在过去的文章中，我不止一次写过银行理财子与公募最鲜明的区别之一，便是客户对波动的容忍度更低。
银行理财的场景是“绝对收益”，哪怕线下双录提示这是R5风险的产品，投资者依然很难接受浮亏的结果，这就是现实。
也正是基于这个原因，理财子权益产品的运作思路更接近“绝对收益”，与公募的“相对排名”其实有些差别。
再加上理财子整体的信息披露相对保守，我们对理财子团队的权益投资人其实知之甚少。
只有去年5月，同业都在转发招银理财发行的让利产品，让我隐约记住了两件事——净值低于1不收管理费，投资经理叫张英。
最近，我看又有文章提到了张英，说她已经赚钱了。
于是我去招行APP搜了一下张英管理的权益产品——招卓价值精选（103805）的业绩情况，截止到2024年2月26日收益率14%，确实很可以。
从2023年5月31日成立至今，180个交易日，期间净值低于1的交易日共24天，最大回撤不到7%，波动控制得也很不错。
事实上，张英从2021年6月就开始管理内部的专户，至今为止收益率大概在52%左右。
后来在2022年7月发行了一只股债28比例的R3等级产品，张英负责管理权益部分，用一半的仓位把年化收益做到了10%以上，回撤控制得也比较好。
那么问题来了，张英究竟是如何赚钱的？她究竟是什么风格的投资选手？招银理财的权益投资又是什么样子的？
我们一步步拆解。
15倍PE以下选股的深度价值
张英拥有18年的从业经验，浸润A股多年，让她很早就理解到估值、景气度和业绩的不可能三角。
2014年开启一级市场投资也让她从不同切面认识了中国社会的比较优势，更让她找到了适合自己的投资方法——深度价值。
放眼海外的投资大师，虽然都是做价投，但人与人的方法其实是不一样的。
芒格偏重好公司，倾向于对顶级的商业模式长期持有，格雷厄姆更倾向于翻石头，找一揽子低估值的股票等待价值回归，受二者影响，巴菲特更像是40%芒格+60%格雷厄姆的集合体。
张英觉得，巴菲特对商业社会的理解和洞见非常人所能及，盲目学习老巴很容易导致看错商业模式下的长期持有，遭遇严重的净值折损。
因此，必要的分散和低估，是对自己“无知”的保护，也是对持有人的保护。
最重要的，即使伟大如巴菲特，他2016年买苹果时的PE是14倍，2008年买比亚迪是10倍，1988年买可口可乐是13倍...遍观巴菲特这么多年的持股，基本业没有大于15倍PE买入的股票。
所以，张英对自己的要求也一样，15倍PE以下选股，AH股一视同仁。
值得注意的是，张英对高杠杆生意的风险颇为审慎，严格约束低估值，并不代表她选到的公司会低质量，规避高杠杆、现金流较差的公司，这是张英用以躲开“价值陷阱”的主要方法。
正因为对估值的要求很高，相比于大多数时候都比较贵的A股，张英反而很喜欢流动性折价的港股。
招卓价值精选有权益仓位不低于80%的合同约定，而大多数时间张英保持着超半数的港股仓位。
对估值被砸得很低，预期非常悲观的互联网公司、轻资产+高ROE的物业服务公司、生意模式清晰，股息率很高的消费股以及大量的公用事业股都是张英捡到的金子。
在不少价值投资者眼中，流动性紧张并不必然导致亏损，买贵了却很有可能。
左侧越跌越买会更舒适
近期我也在反思自己的亏损案例，绝大部分都是因为追涨买入，套在了“共识”形成的顶峰上。
“等右侧股价涨起来再买”看上去很丰满，但对投资者的考验并不小。
像最近市场连续上涨，很多空仓等待进场的朋友非常难受。
买了怕接盘，不买怕踏空，真是左右为难。
张英就没有这种焦虑，她是一个比较左侧的投资者，用她的话说右侧追涨会很不舒服。
2021年6月张英刚开始管理组合，当时她的确以股息率的视角配置了20%左右的煤炭和油气，对张英来说已经算重仓了，可那时市场对能源股的认知还停留在“周期股”的反弹上。
而到了2022下半年，这批公司的股价稳步上涨，达到了张英的心理价位，她开始逐步减仓，一定程度上卖在了“红利远景叙事的共识”形成之前。
事后张英也在反思卖出的这个“错误”，当时止盈的动作是合理的，但对能源股合理股价的预设，可能确实苛刻了一些。
但没办法，张英对周期股内心充满了敬畏；对当前红利交易的拥挤度，也持谨慎态度。
我觉得，左侧买入、左侧卖出，这就是张英为代表的深度价值者的“宿命”。
理解她的投资风格，卖出之后再寻找下一批被低估的股票，等待下一次回归，其实也未尝不可。
用国内深度价值领军人物裘国根的话说，这就是“组合层面的价值接力”。
现在的市场，看似有很多热点，但真正属于我们能把握的赚钱机会，很少很少。
张英平时会研究很多公司，可大部分会因估值、仓位等原因就只是躺在自选池里，等待着“千载难逢”的机会到来。
年前，A股因流动性问题，出现了快速且令人窒息的下跌，张英逆势买入了一些消费、医药。
这些公司质地优秀，过往估值一直高高在上，也只有在流动性遇到问题的时候，才会出现胜率和赔率都很高的机会。
这种机会在2018年12月、2020年2月、2022年4月、2022年10月、2024年2月都出现过，未来也肯定会再次出现，到时不要相信鬼故事、更不要相信“这次不一样”，大胆捡钱就好。
低估值的春天
在过往成长风格占主导、景气度右侧投资为主流的投资圈，“深度价值”一直都是市场中的少数派，就算放眼海外市场，能坚守低估值投资的选手也屈指可数。
他们的产品谈不上进攻性，在牛市放卫星的时间段也不会跑到市场前列，“慢吞吞”的净值很难得到投资者的集中青睐，管理规模也不算大。
可他们就是日复一日、默默的翻石头，捡一些“不受主流审美关注”的公司，点石成金、日积月累，净值也慢慢做起来了。
拉长时间看，价值选手的累计涨幅并不输成长，但波动和持有体验，往往好了不少。
至少目前为止，我还没有看到过哪些投资者因为买了深度价值的产品而大幅亏损，卖飞的案例反倒不少。
未来，随着国民经济逐渐走向一个新的周期，越来越多的成长股会慢慢向价值股转向，估值中枢也可能慢慢下移——
我隐约有一种感觉，此时的中国股市，是不是刚好对应了格雷厄姆、深度价值时代，那个并不成熟的美股？
假如真是如此，那么低估值投资者的春天，已经不远了。
银行理财更懂中国投资者
这几年的市场起起伏伏、波动很大，不少投资者暴露出的真实风险偏好，最适合的可能还是银行理财。
某种程度上，说“银行理财更懂中国投资者”，并不夸张。
事实上，自招卓价值精选（103805）成立以来，客户留存率将近80%，并且持仓客户的复购率达到了28%，说明持有人总体对张英是满意的。
选择一只理财或者一只基金，最重要的就是投资者性格与基金经理风格的match。
比如我胆子小，本身性格里也偏左侧、逆向、低估值一点，那么张英这种深度价值，我就能接受；而如果我本身更偏好右侧和成长性，那张英的产品肯定不适合我。
写到这里，我想大家也能发现，投资理财子的权益产品和选择公募基金本身差距并不大，而且投研团队日常工作的差别也不大，只不过招银理财的每位研究员覆盖范围更广，股票池制度更严格一点。
招银理财规定，能买到3%-5%仓位的是重点股票池，只有核心池的股票才能买到10%，再加上本身就受到银行内控体系的约束，招银理财对核心股票池的要求非常之高，核心股票数量也比较少。
所以，张英的持股也会比较分散，就算与同类型的深度价值选手相比，她也是相对分散的那一个。
不论固收还是权益，理财子对绝对收益的要求刻到了骨子里。
让客户赚钱，比什么都重要。
PS：招银理财张英明天（2月29日）要在招银理财官方视频号进行一场直播，回顾这几年的投资得失，聊一聊对市场的展望。
深度价值型投资者的声音比较少见，推荐大家看一看。