来源 | 时代商学院
作者 | 陈丽娜
编辑 | 陈佳鑫
资本市场中存在不少家族企业，但这类企业多以家族成员持股为主。而像上海熙华检测技术服务股份有限公司（下称“熙华检测”）这类实控人亲属遍布股东、供应商、多个内部岗位的却不多见。
招股书显示，熙华检测是一家以生物分析、药物分析为核心的医药研发外包服务提供商，计划在深交所创业板上市。12月13日，该公司已回复第二轮问询函，保荐机构为中信证券。
在IPO前，熙华检测进行了多轮增资和股转，但相近时期股权交易价格差异之大令人不解，且经股权穿透后，一股东背后浮现多名实控人亲属以及保荐机构中信证券的身影。
在多轮增资和股转后，一年半时间内，熙华检测的估值也由2020年9月的14.45亿元涨至2022年3月的54.55亿元，上涨后PE远高于行业龙头上市公司。
另外，实控人亲属的公司成立次年便成为熙华检测的第一大供应商，但2022年该公司的参保人数仍为0。且实控人多名亲属在熙华检测采购、政府事务等关键部门任职，合理性遭到深交所的质疑。
相近时期股权交易价格差异大，市盈率超行业龙头
熙华检测的控股股东、实际控制人为邢金松。招股书显示，邢金松直接持有熙华检测21.25%的股份，并通过间接持有、签署一直行动协议等方式合计控制熙华检测35.77%的股份。
熙华检测股东数量较多，截至今年6月30日，熙华检测共有37名股东，其中绝大多数是在报告期内（2020—2023年上半年）入股。
但值得注意的是，相近时期内不同机构、企业的股权交易价格较为悬殊。
2020年9月，熙华检测进行报告期内第一次增资，由上海誉瀚股权投资基金合伙企业（以下简称“上海誉瀚”）等外部机构共计出资1.45亿元认购，增资价格为38.81元/注册资本。以此计算，熙华检测投后估值为14.45亿元。
2020年10月，厦门西堤玖号投资合伙企业将其持有的熙华检测0.6920%的股权作价1000万元转让给厦门西堤拾号投资合伙企业，股权转让价格与上月的增资价格一致，同为38.81元/注册资本。同月，沈晓民（熙华检测人力资源总监）将其持有的1.8913%的股权转让给外部机构，价格为56.8元/注册资本；丽水熙康网络科技合伙企业（下称“丽水熙康”）将其持有的0.4255%的股权转让给上海誉瀚，价格涨至63.11元/注册资本。
同时，2020年10月熙华检测还进行了第二次增资，新增出资额由多名外部机构共计出资2亿元认购，增资价格为63.11元/注册资本。
如上所述，2020年10月，熙华检测发生多笔增资和股权转让交易，但交易价格差异巨大，出现38.81元/注册资本、56.8元/注册资本、63.11元/注册资本等不同价格。以63.11元/注册资本的价格计算，此时熙华检测的投后估值为23.53亿元，较一个月前增资后的估值上涨了62.83%。
2022年3月，熙华检测进行第三次增资，由多名外部机构出资5.45亿元认购，增资价格为90.92元/注册资本，投后估值为54.55亿元。经过一年半的多轮增资、股转，熙华检测的估值由14.45亿元飙升至54.55亿元。
然而奇怪的是，一年后，2023年3月，熙华检测进行了第二次股权转让，人力资源总监之父控制的上海熙弘生物医药科技有限公司退出熙华检测，以合计6.05亿元将其持有的5703.30万股（对应持股比例为14.4035%）转让给了10名外部股东，转让价格为10.61元/股，对应熙华检测的估值降为42亿元。熙华检测股权交易中还存在估值倒退的情况。
第一轮问询函回复文件中，熙华检测称，2023年3月，公司老股转让投前估值为42亿元，按照2022年扣非归母净利润计算的PE（滚动市盈率）为67.14倍。由于同时期同行业可比公司均未发生一级市场融资，熙华检测参照二级市场 PE情况确认估值。
尽管估值倒退，但熙华检测的估值仍处于较高水平。第一轮问询函回复文件中，熙华检测列举了2023年2月28日同行业可比公司药明康德（603259.SH）、康龙化成(300759.SZ)、美迪西（688202.SH）及阳光诺和(688621.SH)的PE（滚动市盈率），分别为34.04倍、48.51倍、45.96倍、61.51倍，均低于熙华检测67.14倍的PE。其中，药明康德、康龙化成是CRO行业龙头，熙华检测股权交易时的定价及估值合理性存疑。
一股东背后浮现实控人亲属、保荐机构身影
前文提到的将熙华检测2020年10月股权交易价格推至63.11元高度的股东丽水熙康，与实控人及保荐机构关系匪浅。
通过股权穿透发现，丽水熙康背后的股东浮现熙华检测本次IPO保荐机构中信证券的身影。在第一轮问询函中，深交所要求熙华检测说明保荐机构中信证券通过丽水熙康间接入股公司的时间、间接持有股份比例的变化；保荐公司与间接入股时间的先后，公司股东是否以公司股权进行不当利益输送等问题。
熙华检测则表示，中信证券对本次发行及上市保荐项目的立项时间为2021年3月，与公司签署保荐和承销协议时间为2023年6月21日，均晚于福州泰弘入股丽水熙康的时间，因此公司及丽水熙康在福州泰弘入股时，并不知晓该等入股行为会导致中介机构通过多层机构间接被动地持有公司股权。
至于中信证券成为熙华检测保荐机构是否与入股丽水熙康有关，熙华检测未有相关说明。而保荐机构入股一直是IPO审核的重点，中信证券在保荐过程中是否能履职尽责，保证公正性仍有待观察。
丽水熙康与熙华检测的关系还不只如此。招股书显示，丽水熙康成立于2017年11月13日，创始人包括禹家义、周可夫、邢金竹、褚丽、禹敏等自然人，多名创始人为熙华检测实控人的亲属。其中，丽水熙康的执行事务合伙人禹家义系熙华检测实控人邢金松的姐夫，丽水熙康、禹家义、邢金松系一致行动人。
熙华检测实控人其余亲属中，褚丽、周可夫、禹敏、周云、周峰、周宇、吴海棠、邢金竹通过苏州熙坤、丽水熙康等平台入股熙华检测，但奇怪的是，在招股书中却并未披露上述自然人与实控人具体亲属关系。
此外，相关亲属入股丽水熙康的资金为2020年由合伙人取得丽水熙康分红款后才进行实缴，在第二轮问询函中，深交所询问上述行为的合理合规性；与所称亲朋好友支持邢金松创业的目的是否存在矛盾，是否存在利益输送。
熙华检测对此回应称，周可夫、禹敏、周峰、周宇入股丽水熙康系因其作为亲属支持实控人邢金松创业，2020年10月，丽水熙康出售其持有的部分公司股权获得1000万元投资收益并向全体合伙人按照认缴出资比例分红，全体合伙人扣除个人所得税后的净收益合计为800万元，该等收益为合伙人的个人投资收益（自有资金），合伙人有权自行支配。因此，尚未完成实缴的合伙人向丽水熙康实缴出资共计585万元，丽水熙康收到该等款项后又支付给公司以完成其对公司的投资款缴付义务。
实控人外甥公司成立次年成第一大供应商，参保人数长期为0
除实控人亲属间接入股外，熙华检测与实控人亲属之间还存在关联交易。
招股书显示，熙华检测实控人外甥禹洋（禹家义之子）持有上海义逊夫医药科技中心（以下简称"义逊夫"）50%的股份，而报告期内，义逊夫一直是熙华检测的前五大供应商，向熙华检测提供生物样本采集临床研究服务。
2020—2022年，熙华检测向关联方义逊夫医药采购金额分别为512.48万元、664.88万元、625.01万元，三年累计1802.37万元，该关联采购金额占采购总额的比例分别为13.40%、9.80%、7.12%。
根据天眼查，义逊夫成立于2019年7月，成立次年便成为熙华检测供应商。
招股书显示，2020—2023年上半年，义逊夫均为熙华检测的前五大供应商，其中2020年和2023年上半年为第一大供应商。但奇怪的是，2019—2022年，义逊夫的参保人数分别为0人、0人、0人、3人。
根据第二轮问询函的披露数据，2020—2022年，熙华检测向义逊夫采购付款合计金额为2043.85万元，占义逊夫上述期间收款比例为89.21%，义逊夫的业务几乎是围绕熙华检测来展开的。
在第一轮问询函中，深交所称熙华检测未充分说明上述关联采购合理性，要求熙华检测说明义逊夫的主营业务、主要客户，同类服务市场供应商报价情况，采购的合理性、公允性。
根据熙华检测的回复，其主要向义逊夫采购类生物样本单例采集服务，价格为6800～8000元，而向非关联方采购同类样本单例采集费用价格范围为6000～1.2万元。
对比发现，熙华检测向非关联方采购的价格范围要偏高。深交所要求熙华检测结合资金流水情况说明公司及董监高相关人员控制或入股的公司是否存在代垫成本、资金体外循环等利益输送情况。
除义逊夫外，熙华检测还向实控人外甥禹洋经营的上海真庐餐饮管理有限公司（以下简称“上海真庐”）采购员工餐食，2020—2022年，熙华检测向其支付采购金额累计约381.91万元。不过奇怪的是，上海真庐却在2023年6月27日注销，而这个时间恰好是熙华检测递交招股书前三天。
此外，熙华检测内部管理架构上，实控人亲属根系庞杂。根据第二轮招股书的统计，邢金松旁系血亲及姻亲中共计8人任职于熙华检测。
在第二轮问询函中，深交所指出实控人亲属在熙华检测处任职部门涉及采购、政府事务、DMPK 业务及生物分析业务，要求说明亲属任职的合理性、匹配度，是否影响内部控制有效性等。
根据问询函回复文件，熙华检测大部分亲属的履历与职位较为匹配，但同时也存在部分亲属不匹配的情况，例如实控人的外甥女禹敏为护理学专业，任职采购部专员，而禹敏与禹洋为兄妹/姐弟关系，熙华检测的员工餐便是从禹洋持股50%的企业处采购。
熙华检测认为实际控制人相关亲属在公司处任职与其经历相匹配、具有合理性，不影响公司内部控制有效性；前述人员通过丽水熙康入股公司与其在公司处任职无关。
【参考资料】
1.《上海熙华检测技术服务股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》.深交所官网
2.《关于上海熙华检测技术服务股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.深交所官网
（全文3812字）