“零容忍”背景下，老鼠仓案件越来越“刑”

周毅钦

2024-07-18 23:51发布于上海财经领域创作者

作者 / 白翔飞

编辑 / 方天韵

当老鼠仓遇上“零容忍”

利用未公开信息交易，是金融机构从业人员等在管理资金过程中，利用所掌握的机构投资决策等信息，在机构资金买入证券、期货前，以自己名义或假借他人名义（或明示、暗示他人）先低价买入，后用机构资金拉高卖出谋利的行为，俗称“老鼠仓”，与此有关的规范主要如下：

近几年，由于资本市场领域的违法犯罪呈上升趋势，手段升级、方式隐蔽、调查取证难度较大，因此对监管提出更高的要求，相关监管意见和规范也不断出台，多次明确对证券违法犯罪“零容忍”的监管要求。这一背景下，原先相对隐蔽的“老鼠仓”行为已经逐渐成为“零容忍”惩处的重点关注对象，从我们办理的案件来看，与此有关的刑事案件也在持续增多，利用未公开信息交易的行政监管和刑事定罪越来越注重“行政执法与刑事司法的衔接”，因此相关行为人在受到监管的拟处罚通知后如何陈述申辩不仅关系到行政处罚，还可能关系到刑事责任。

同行业交流离老鼠仓有多远

在我们办理的案件中有一种极为特殊的情况——信息是交流形成的，但囿于交流者之一金融从业者的身份等诸多因素，相关信息仍被认定为未公开信息，进而被罚，因此亟待理清的是——如何把握同业交流和利用未公开信息间的边界？也即“双向交流”所形成的信息是否属于未公开信息？

有观点认为，同业交流不可避免，而禁止利用未公开信息交易应是禁止利用职务行为获得信息用于交易，但交流形成信息包含了交流者的贡献，对交流者自始处于公开状态，将其认定为未公开信息有失公允。也有反对观点认为若不对此类行为进行规制，那么所有老鼠仓都会以同业交流的形式呈现，专业人员和机构间的利益输送势必造成更大损害。争议之所以产生，本质上是因为“未公开信息”的认定存在较大的解释和裁量空间，以下为具体条文：

我们认为，对未公开信息的界定应回归“未公开性”和“价格敏感性”两大特征，以典型案例“姜某君、柳某利用未公开信息交易案”为例（姜某系某私募基金实控人，柳某系某公募基金经理管理泰某蓝筹基金，2009年4月至2013年2月，姜某频繁与柳某交流股票投资信息。柳某明知姜某经营股票投资业务，仍将利用职务便利获取的泰某蓝筹基金交易股票的未公开信息泄露给姜某君，或使用泰某蓝筹基金的资金买卖姜某推荐的股票，姜某利用上述未公开信息，使用所控制的基金账户进行趋同交易，获利数千万元），办案机关对前述“双向交流”型未公开信息的认定上，界定了四大特征：

（1）双方都具有证券投资的专业知识；

（2）双方交流内容涉及个股具体信息；

（3）双方交流频次高、时间跨度长；

（4）双方存在实时交流、交易的违规行为。

最终，综合认定该案的交流已经超出了一般性专业探讨的界限，涉及金融机构实质性投资交易的信息，具有“未公开性”和“价格敏感性”，可以认定为“未公开信息”（详见，于爽、顾佳、杨媛媛：《“双向交流”型利用未公开信息行为入罪探析》）。那么，可以大致理清认定边界：

1. “未公开性”的认定应是规范判断

日常生活中交流形成的信息对于参与者来说当然不属于未公开信息，但在规范评价上，把交流信息转化为供职机构的交易信息，本质是行为人与他人分享了单位授权给自己的投资决策权，与将单位的投资决策提前告知交流参与者无异，长期危害性与直接将信息告知他人已无区别且更隐蔽，因此在规范的评价上，即便交流的参与者知晓了该信息也同样受制于法律禁止用该信息交易的禁令。

2. 未公开信息应具备“价格敏感性”

有些案件中行为人或他人不仅没有获利甚至有较大亏损，亏损当然不能作为出罪理由，但能否因不具有价格敏感性而出罪？遵循对《若干问题的解释》第一条进行体系解释，则解释第（一）、（二）项的内容应当与第（三）项兜底性描述相等同，即并非一切信息均属于未公开信息，是需要具备“可能影响证券、期货交易活动”等特征，因此倘若被趋同的交易涉及的资金体量对个股市值没有影响、不足以影响证券交易，相关信息也不应认定为具有价格敏感性，缺乏法益侵害性的可能。不过，对于“价格敏感性”的认定应当综合资金体量、个股市值和价格波动和大盘行情等多方面因素判断，如刑事审判参考案例被告李某某利用未公开信息交易罪一案中，李某某即提出涉案股票工商银行、建设银行都是超级大盘股，基金公司的买入无法起到拉升股价、影响交易的作用，但法院认为相关基金买入建设银行股票8800万余元，买入工商银行股票3.06亿元，即便是超级大盘股，也不可能对股价波动没有任何作用，该案中实际涉案基金以及涉案的岳某、童某证券账户买卖相关股票时，也都是低价买入高价卖出，由此可见基金公司买入后，客观上造成了工商银行和建设银行股价上升波动的事实。

大数据监管下的“趋同交易”

结合《若干问题的解释》以及对近年来监管查处案件的梳理，我们发现：现阶段主要认定方式就是通过大数据监管找到高度趋同交易的线索，倒查口供、微信聊天、通话记录等进行认定，在此有两点值得关注：

1. 趋同交易如何上升为利用未公开信息交易？

趋同交易在实践中有两大特征：（1）交易时间紧密相连，一般以“先买先卖”、“前五后二”为分界，不过通过刑事审判参考案例李某某利用未公开信息交易案中可知，除了前述交易特征外，如行为人利用所任职基金公司未公开利好信息先行或者同期买入一只股票，在所任职基金公司卖出相关股票后，行为人基于个人判断或者其他原因继续持有该股票，也可构成利用未公开信息交易罪。再如，行为人在所任职基金公司买入相关股票后在买入同样股票，在获悉所任职基金公司的未公开信息后，先于基金公司卖出同样股票，也可构成利用未公开信息交易罪。（2）高度趋同交易要求趋同度为60%以上，但趋同度较低的交易可能被作为线索由此调查出直接证据，进而认定。

2. 是否要求他人与行为人形成共犯关系？是否要求行为人实际牟利？

从条文的表述来看，利用未公开信息交易罪的犯罪主体是真正身份犯，结合《理解与适用》的阐述：如果“他人”是行为人的配偶、父母等特殊亲属，行为人与“他人”系不可分割的利益共同体，则可认定为共同犯罪，因此无身份者可以与金融机构从业人员形成共犯关系。

反之，如行为人与他人并未形成利益共同体或缺乏形成共犯合意，仅建议他人进行交易，则他人不构成利用未公开信息交易罪，此时的正犯行为是交易行为还是建议行为存在争论（如认定正犯行为交易行为，则可能需要借助间接正犯进行评价）。不过，很多案例中也存在仅认定从业人员构成犯罪的情况，因此无论将建议行为作为正犯行为还是以间接正犯评价不影响定罪。

另一个值得关注的问题是，交易并非通过个人账户完成而是通过他人控制的基金账户实现是否要定罪？对此，有观点认为，利用未公开信息信息交易的违法所得，应落实到个人账户交易的利益，而非行为人所获取的基金管理费用，因为管理的财产不同于个人财产，如果基金之间也可以构成利用未公开信息交易，那么无异于禁止同一基金从业人员管理不同的基金，同时也禁止了基金从业人员之间进行业务交流，似乎不妥。但实际上，以柳某、姜某案件为例，柳某作为公募基金经理，与作为私募基金经理的姜某相互交流，最终趋同交易就是用姜某控制的基金账户完成，因此说明利用未公开信息交易罪不要求所有的交易都必须通过个人账户完成，更不要求必须个人直接获利利益（证券交易成交额亦可称为评价指标），如公、私募之间的信息交流用于交易形成趋同，其本质依然是少部分人利用未公开信息获取不正当竞争优势，交易的收益可能不仅体现在管理费上，也有个人资金购买相应份额进而嵌套获利的可能。

私募老鼠仓入刑，只是时间问题

关于私募从业者是否应当纳入利用未公开信息交易的规范，有很多争议，但如果我们稍微回溯行政监管上的变革，就会发现“刑不刑”只是时间问题。

2023年《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《私募条例》”）出台才真正意义上从行政法规的角度的角度弥补了对私募老鼠仓处罚的空白，但由于《私募条例》第六十二条规定：“本条例自2023年9月1日起施行”，未设置过渡期、亦未对溯及力问题进行明确，因此在2023年9月1日以前的违规行为，实践中仍以《证券投资基金法》结合《私募投资基金监督管理暂行办法》进行处罚，具体条文梳理如下：

因此，很多当事人会以溯及力问题作为辩解重点，希望适用处罚较低的《私募投资基金监督管理暂行办法》（三万元以下罚款），但监管部门往往会以上位法优先的理由仍然根据《证券投资基金法》第一百二十三条进行处罚，这在《私募条例》出台后更加明显，如：胡某某利用公开信息交易案【证监会行政处罚决定书[2024]39号】，证监会对胡某某责令改正,没收违法所得24,395,738.83元,并处24,395,738.83元罚款；李某某利用未公开信息交易案【证监会深圳监管局行政处罚决定书[2024]5号】，深圳监管局对李凌云责令改正，没收违法所得3,265,363.47元，并处以3,265,363.47元的罚款。

在刑事领域虽然在姜某、柳某涉嫌利用未公开信息交易罪一案中，对私募从业者柳某进行利用未公开信息罪的定罪，但这是以和金融机构从业人员构成共犯实现的，未突破刑法对犯罪主体的要求。但是，以刑事司法中极具穿透性的审查标准，或许未必需要修改立法或增设司法解释，只要在刑事司法中将金融机构的定义稍微往实质性解释的方向靠一靠或许第一案就会产生，值得相关从业人员高度警惕。

有冤申冤，无冤也可以争取从轻

无论是行政还是刑事，对老鼠仓案件的处罚（量刑）标准均是依照内幕信息交易进行。那么，老鼠仓案件既然是依照内幕交易进行处罚，是否意味着两者的量刑轻重完全相当？这里有两个问题：

1. 量刑档次问题

早前最高院已在指导性案例马某利用未公开信息交易案中明确利用未公开信息交易罪也适用内幕交易、泄露内幕信息罪中情节严重和情节严重两种情形和两个量刑档次，2019年以后通过司法解释更是进一步明确了不同档次内的数额和条件，所以这一争议已尘埃落定。

2. 同一量刑档次内量刑差异问题

我们认为，同样犯罪金额数额的情形，对老鼠仓案件的惩处应该比内幕交易、泄露内幕信息罪轻，理由如下：

对比两高关于内幕交易和老鼠仓案件的司法解释会发现：内幕交易罪的入罪门槛和处罚标准显著低于利用未公开信息交易，同样交易量或违法所得情况下，内幕信息交易可能构成犯罪，但利用未公开信息交易可能不构成，对比之下甚至大致折算量刑差异的幅度。

《若干问题的解释》明确：行为人如实供述、认罪悔罪等可以从轻，这在内幕交易司法解释中并未出现。

实践中确实出现了较多利用未公开信息交易获不起诉或免予刑事处罚的案例，如：吕某某、马某某利用未公开信息交易案【渝检一分院刑不诉〔2020〕5号、6号】、蒋某甲利用未公开信息交易案【青检公二刑不诉〔2019〕2号】、吴某甲、梁某、谢某利用未公开信息交易案【鄂荆检公诉刑不诉〔2017〕1号、2号、3号】，以及李险峰利用未公开信息交易案【（2020）渝刑终108号】免于刑事处罚等。同样，比对监管部门作出的处罚，我们发现对利用未公开信息的处罚幅度一般也轻于内幕交易的处罚。

从法益侵害的角度来说，内幕交易所涉及信息一般是上市公司的重要信息，但未公开信息则仅限于相关机构的内部信息，一般是商业秘密，前者用于交易损害的是不特定社会公众投资者和股民的合法权益，后者用于交易则只是损害了金融机构投资者的利益。

最后的最后，无论是面对行政监管时的陈述申辩，还是定罪量刑中的刑事辩护，量刑区间和罚金数额都值得重点关注和争取，尤其是《若干问题的解释》明确给出不起诉或免予刑事处罚的规定，因此即便涉案还是要积极争取，以求获得不起诉、免于刑事处罚或缓刑处理的可能，最大限度降低不利后果。

扫码获取前文PDF版

及其他更多干货资料

一川研究团队

白翔飞

上海博和汉商律师事务所

合伙人

领域

金融犯罪辩护、公司商事诉讼