元；同期资产总计为120.87亿元、106.89亿元、86.35亿元、82.81亿元，进而资产负债率水涨船高，分别为56.50%、65.79%、68.51%、72.06%。
由此种种，公司无法按时偿债，进而违约强执、股权冻结就在情理之中。叠加资产负债率高企，需警惕财务结构的稳定性、衍生系统风险，毕竟现金流是企业维系运营的关键要素。
客观而言，为缓解资金压力，香雪制药不乏闪转腾挪，甚至走上卖资道路。最近一次发生在2024年6月21日，公司公告称拟作价8804万元，转让子公司广东香雪南药发展有限公司的德庆县南药产业园项目资产。
这并非首次“卖子求存”。据时代周报，仅2021年就出售了广州纳泰生物医药技术有限公司、广东兆阳生物科技有限公司、广州市香雪生物医学工程有限公司、广州市香雪亚洲饮料有限公司、广东九极日用保健品有限公司等五家非主营业务子公司。
据界面新闻，2022年香雪制药又出售湖北天济35.00%的股权，交易价3.85亿元，为上市公司贡献净利2243.7万元，占净利润总额1.19%。2023上半年，又将剩余18.87%股权再度转让，彻底退出天济药业股东序列。据不完全统计，截至2024年3月，香雪制药近两年已出售旗下6家子公司股权。
尴尬在于，几经腾挪，香雪制药业绩并未迎来彻底改观。2017-2022年，公司营收分别为21.87亿元、25.04亿元、27.86亿元、30.72亿元、29.71亿元、21.87亿元，兜兜转转五年间营收起起伏伏、回到原点。2023年营收22.99亿元，增长5.13%可喜回暖，但2024年一季度又同比下跌3.37%，录得5.69亿元。
利润端则陷入亏损泥潭。2021至2023年分别为-6.77亿元、-5.30亿元、-3.89亿元。2024年一季度由盈转亏，录得-3566.00万元，跌幅886%。
2017年至2023年，扣非净利分别为-1.52亿元、-4604万元、-2607万元、1.46亿元、-7.31亿元、-5.53亿元、-3.44亿，7年六亏。
可见，变卖资产、借贷，终究是一时之计，本质是将风险后置；长远看，如不能降低债务规模、恢复自我造血力，如此循环往复，需警惕系统性风险等更严重问题。
03
罚单烦恼
“买买买”可是万能药？
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公开资料显示，香雪制药成立于1986年，以中药制造为主营业务，研发、生产和销售现代中药和中药饮片，辅之医疗器械、少量西药产品和医药流通等业务。主要产品包括抗病毒口服液、橘红系列、板蓝根颗粒、中药饮片、白云医用胶、高迅医用导管等，主要集中于感冒、咳嗽等领域。
早在2003年非典时期，凭借抗病毒口服液产品，公司一度迎来高光时刻。不过风口总是来去皆快，由于同类品种较多、可替代性强、市场竞争激烈，该品收入占比逐年下滑。2008年为72.73%，2023年仅18.71%。
（来源：同花顺数据）