从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评

一瑜中的

2024-07-14 23:50发布于北京财经领域创作者

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪(微信SuperSummerSnow)

事项

6月，我国美元计价出口同比8.6%，彭博一致预期8%，前值7.6%；进口同比-2.3%，彭博预期2.5%，前值1.8%。

核心观点

6月出口虽然略超预期，但是考虑到基数变化以及环比涨幅季节性偏弱，可能反映出口上行动能的边际放缓。那么，站在当前时点，美国基本面边际放缓、欧洲复苏似乎尚不稳固，下半年出口怎么看？

1、整体：基数扰动下，下半年出口怎么看？

①仅从同比读数来说，下半年出口基数效应或可提供月均5个点左右的增长（图2）

②仅从基本面出发，目前我们认为，基准情形下，美国延续弱补库+欧洲下行风险有限有望支撑下半年出口延续偏强韧性。

2、量价：如何看待近两月出口价格因素的改善？改善动能主要源自基数效应，整体而言出口量强价弱特征依然突出。往后看，结合我们对PPI的判断，出口的以价换量特征或将延续，价格因素的第二拐点仍需等待。

3、商品：哪些景气支撑逻辑相对明确？或是电子链条、纺织纤维及纺织品、橡胶塑料、家具家电、船舶、机械。

报告摘要

一、如何看待下半年出口？——总体、量价、品类三视角的观察

（一）、整体：基数扰动下，下半年出口怎么看？

对于下半年出口，一方面仅从同比读数来看，需要注意基数效应的扰动，或可提供月均同比5.2%的增长，其中三季度月均5.7%，四季度月均4.75%。

另一方面，从基本面来看，我们此前报告曾指出，今年出口回暖的动能主要来自于全球制造业复苏，背后终端需求或源自美国补库的驱动、而欧洲偏弱构成拖累（《全球制造业PMI回暖视角下的2024出口》）。因此，后续来看，重点或是美国拉动与欧洲拖累的“对抗”。目前我们认为，未来半年美国弱补库态势有望延续（《美国补库的两个时间维度》），而欧洲虽然边际改善动能可能不强，但是下行风险也有限，底部有支撑。因此，下半年出口或有望延续偏强韧性。具体而言：

我们用一个与生产和消费均有关联的领先指标观察库存周期，即生产缺口=工业生产与零售销售同比增速差，其领先库存周期1个季度-半年左右（详见《欧洲库存周期到哪了？》）。当下情况：对于欧美而言，生产缺口均未显现下行态势，震荡向上、斜率偏平是共同特征（图3-6），或指向未来半年欧美库存周期有需求侧的底部基本支撑，下行风险可控。

（二）、量价：如何看待近两月出口价格因素的改善？

近两月出口价格因素边际弱幅度改善，但贡献主要源自基数效应（图10）；整体而言出口量强价弱特征依然突出。展望下半年，出口价格增速与我国PPI基本同步，目前我们对全年PPI中枢由-1.2%下修至-1.4%，或指向出口的以价换量特征仍将延续，价格因素的第二拐点仍需等待。（详见《供强需弱，物价回升仍需等待——6月通胀数据点评》）。

（三）、商品：哪些景气持续的可能性相对更高？

1、总体回顾：上半年出口商品结构特征

今年前五个月，出口商品结构层面呈现的特征一直是“车、船、芯、劳”偏强，进入6月，伴随出口环比涨势边际放缓，我们观察到前期景气商品中，有一些韧性得以保持（机械、家电、集成电路），另一些则呈现景气边际走弱（船、车、家具）。此外，前期欠景气商品中，有一些改善较为明显（铝材、汽车零配件、电脑）。

2、商品量价：以价换量在行业层面有何表现？

量强价弱的总量逻辑下，量价齐备逻辑稀缺（仅有化学纤维制造业、计算机及电子设备制造业）；以一定价的“牺牲”能换来相对更强量增的集中在装备制造业（金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、交通运输设备制造业）。（图13）

3、后续展望：景气支撑逻辑相对明确的有哪些商品？

结合第2点行业出口量价表现特征，以及外需基本面侧支撑因素，目前我们认为景气逻辑相对明确的商品可能是：①电子链条（主要是电子元件类）或受益于下半年消费电子销售旺季、美国计算机及电子订单量回升。②纺织纤维及纺织品、橡胶塑料、家具家电可能继续受益于美国补库逻辑。但需要注意的是，今年美国地产销售难以趋势回升，家具家居等地产周期品的补库幅度可能暂时会受限。③船舶或继续受益于订单份额优势的释放以及涨价。④机械或继续受益于新兴市场制造业PMI偏强。

二、进出口分项数据，详见正文。

风险提示：外需波动超预期，贸易限制政策具有不确定性，关税担忧下企业进出口行为的不确定性，运费大涨可能影响出口

报告目录

报告正文

一、如何看待下半年出口？——总体、量价、品类三视角的观察

6月出口整体而言仍延续前期偏强走势，美元计价同比8.6%，微超彭博一致预期8%，但我们注意到基数的变化（去年6月同比-12.4%、去年5月同比-7.6%），以及环比涨幅季节性偏弱（6月环比1.8%，处于过去5-20年同期均值下沿），可能反映出口上行动能的边际放缓。

（一）、整体：基数扰动下，下半年出口怎么看？

对于下半年出口，一方面仅从同比读数来看，需要注意基数效应的扰动，或可提供月均同比5.2%的增长，其中三季度月均5.7%，四季度月均4.75%（图2）。类比物价同比指数变动的翘尾因素和新涨价因素拆分方法，我们分拆下半年出口同比变动的基数效应和新涨效应，发现下半年基数效应或可对出口同比提供月均5.2pp的支撑（意味着去年同期低基数），其中三季度月均5.7pp，四季度月均4.75pp（主要来自于去年10月的低基数）。

另一方面，从基本面来看，我们此前报告曾指出，今年出口回暖的动能主要来自于全球制造业复苏，背后终端需求或源自美国补库的驱动，而欧洲偏弱构成拖累（《全球制造业PMI回暖视角下的2024出口》）。因此，后续来看，重点或是美国拉动与欧洲拖累的“对抗”。目前我们认为，未来半年美国弱补库态势有望延续（《美国补库的两个时间维度》），而欧洲虽然边际改善动能可能不强（制造业PMI仍在荣枯线下低位震荡），但是下行风险也有限，底部有支撑（图5-6）。综上，从基本面出发，下半年出口或有望延续偏强韧性。

①指标介绍：我们用一个与生产和消费均有关联的领先指标观察库存周期，即生产缺口=工业生产与零售销售同比增速差，既能体现工业生产端对进口的需求（出口贸易中大部分是中间品），又能联系到最终端的消费需求。生产缺口领先库存周期1个季度-半年左右，背后逻辑很好理解：当生产增长快于消费时，库存增加；反之，当生产增长慢于消费时，库存去化。（详见《欧洲库存周期到哪了？》）。

②当下情况：对于欧美而言，生产缺口均未显现下行态势，震荡向上、斜率偏平是共同特征（图3-6），或指向未来半年欧美库存周期有需求侧的底部基本支撑，下行风险可控。

（二）、量价：如何看待近两月出口价格因素的改善？

近两月出口价格因素边际弱幅度改善，但贡献主要源自基数效应；整体而言出口量强价弱特征依然突出。

其一，对于整体的出口量价，观察指标是出口数量和价格同比指数，最新读数指向5月出口价格同比-3.2%（去年5月为-0.5%），前值-4.4%（去年4月为5.3%）。同期，出口数量同比为14.8%，前值9.8%。

其二，对于6月出口量和价的边际变化，从两个侧面视角观察：一是，6月，海关监管出口货运量同比增速9.1%，前值8.4%；扣除海关监管出口货运量同比的价格因素同比-0.5%（去年6月同比-12.4%），前值-0.8%（去年5月同比-7.6%）。二是，6月，主要商品出口价格加权均值的同比增速为-0.9%，其中基数效应贡献27.7个百分点，新涨价仍为负（-22.4个百分点），前值-18.2%，去年全年均值-7%。同期，主要商品出口数量同比增速加权均值约为17.2%，前值16.2%。

展望下半年，出口价格增速与我国PPI基本同步，目前我们对全年PPI中枢由-1.2%下修至-1.4%，或指向出口的以价换量特征仍将延续，价格因素的第二拐点仍需等待。（详见《供强需弱，物价回升仍需等待——6月通胀数据点评》）。

（三）、商品：哪些景气持续的可能性相对更高？

1、总体回顾：上半年出口商品结构特征

第一，考虑基数影响，通用机械设备、家电、集成电路出口仍算偏强，6月合计拉动我国出口1.7pp，与上月基本持平。特别是其中集成电路、通用机械设备6月出口环比均好于各自过去5年同期环比均值。

第二，船舶、汽车包括底盘、家具出口同比边际走弱，6月合计拉动我国出口0.9pp，前值1.3pp。

第三，未锻轧铝及铝材、汽车零配件、电脑出口同比增速有所改善，6月合计拉动我国出口1pp，前值0.5pp。

2、商品量价：以价换量在行业层面有何表现？

细分制造行业（28个）出口价格和数量同比指数最新更新到5月，以1-5月出口量价同比增速均值来看：

第一，28个制造业行业中，仅有4个行业出口价格同比正增，2个属于消费品制造业（饮料制造业、化学纤维制造业），1个属于原材料制造业（石油、炼焦及核燃料加工业），1个属于装备制造业（通信设备、计算机及其他电子设备制造业）。

第二，价格的正增或以量跌为代价。出口价格正增的4个行业中，仅有2个实现了出口金额正增，即化学纤维制造业，以及通信设备、计算机及其他电子设备制造业。

第三，以价换量实现出口正增的行业多达18个（总共有20个正增行业/28个全行业）。

第四，装备制造业以价换量特征相对更为突出。8个装备制造业中，有4个出口价格同比低于全体行业均值（金属制品业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、交通运输设备制造业），5个出口数量同比高于全体行业均值（金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、交通运输设备制造业）。相比之下，13个消费品制造行业中，8个价低于全行业均值，但仅有4个量高于全行业均值（烟草、造纸、印刷、家具）；5个原材料制造业中，3个价低于全行业均值，但仅有1个量高于全行业均值（有色金属冶炼）。

综上，量强价弱的总量逻辑下，量价齐备逻辑稀缺（仅有化学纤维制造业、计算机及电子设备制造业）；以一定价的“牺牲”能换来相对更强量增的集中在装备制造业（金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、交通运输设备制造业）。

3、后续展望：景气支撑逻辑相对明确的有哪些商品？

结合第2点行业出口量价表现特征，以及外需基本面侧支撑因素，目前我们认为景气逻辑相对明确的商品可能是：

①电子链条（主要是电子元件类）或受益于下半年消费电子销售旺季（图15）、美国计算机及电子订单量回升（图14）。一方面，根据IDC预测，2024年全球智能手机出货量有望实现4%增速，2023年为-3.3%。另一方面，目前来看，我国自动数据处理设备及其零部件出口增速已经初现好转（图11-12）。

②纺织纤维及纺织品、橡胶塑料、家具家电可能继续受益于美国补库逻辑。但需要注意的是，今年美国地产销售难以趋势回升，家具家居等地产周期品的补库幅度可能暂时会受限（详见《美国补库的两个时间维度》）。此外，进入四季度，伴随美国圣诞补库，玩具类劳密产品可能受益。

③船舶或继续受益于订单份额优势的释放以及涨价（新造船价格指数持续上行）。图16。

④机械或继续受益于新兴市场制造业PMI偏强（图17）。

二、进出口分项数据

（一）出口

1、出口整体：同比增速微超彭博预期，环比增速边际走弱

6月出口同比微超彭博预期。6月，我国以美元计价的出口同比8.6%（去年6月同比-12.4%），略超彭博一致预期8%，前值7.6%（去年5月同比-7.6%）。以人民币计价，6月出口同比10.7%，增幅边际收窄，前值11.2%，背后是人民币中间价较去年同期升值0.46%。

环比增长边际走弱。6月，我国以美元计价出口同比1.8%，季节性偏弱，过去5年、10年、20年同期均值分别为3.2%、1.7%、3.7%。

2、出口量价：量延续偏强，价边际好转

如前文所述，6月出口数量同比延续偏强，出口价格同比受基数影响或呈边际小幅改善。具体到商品层面，出口数量同比好于整体16.5%的分别是船舶（6月出口数量同比58.1%）、家电（32.8%）、未锻轧铝及铝材（24.3%）、钢材（21.2%）、成品油（18.9%）、汽车包括底盘（17.6%）；出口价格同比好于整体3.6%的分别是集成电路（6月出口价格同比+21.1%）、箱包及类似容器（8.7%）、钢材（5.7%）、成品油（4.2%）。

3、出口区域：对欧美出口增速改善，对东盟、拉美出口增速边际放缓

部分受基数影响，对欧美出口增速明显改善。6月，我国对美国出口同比7.8%（去年6月同比-22.5%），拉动我国出口1.2pp，前值4.7%（去年5月同比-17.9%），拉动0.7pp；对欧盟出口同比3.9%（去年6月同比-11.7%），拉动我国出口0.6pp，前值-0.4%（去年5月同比-7.1%），拉动-0.1pp。

对主要新兴市场（东盟、拉美、中国香港）出口增速边际放缓。6月，我国对东盟出口同比16.4%（去年6月同比-12.7%），拉动我国出口2.5pp，前值25.5%（去年5月同比-14.7%）拉动3.7pp；我国对拉美出口同比16.3%（去年6月同比-9.9%），拉动我国出口1.3pp，前值19.1%（去年5月同比-1%），拉动我国出口1.4pp。

4、出口商品：机械、家电、集成电路延续偏强；鞋靴、玩具、电脑明显改善

出口主要商品同比增速及对我国整体出口拉动详见第一章内容（图11-12）。

（二）进口

1、进口整体：意外大幅回落

进口大幅增速回落，远低于彭博一致预期。6月，我国以美元计价进口同比-2.3%（去年6月同比-7.1%），低于彭博一致预期2.5%，前值1.8%（去年5月同比-5.3%）。1-6月，我国进口累计同比2%，去年上半年累计同比-7.2%，去年全年-6.1%。环比大幅弱于历史同期均值。6月，我国进口环比-5%，过去5年、10年、20年同期环比均值分别为3%、1.8%、3.1%。

2、进口区域：从东盟、日韩、中国台湾进口增速明显下滑

6月，我国进口同比-2.3%，较5月同比1.8%大幅下滑4.1个百分点，边际变化的主要贡献来自于东盟（对我国进口同比拉动较5月-1.7pp）、中国台湾（-1.4pp）、日本（-0.8pp）、韩国（-0.7pp）。

3、进口商品：集成电路、其他机电品、未公布的其他商品增速大幅下滑

从商品视角看，6月我国进口同比边际回落的4.1个百分点中，主要贡献来自集成电路（6月对进口同比拉动较5月-2.1pp）、其他机电品（-1pp），以及统计快讯中未公布的其他商品（主要是化学品、服装皮革、玻璃陶瓷等），对进口同比拉动边际回落2.3pp。

4、进口方式：一般贸易同比大幅下滑，加工贸易和保税物流同比边际放缓

6月，我国进口同比-2.3%，其中，一般贸易进口拉动-5.8%，前值-2.6%；加工贸易（进料加工+来料加工）进口拉动0.4%，前值0.6%；保税物流（海关特殊监管区域+保税监管场所）进口拉动3%，前值4.1%。

（三）贸易差额：贸易顺差同比大幅提升

6月，我国以美元计价贸易顺差990.5亿美元，前值826.2亿美元，同比+42.4%，前值26.8%；以人民币计价贸易顺差7037.3亿元，前值5864亿元，同比+45.5%，前值31%。

具体内容详见华创证券研究所7月14日发布的报告《【华创宏观】从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评》。

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20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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