论坛论道丨战昕彤：更高的企业社会责任评级会阻止卖空行为吗？

清华大学五道口金融学院

2024-06-27 09:00清华大学五道口金融学院官方账号

近日，复旦大学管理学院李达三金融学讲席教授战昕彤做客第四十七期“清华五道口绿色金融讲座”，围绕“更高的企业社会责任评级会阻止卖空行为吗？”主题，分享了近期与合作者共同撰写的论文Do Higher Social Responsibility Ratings Deter Short Sellers？清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授张晓燕担任现场主持。

ESG评级高的公司受到社会责任投资者的追捧。然而，投资者不愿意卖出股票，导致卖空者预期的价格下跌过程被延长，从而增加卖空者的风险和成本。

ESG评级高的公司股票可能会被持续买入，导致价格不跌反升。卖空者不仅无法获利，还可能遭受损失。

卖空者公开发布对ESG评级高的公司不利的研究报告时，可能面临来自公众和市场的负面评价，影响其声誉。因此，声誉风险使得卖空者更不愿意针对ESG评级高的公司采取公开的卖空行动。

战昕彤首先介绍了可持续、责任和影响力投资（SRI）的理念。SRI是通过考虑环境、社会和公司治理（ESG）标准，以实现长期的竞争性财务回报和积极的社会影响。其中，环境层面涵盖废物管理、自然资源利用、能源和气候变化；社会公正则聚焦于社区参与、人权政策、雇员健康与安全；公司治理则包括治理结构、政治稳定性评估以及对有争议商业活动的参与度的考量。作为全球倡导负责任投资理念的领军组织，PRI致力于洞察ESG因素对投资产生的深远影响，并推动其国际投资者网络在投资决策中充分考虑这些因素。

战昕彤提出了一个新颖的视角，她表示卖空是帮助人们理解ESG在投资组合中的意义这一基本问题的重要工具。卖空主要包括以下步骤：确定做空目标，在股票借贷市场上借入股票，提交抵押品，每天支付借贷费用，直到仓位平仓。以微软为例，做空成本较低，因为有足够的股票可借且借贷费用低，但同时也存在做空风险，包括多头投资者的同步风险、做空挤压风险（受ESG情绪影响）以及声誉风险。为了探索这一问题，战昕彤与合作者共同研究卖空者如何将ESG因素纳入卖空决策过程，以此揭示ESG在投资策略中的实际应用价值。

文章综合多个数据来源对此展开研究，包括Thomson Reuters Asset4 ESG数据库提供的CSR评级和ESG得分，以及Markit Securities Finance的卖空活动数据等。研究样本涵盖2006年1月至2022年12月期间，平均每月包含825只股票，重点分析卖空比率、可借出比例和使用率。在方法论上，则是基于Drake, Rees, and Swanson（2011）的模型，利用11个预测因子估算预期的卖空比率，并以此为基础对股票进行了分组分析。

研究发现，在高预期卖空比率的股票中，ESG得分较高或更环保的股票，其卖空需求相对较低。然而，这一现象并非由传统的卖空限制，如可借贷股票数量有限或借贷费用高昂所导致。为了进一步探究这一发现背后的动因，战昕彤使用FTSE4Good指数的重建来建立因果关系，并提出了卖空机构考虑ESG因素的三大原因。一是同步风险。ESG评级高的公司受到社会责任投资者的追捧，这些投资者不愿意卖出股票，导致卖空者预期的价格下跌过程被延长，从而增加卖空者的风险和成本。二卖空挤压风险。ESG评级高的公司股票可能会被持续买入，导致价格不跌反升，卖空者不仅无法获利，还可能遭受无限损失。这种卖空挤压风险使得卖空者在面对ESG评级高的公司时更加谨慎。三是声誉风险。卖空者公开发布对ESG评级高的公司不利的研究报告时，可能面临来自公众和市场的负面评价，影响其声誉。声誉风险使得卖空者更不愿意针对ESG评级高的公司采取公开的卖空行动。

讲座最后，战昕彤总结了这篇文章的主要贡献。首先，尽管先前已有研究探讨了ESG对共同基金投资者和机构投资者的作用，但这篇文章首次研究了ESG对做空者行为的影响，填补了这一领域的研究空白。其次，文章不仅分析了做空成本与做空风险，还首次将投资者的ESG偏好与做空风险联系起来，为理解ESG如何影响做空市场提供了新的视角。最后，通过挖掘做空者的信息来源，文章提供了证据支持做空者会对公开的量化信号做出反应，丰富了人们对做空决策过程中信息利用方式的理解。