一篇“考古”雄文 | 也许是时候重温格雷厄姆的投资

这是一篇考古雄文。

作为“价值投资教父”的格雷厄姆，影响了代代投资管理人，经典的教义就放在那里，但是要消化格雷厄姆的思想和理念，需要还原到他所处的时代背景，以及他的经历，对他的影响。

看格雷厄姆的经历，你会心生赞叹，这就是个天才。那些复杂的证券分析技术以及背后缭乱的法规很容易让人心生怯意，但对于了然各种高难度动作的格雷厄姆而言，那些可能不是最重要的，关键是具备正确的基本原则和能够把这些原则坚持到底的品性。

这篇雄文的翻译者Jason同学是聪明投资者的老朋友，热爱投资，也是一位在现实中知行合一的价值投资者和持续学习者，加上深厚的英文功底，这篇近3万字的小砖头文章，读起来竟一点也不费力。真的翻译流畅和理解到位。

把这种获得感的喜悦分享给大家，祝开卷有益。

最近在看《更富有更睿智更快乐》，里面提到一篇文章《Benjamin Graham：The Father of Financial Analysis》，作者之一是巴菲特的大师兄欧文·卡恩。文章写于1977年，格雷厄姆逝世一周年，深情地回顾了格雷厄姆这位金融教父传奇的一生。

读完后久久不能忘怀，于是花了几天时间翻译出来，与君共觞。

文章分为四个部分，以下是目录：

第一章：格雷厄姆传记

第二章：追忆恩师——欧文·卡恩

第三章：格雷厄姆1976年3月采访实录

第四章：格雷厄姆的业绩回顾

本杰明·格雷厄姆于1976年9月21日在法国普罗旺斯艾克斯的家中去世，享年82岁。通常来说，一个行业先驱高龄方才驾鹤西去，寻觅其收官之作往往得回溯几十年，但格雷厄姆的情况并非如此。

本文开头的肖像画，正是《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）9月刊的封面。杂志的头条文章引用了格雷厄姆半个世纪以来的谆谆教诲作为结尾：“真正的投资者，要充分利用投机大众过度的乐观与悲观。”

1934年出版的《证券分析》开创了金融分析这门学科，其第四版仍被CFA的教培体系沿用。格雷厄姆与多德的著作出版超过10万本，他们对投资与投机的理解影响了我们整整两代人。格雷厄姆财务上的成功证明了他这套投资评估体系的实用价值。

《证券分析》的信徒不难发现，这一杰作并不是天才的灵光一现，而是近20年努力和经验积累的结果。一年多以前，金融分析师研究基金会（Financial Analysts Research Foundation）开始准备为格雷厄姆撰写传记，以感谢他对金融分析行业带来的贡献。

格雷厄姆对此非常热心，并提供了他1956年写的一份近200页未发表的回忆录草稿。1976年3月，基金会的研究员Hartman L.Butler，Jr.对他进行了采访，这次采访包括了一些他在回忆录中没有提到的趣事。欧文·卡恩（Irving Kahn）是这篇文章的合著者之一，他在格雷厄姆手下干了40多年。

读者应该明白，格雷厄姆不仅丰富了我们的认知，更加深了我们对早期金融分析行业发展的理解，这篇文章只是对其众多贡献的一点注脚。

本杰明·格雷厄姆于1894年5月9日出生于英国伦敦，家里三个男孩，他是幺儿。格雷厄姆的父亲经营着从奥地利和德国进口古董瓷器的家族生意。

在他一岁的时候，全家就搬到了纽约。格雷厄姆一开始在纽约过着精致男孩的生活，在117街和圣尼古拉斯大道（117th Street and St.Nicholas Avenue）的P.S.10学校上学。他的父亲35岁时就去世了，留下他的母亲和三个9岁、10岁和11岁的男孩相依为命。

家里的瓷器生意不到两年就关门了，他母亲尝试经营寄宿公寓也没有取得成功。格雷厄姆13岁时，他的母亲开了一个两融账户，零星买了点美国钢铁的股票，1907年的大恐慌将这个小额账户一扫而空。这是格雷厄姆第一次接触股票市场。

家道中落并没有影响格雷厄姆的学业，他以全班第一的成绩从布鲁克林男子高中（Boys High School in Brooklyn）毕业。

但因为一个笔误，他申请的哥伦比亚大学奖学金延后了一个学期。为了养家糊口，他不得不放弃白天的课程，在美国快递公司（United States Express）做全职工作。大学期间他奋发图强，取得了优异的成绩，在1914届毕业生中排名第二。

在哥大的最后一个月，他收到了哲学系、数学系和英语系的邀请，作为讲师加入他们的院系。各个系主任都竭力劝说格雷厄姆，虽然搞学术起薪低、晋升慢，但学术路线也有其可圈可点之处。

面对如此多的选择，格雷厄姆找了哥伦比亚大学院长弗雷德里克·吉宝尔（Frederick Keppel）谈心，吉宝尔热衷于将聪明的毕业生送进商界，而非学术界。当时刚好纽约证券交易所的一位要员来找吉宝尔院长谈论自己儿子糟糕的成绩，顺带请这位院长给他推荐一位最好的学生。

命运的齿轮开始转动。

就这样，格雷厄姆在Newburger，Henderson&Loeb合伙公司开始了自己的职业生涯，一开始在债券部门做助理，每周薪水12美元。虽然格雷厄姆在哥伦比亚大学没有学过经济学，但他对小说中展现的充满神秘色彩的金融世界充满渴望。

跑腿送了个把月的证券和支票后，他正式成为债券部门的助理，整个部门就两个人。他的主要任务是给每日推荐名单中的债券写简评。六周后，格雷厄姆被分配了一项额外的任务，为费城办事处撰写每日市场点评。

几个月后，第一次世界大战爆发，欧洲投资者大量抛售美国证券，造成恐慌，迫使纽约证券交易所关闭数月。交易逐渐恢复后，投资者的信心开始回暖，股市开始大幅上涨。

公司人手紧缺，格雷厄姆身兼数职，填补了许多空缺，包括帮忙给股票报价。其他日子里，他负责操作电话总机，在后台办公室帮忙，甚至偶尔还做些证券交割的工作。这些日常工作让格雷厄姆对投资的方方面面都有所涉略。

市场稳定后，合伙人决定派格雷厄姆去拜访客户。这在当时是份美差，因为在那个年代，一般的商人会对债券推销员的登门拜访感到受宠若惊，即使拒绝也是彬彬有礼。虽然推销无果，但格雷厄姆发现，大多数客户对他们购买或拥有的证券知之甚少。

格雷厄姆开始研究铁路公司的报告，铁路业是当时债券的主要发行主体。他孜孜不倦地研读当时的标准教材：劳伦斯·张伯伦的《债券投资原理》（The Principles of Bond Investment by Lawrence Chamberlain）。他最早的研究标的之一是密苏里太平洋铁路（Missouri Pacific Railroad）。

在研究完这家公司1914年的报告后，格雷厄姆判断该公司的基本面和财务状况都很差，投资者应该尽数卖出。

他把这份报告拿给一位朋友看，这位朋友是交易所的场内经纪人。他朋友把它转给了Bache&Co的合伙人，这位合伙人给了格雷厄姆一份数据员（statistician）的工作——当时还不叫证券分析师——每周工资18美元，涨薪50%。

格雷厄姆本以为老东家不会反对，因为他没给公司带来任何一笔债券推销佣金。但出人意料的是，塞缪尔·纽伯格（Samuel Newburger）对格雷厄姆的不忠和离职感到愤怒，他们俩的对话如下：

格雷厄姆：“我不想干了。”

纽伯格：“这个我说了算，不是你。”

格雷厄姆：“我不是做债券推销员的料，我在统计分析上更在行。”

纽伯格：“好，那我们就设一个统计部门，归你管。”

那个时代，玩债券才称得上投资。玩普通股，除了部分大型铁路和公用事业股，一律被视为投机。

为了吸引投资者和满足证券交易所的规定，越来越多的公司开始披露经营和财务信息，金融服务机构也开始将这些信息印刷在他们的手册和出版物中。此外，美国政府州际商务委员会（ICC）和各级监管机构也在大量收集公开数据，以供调查和研究。

然而，多数股民却无视这些财务信息，认为这些信息意义不大，重要的是“内幕信息”，其中包括公司的运营情况，交易对手的买卖计划，尤其是那些兴风作浪的市场操纵者的动向。

由于第一次世界大战的扩张，工业公司的财务状况得到改善，内在价值和投资价值提高，成为未来市场走牛的基础。因此，20世纪20年代初的华尔街市场，对那些真正深入思考证券价值的人，是一块亟待开发的处女地，尤其是工业版块。

作为一名杰出的华尔街专业分析师，格雷厄姆的开山之作是参与1915年古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration Company）的清算交易。

这家控股公司拥有几家上市铜矿公司的大量股份，当古根海姆勘探公司提出清算计划，并按比例将其持有的股份分配给股东时，格雷厄姆看到了套利的机会：

经过计算，格雷厄姆发现买入一股古根海姆勘探公司股票，同时卖出相应的铜矿公司标的，就能获得7.35美元的套利利润。这里的风险在于股东会可能会毙掉清算的议案，或者引发的诉讼可能会推迟清算计划。

还有一个潜在问题是在获得分配前，维持住铜股的“空头”头寸。考虑到这些风险似乎都不大，公司进行了大量的股票套利。格雷厄姆的一位同事也想参与，并承诺给格雷厄姆20%的利润分成。1916年1月17日，古根海姆勘探公司成功清算，格雷厄姆名声大噪，赚到了第一桶金。

1915年至1916年见证了第一次世界大战的大牛市，美国公司依然承担较轻的税负，来自英法两国弹药和物资的订单让这些公司赚的盆满钵满。股市上涨到前所未有的高度，证券经纪业务蓬勃发展，格雷厄姆的收入也水涨船高。

1917年4月，美国参战，格雷厄姆申请加入候补军官训练营（Officer Candidate Training Camp），但由于他是英国身份，被干脆的拒绝了。

格雷厄姆转而加入了纽约州警卫队（New York State Guard），最活跃的时候跟随维克多·赫伯特（Victor Herbert）领导的警卫队乐队出行。

格雷厄姆在古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration Co.）上的成功，鼓励他买进低估的股票，同时卖出高估的股票。他的好朋友、哥伦比亚大学英语教授阿尔杰农·塔辛（Algernon Tassin）同意提供1万美元资金，盈亏由教授和格雷厄姆平分。

这个账户在第一年就给两人赚了几千美元，一炮而红。格雷厄姆用他的股份投资了7000美元在百老汇和98街的“百老汇留声机店”（Broadway Phonograph Shop），由他的兄弟里昂（Leon）经营。这家店经营了几年就转手了。

从1916年秋天开始，到1917年初美国参战后整整一年，证券价格持续下跌。塔辛教授的账户里虽然都是一些低估的冷门股票，但是在这种环境下，这些股票仍在下跌，甚至没有任何买盘。随着账户被要求追加保证金，格雷厄姆只能认亏砍仓。

由于格雷厄姆的钱都套在了留声机店里，没办法偿还算在他头上的那份损失。毫无防备的塔辛教授听到结果后十分震惊，最后允许格雷厄姆以每月60美元分期偿付。两年后，牛市回归，缺口回补，在随后的几年里，格雷厄姆给塔辛教授积累了一笔相当可观的财富。

战争期间，格雷厄姆向《华尔街杂志》（Magazine of Wall Street）投递了一篇题为《债券淘金》（Bargains in Bonds）的文章。这是一项全面的研究，揭示了许多可比债券在价格上的差异。从那时起，他就经常为该杂志撰稿。

他一度被邀请加入杂志工作，后来又被邀请担任编辑，薪水颇为可观。纽伯格先生又一次挽留格雷厄姆，并承诺让他担任初级合伙人。后来格雷厄姆的兄弟维克多（Victor）成为了《华尔街杂志》的广告推销员，并一路高升成为主管部门的副总裁。

从1919年到1929年，格雷厄姆在华尔街如鱼得水，升迁之快令人咋舌。1920年初，他被任命为Newburger,Henderson&Loeb公司的合伙人，除了工资外，他还能从公司利润中抽2%的利息，并且不承担任何损失。

格雷厄姆的一个朋友在一家重大公共事业债券公司邦布赖特（Bonbright&Co）工作。他把格雷厄姆介绍给一位名叫三木（Junkichi Miki）的年轻人，这位年轻人在大阪藤本票据经纪银行（Fujimoto Bill Broker Bank of Osaka）工作。

这家银行正在积极收购日本政府债券，原本希望邦布赖特公司成为其代理。但是邦布赖特公司当时正忙于自己的承销业务，因此格雷厄姆便把这个业务接下来了。1906年日俄战争期间，各种日本政府债券在欧洲和美国发行。

这些债券的持有人可以选择以欧洲货币或日元支付。日本的繁荣，加上一战后欧洲的货币问题，使得这些债券对日本投资者变得非常有吸引力。

格雷厄姆通过公司在伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的通讯员，大规模购买这些债券，然后将这些债券连同汇票一起运往日本。在担任独家代理的两年中，Newburger,Henderson&Loeb从2%的佣金中赚取了超过10万美元。

不过公司后台部门倒兴趣不大，因为在巴黎和伦敦，多数日本债券以100美元面值出售，这些“小票”在西方市场并不受待见，以相当大的折扣出售，但日本人对这些债券没有偏见。格雷厄姆公司的后台办公室成了纸张的海洋，购买10万美元就会有1000张债券，好事者将存放这些债券的特殊保险箱戏称为“格雷厄姆”保险箱。

两年后，藤本银行成立了自己的纽约办事处，由三木（Miki）负责购买这些债券。随后，另外两家日本银行也成为了格雷厄姆的客户，弥补了部分流失的业务。

格雷厄姆的主要工作是满足客户有关股票清单或个股问询的需求。公司给他分配了一个助手里奥（Leo Stern），后来成为了公司的高级合伙人，也是沃尔特（Walter P.Stern）的父亲。

沃尔特后来成了金融分析师联合会和特许金融分析师协会（The Financial Analysts Federation and The Institute of Chartered Financial Analysts）主席。格雷厄姆和他的伙伴定期发布报告，对一只或多只证券进行详细分析。

例如，1921年5月，格雷厄姆建议以97.75的价格卖出1923年到期的美国胜利国债（U.S.Victory 4.75's due in 1923 and selling at 97.75），并以87.5的价格买入1938年到期的美国国债（U.S.4.25's of 1938 then selling at 87.5）。格雷厄姆认为，当时的高利率将会消退，因此长期债券有更好的升值空间。

这份报告以“致胜利债券持有人的一封信”（Memorandum to Holders of Victory Bonds）为题刊登在报纸上。纽约证券交易所立即要求他们备案，因为当时有一条不成文的规定，禁止证券交易所成员推荐客户将政府债券换成公司证券。幸运的是，该报告没有踩到红线，且事实证明，这是一个有利可图的建议。

另一份报告给格雷厄姆好好的上了一课。格雷厄姆对所有上市的轮胎和橡胶公司进行了详细的统计比较，并指出阿贾克斯轮胎（Ajax Tire common）似乎是最有吸引力的标的。几天后，阿贾克斯轮胎公司的总裁来格雷厄姆的办公室做拜访。

见过面后，格雷厄姆便后悔在报告中首推阿贾克斯轮胎。后来，阿贾克斯轮胎好景不长，不久后便破产了。从此，格雷厄姆领会到了与高层管理人员会面的重要性。

1919年，格雷厄姆对芝加哥，密尔沃基和圣保罗铁路公司（Chicago，Milwaukee&St.Paul Railroad）和圣路易斯与西南铁路（St.Louis&Southwestern Railroad）做了详细的比较。由于看空密尔沃基铁路公司，他觉得最好在出版前把报告给公司过目。

格雷厄姆与公司财务副总裁罗伯特·J·马龙尼（Robert J.Marony）相约见面，马龙尼翻阅材料后，说：“我不想关于这些事实或观点跟你争论，虽然我希望你可以把我们公司刻画的更好，但你并没有，就这样吧。”

无巧不成书，马龙尼先生后来成了格雷厄姆·纽曼公司（Graham-Newman Corporation）和盖可保险（GEICO，Government Employees Insurance Company）的重要投资者和董事。

同年，格雷厄姆写了三本小册子《投资者课堂》（Lessons for Investors），字里行间无不透露出这位25岁小伙少年老成的智慧。

从1913年开始到一战期间，税法与税规变得越来越复杂，也越来越繁重。格雷厄姆意识到有必要彻底研究透税法，以了解其对公司业绩的影响，使得税务数据另有妙用。

当时，典型的公司资产负债表中包含大量“商誉”（goodwill），通常和有形投资（actual tangible investments）放在一起，计入“资产账户”（property account）。背后是“商誉”还是“水份”？这是一个不能说的秘密。

然而，1917年的超额利得税法案（Excess Profits Tax）允许对有形资本（tangible invested capital）进行一定比例的税务抵免，但对商誉、专利等无形资本（intangibles）只有少数抵免。

格雷厄姆设计了一系列公式，从三个项目——税收、税前收入和资产账户（taxes，pretax income，property account）——来确定资产账户中有多少是商誉。

这些发现最后浓缩成了《华尔街杂志》（The Magazine of Wall Street）的一篇文章。编辑鲍尔斯（Powers）对格雷厄姆说：“兄弟，没人能理解你的公式，高处不胜寒。但我们还是决定发表它。”

虽然公开数据可能有误导性，但格雷厄姆的计算被证明是非常正确的。当大多数公司最终将资产负债表中假想的无形资产一笔勾销时，格雷厄姆的洞见才为众人所知。那时，盈利能力已经开始成为影响股票价格的最重要因素，资产价值已经不那么重要了。

例如，格雷厄姆的计算显示，美国钢铁公司（U.S.Steel）账面价值5.08亿美金的普通股，甚至3.6亿美元的优先股中，很大一部分都是“水份”。随后，美国钢铁公司利用多年的留存收益计提了7.69亿美元的“商誉”和相关无形资产的减值。

格雷厄姆在套利和对冲操作上的成功一传十，十传百，一些客户在他这里开设了账户，让他作为唯一的操盘者，分享后端累计利润的25%。格雷厄姆式的标准操作是以接近票面价值的价格买入可转债，同时卖出等值的普通股看涨期权。

有时，看跌期权的市场行情较好，这时债券就会被买入，股票就会被卖空，而看跌期权也会被卖出。由于看跌期权和看涨期权的溢价非常高，因此无论股价上涨、下跌还是横盘，都能获得令人满意的利润。

1919年战后的市场是那时候典型的牛市——其特征是内部人士的操纵，加上公众的贪婪、无知和狂热。格雷厄姆安然度过了1919-1921年这段危险时期，塔辛教授账户的惨痛教训仍然历历在目。

他的账户主要集中在套利和对冲操作上。当时的热门股之一是综合纺织公司（Consolidated Textile），这是一家最近成立的棉纺厂联合体，其7%的可转债看上去有足够的安全垫。

后来，普通股价格上涨，通过卖空相应数量的股票，锁定高额的利润。格雷厄姆公司的一位高级合伙人是一位狂热的股票多头，他给客户购买了大量的普通股。格雷厄姆指出，可转债与股票有同样的盈利潜力，而且损失的风险更小。

这位合伙人表示，他的客户更喜欢鲜活的股票，而不是债券。短短一年内，综合纺织公司的普通股价格就从70跌至20，而7%的可转换债券被以高于面值的溢价赎回。这个宝贵教训，至今还没有被业余投资者学到。

面对满市场的疯言疯语，格雷厄姆也不能独善其身。他的一个朋友曾在一个财团里，以每股3美元的价格私下收购了埃尔特尔普通石油公司（Ertel Oil common），几周后，他开始在场外市场以每股8美元的价格公开兜售该公司的股票。这位朋友很自然地表示愿意让格雷厄姆参与下一笔交易。

1919年4月，下一笔交易出现了。萨沃尔德轮胎公司（Savold Tire）主营业务是利用一项专利技术翻新汽车轮胎，财团以每股10美元的价格收购，格雷厄姆也投了2500美元。几天后股票开始交易，一开始时是24元/股，然后猛升到37元/股。财团把股票悉数抛光，格雷厄姆的股份涨到接近7500美元。

虽然格雷厄姆通常具有常识，但这次贪婪占了上风。萨沃尔德轮胎母公司决定给各州子公司经营许可，将这个套路在各州的子公司上复制，并向公众出售股票。萨沃尔德轮胎母公司交易四周后，纽约分公司（New York Savold Tire）设立。这一次，格雷厄姆的一些朋友拿着2万美元，以20美元每股的价格认购了股票。

股票在伦敦证交所以50美元的价格开盘，然后涨到了60美元。当时正值格雷厄姆25岁生日，他很快收到了一张支票，里面是本金和150%的收益，这是格雷厄姆做梦也没想到的。第二个月，第三家公司俄亥俄分公司（Ohio Savold）也来了，但这家公司规模很小，容不下格雷厄姆亲友团的资金量。

最后的宾夕法尼亚分公司（Pennsylvania Savold）是个大单。这是这场庞氏骗局的最后一炮，因为人们认为超过四家萨沃尔德公司会将事态复杂化。格雷厄姆既不理解也不赞成这种“克制做法”，但早已准备充分，希望利用这最后的大好机会。

格雷厄姆的亲友团合计凑了6万美元，当时是1919年8月，牛气冲天，越妖的股票越受欢迎。萨沃尔德母公司股票一路走牛，摸到77.75元的峰值后，一周内下跌了30%。众人翘首以盼宾夕法尼亚子公司股票开始交易，但挂牌时间延后了。

苦苦等了几个星期，等来的却是所有萨沃尔德股票价格的全线崩溃，最终清零。格雷厄姆和他朋友找上了萨沃尔德骗局背后的始作俑者，后者迫于压力，拆东墙补西墙，交出了部分现金和其他股份，弥补了大概三分之一的损失。

显然，没有人将这些骗子诉诸公堂。华尔街的公司在执行客户的指令上以及与其他公司的交易上看上去都是合乎道德的。然而，大多数经纪公司容忍操纵行为，几乎没有采取任何措施来保护公众或自己免受像萨沃尔德轮胎（Savold Tire）这样骗局的伤害。

具有讽刺意味的是，后来班达（Bandag）等公司的成功，证明了轮胎翻修的商业模式是走得通的。

格雷厄姆的一些朋友很看好他的投资方法，在1923年初，他们提议搞一个25万美元的账户，格雷厄姆可以引入其他账户作为原始资本的一部分。格雷厄姆的年薪是1万美金，投资者6%的回报以内不收费，6%以外的收益，格雷厄姆有20%的利润分成。

这一次Newburger,Henderson&Loeb总算同意放马归山了。当时纽约证券交易所收紧了对会员公司的资本要求，而随着公司的业务量扩大，格雷厄姆的套利业务需要的资金超过了公司的能力范围。公司同意让格雷厄姆继续使用公司的一间办公室，作为交换，格雷厄姆的生意要和Newburger,Henderson&Loeb合作。

因此，新业务被整合并命名为格拉哈公司（Grahar Corporation），路易斯·哈里斯（Louis Harris）是主要的投资者。该公司于1923年6月1日开门营业，当时道琼斯工业平均指数为95点。

格拉哈公司经营了两年半，到1925年底清算时增值不少，道琼斯工业指数在此期间上涨了79%。当时的投资仅限于套利操作和购买严重低估的证券。

第一批交易是买入杜邦公司普通股（Du Pont common），同时卖空7倍于此的通用汽车普通股（General Motors common）。当时，杜邦公司的市值低于其持有的通用汽车股份的价值，也就是说，市场认为杜邦大型化工业务和其他资产没有任何价值。

随着时间的推移，杜邦公司股价开始上涨，以反映其化工业务及其持有的通用汽车股份的价值。随后，格拉哈公司通过卖出杜邦股票和平仓通用汽车股票获利。

格雷厄姆对自己识别高估与低估股票的能力颇感自豪。他会卖空估值过高的股票，买入估值过低的股票。

有一次，他决定卖空几百股沙塔克公司（Shattuck Corp）股票，该公司是施拉夫特连锁餐厅（Schrafft's restaurant chain）的所有者，格雷厄姆和投资人在这家餐厅每周共进一次午餐。

卖空后，格雷厄姆甚至都不愿意踏入餐厅半步。一段时间过去了，但沙塔克的股价继续上涨，格雷厄姆迫于压力，最终以1万美元的亏损平仓认输。

热门股的一个特点是，这样的股票可能会热度不减，高估后面还有更高估，而不是价值回归。幸运的是，格雷厄姆终于可以回施拉夫特餐厅吃午饭了。

到1925年，牛市进行的如火如荼，格雷厄姆那年31岁。当时许多人做代客理财的生意，可以自由支配账户的买入卖出，利润平分，亏损客户买单。他们告诉格雷厄姆，给自己分20%的利润太少了，他们可以给他介绍愿意五五开的客户。

格雷厄姆向卢·哈里斯（Lou Harris）提出了一个新的利润分配方案。格雷厄姆愿意放弃薪水，但在剔除6%的门槛收益后，前20%的收益他要抽20%，20%-50%这段要抽30%，50%以上的抽50%。，结果如下：

哈里斯拒绝了这个提议，并一致同意在年底解散格拉哈公司。

1926年1月1日，“格雷厄姆联合账户”（Benjamin Graham Joint Account）开始运作，初始资金来自老朋友和格雷厄姆自己的钱，利润分配方案沿用格拉哈的模式。账户最初的资本是45万美元，到1929年初，三年增长到250万美元，盘子扩大主要是因为资产增值，而不是靠新的注资。

1926年底，杰里·纽曼（Jerry Newman）加入了格雷厄姆的团队。往后30年里，直到格雷厄姆1956年退休，杰里·纽曼一直是他充满活力与得力的伙伴。

1926年的一天，格雷厄姆正在查阅美国政府州际商务委员会（Interstate Commerce Commission，ICC）的年度报告，想找些有关铁路的数据。在这报告结尾，他发现了一些关于管道公司的统计数据，上面有这样的注释：“该数据来源为公司提交给委员会的年度报告。”

格雷厄姆好奇这些提交给委员会的报告是不是还有更多有趣的细节，于是他写信给ICC要一份空白报告，看看要求提供哪些信息。ICC给他发了一份50页的空白表格，里面写明了需要的完整信息。看完后第二天，格雷厄姆便乘火车去了华盛顿。

市场上有八家管道公司从事向炼油厂运送原油的业务，他们最初是标准石油托拉斯（Standard Oil Trust）的一部分，1911年，美国最高法院反垄断决定把它们剥离出来。每家公司的规模都相对较小，只披露一行“利润科目”（income account）和一张非常简略的资产负债表。

有两家大型华尔街公司专门为这31家前标准石油子公司（Standard Oil subsidiaries）提供服务，对于这8家管道公司，他们只提供简短的年度报告。

在ICC，格雷厄姆发现所有的管道公司都拥有大量的投资级铁路债券，这些债券的价值往往高于他们自己的市值。此外，持有这些债券并不符合商业逻辑。这些公司的总收入相对较小，但利润率很高。

其中最突出的是北方管道公司（Northern Pipe Line），售价65美元，持有每股95美元的现金资产，主要是优质铁路债券，每股股息6美元，股息率为9%。

几年前，大型铁路油罐车还没有出现，他们的业务还没被蚕食的时候，这些管道公司支付的股息甚至更高。投资者认为，利润和股息的会持续下降，虽然股息率有9%，但只会惹一身骚。

格雷厄姆一直默默收集筹码，买入了北方管道公司2000股（公司总股本40000股），成为除洛克菲勒基金会（Rockefeller Foundation）持有的23%股份外最大的股东。格雷厄姆在标准石油大楼的公司办公室会见了北方管道公司的总裁。

他指出，北方管道公司在总收入只有30万美元的情况下，持有360万美元的债券实在没有必要，这些每股90美元的冗余现金应该分配给股东。

北方管道公司的总裁提出了一些似是而非的理由来解释为什么不可能：比如需要这些债券来支撑股票每股100美元的票面价值；当现有的铁路需要更换时，这些债券可以作为资金来源；最后，他们计划延长管道。

这位总裁的临别赠言，格雷厄姆听的耳朵都起茧子了：“管道业务是一项复杂而专业化的业务，你对它知之甚少；但这却是我们的饭碗。我们比你更清楚什么对公司和股东是最好的。如果你不赞成，可以卖掉你的股份。”

在华尔街老鸟眼里，格雷厄姆希望改变管理层政策的努力实在过于天真。许多年前，一个名叫克拉伦斯·温纳（Clarence Venner）的人通过起诉管理层财务造假（有些只是小错误），赚了很多钱，但落了个坏名声。因此，任何试图挑战管理层的人都会被视为“强盗行为艺术家”。

由于未能给北方管道公司的管理层留下深刻印象，让他们明白将剩余现金资产分配给股东的好处，格雷厄姆请求在年度股东大会上再次陈述自己的观点。

因此，他参加了1927年1月在宾夕法尼亚州石油城（Oil City,Pennsylvania）举行的会议。然而，格雷厄姆没有请人在股东会上附议他的提案，于是一番敷衍了事之后，会议不了了之。

格雷厄姆开始为明年的股东会做准备，并用合伙企业的新增资金继续购入北方管道公司的股份，他还聘请了一位能力卓著、声名显赫的律师。

宾夕法尼亚州公司遵循强制性的累积投票制度，因此必须有六分之一的赞成票才能在五人董事会中提名出一名董事。格雷厄姆决定征求各方股东支持一项决议，即减少资本支出并将剩余现金支付给股东，他还试图提名两名董事会成员。

令人惊讶的是，北方管道公司认为格雷厄姆机会渺茫，以至于直接给他提供股东名单。两方都在征求各个股东的支持，各自的论点基本维持原样。

管理层的基本盘是其员工，而格雷厄姆和他的同事拜访了大股东，他甚至安排了一次与洛克菲勒基金会财务顾问的面谈。这位财务顾问听了格雷厄姆的提议后，礼貌的表示，洛克菲勒基金会从不干预其投资的任何一家公司的运营。

在1928年的年会上，格雷厄姆手握38%的投票权，足够提名两名董事。公司总裁提出，董事名单可以包括两名反方成员，但格雷厄姆除外。但这显然非常荒谬，最后格雷厄姆和一位律师成功当选董事。因此，格雷厄姆成为第一个当上标准石油子公司的外部董事。

会议结束几周后，总裁邀请格雷厄姆到他的办公室，对他说：“我们打心底并没有反对你把多余的钱还给股东，我们只是觉得现在时机不合适。”最后公司同意向股东每股分配70美元。

据了解，后来洛克菲勒基金会把投票权授予管理层时，表示支持企业尽可能多地向股东分配资金。随后，其他管道公司也开始将剩余资本分配给股东。

毫无疑问，洛克菲勒基金会对于这些盈余资金另有用途。北方管道公司70美元的分配加上原有的价值后来超过了每股100美元，而格雷厄姆的成本线只有每股65美元。

随着格雷厄姆的净值曲线稳步上升，是时候从Newburger,Henderson&Loeb的小办公室搬到自己的办公室了。

格雷厄姆的新办公室与H.Hentz公司（H.Hentz&Co.）在同一栋楼里，该公司的高级合伙人之一是赫尔曼·巴鲁克（Herman Baruch）博士。伯纳德·巴鲁克的三个兄弟都不出所料地选择成为华尔街的经纪人。

当时格雷厄姆盯上了另一家前标准石油子公司国家运输公司（National Transit Company）。国家运输公司经营着一条管道，同时从事泵的制造业务。一开始，为了反对格雷厄姆要求分配剩余现金的提议，公司管理层计划把多余的现金投资到盈利能力较差的领域。

赫尔曼·巴鲁克（Herman Baruch）和他的客户一起买入了国家运输公司的股票，后来在洛克菲勒基金会（Rockefeller Foundation）的敦促下，公司只好向股东发放了大量现金。为了表示感谢，巴鲁克博士把他的私人游艇借给格雷厄姆免费使用一个星期，格雷厄姆和他的朋友在船上好好的奢侈了一把。

格雷厄姆逐渐在华尔街广为人知。

一天，一家大型场外交易公司的交易员来找格雷厄姆，建议他买入卓越制造公司（Unexcelled Manufacturing Company）的大量股份，这是一家国内领先的烟花公司。当时股价只有9美金，比每股营运资本还低，市盈率也只有6倍。

购入大量股份将带来控制权的更迭，原总裁将被一位能干的副总裁取代，格雷厄姆也将以财务副总裁的兼职身份加入公司。

格雷厄姆的合伙企业拿下了1万股股份，剩余的股份希望找个好买家。伯纳德·巴鲁克对格雷厄姆的经营之道兴趣渐浓，最终同意买下卓越公司的剩余股份。

在年会上，格雷厄姆第一次见到了卓越公司的总裁，他创立了这家公司，并持续经营了25年。格雷厄姆对结束这位老兄的职业生涯感到愧疚不安，毕竟人家从未伤害过自己。控制权变更如期进行，但受需求下行和烟花爆竹使用法律限制的影响，这笔投资最终未能取得成功。

格雷厄姆给伯纳德·巴鲁克推荐了一些其他股票，这些股票都是他凭借对证券价值的敏锐嗅觉挖掘的。

在20世纪20年代末的牛市中，市场明星是一小撮热门股。高景气度行业里的不知名公司也开始和大公司一样受欢迎，比如一些电力和化工小票。

此外，许多业绩短期爆发但持续能力较差的小型公司开始受到投机者和操纵者的关注。

然而，大量其他的公司并不在市场的聚光灯下，价格低廉。其中包括普利茅斯缆绳公司（Plymouth Cordage）、佩佩尔制造公司（Pepperell Manufacturing Co.）和婴儿车行业的领导者海伍德和韦克菲尔德（Heywood&Wakefield），他们的市值都低于营运资本。

伯纳德·巴鲁克认同格雷厄姆的分析，并购买了大量这类股票。巴鲁克自负地认为，他愿意接受格雷厄姆的推荐就是对他最大的认可。

格雷厄姆和巴鲁克都认为，市场已经虚高，在如此疯狂的投机下，最终将以一场大崩盘告终。

巴鲁克评论说：“短期利率达到8%，而道琼斯工业指数只提供2%的收益率，这是荒谬的。”

格雷厄姆回答说：“物极必反，总有一天市场会反转的。”几年后，一语成谶，但出乎格雷厄姆意料的是，大崩溃的火最后也烧向了自己。

1929年的一天，巴鲁克邀请格雷厄姆到他的办公室。这是巴鲁克平生第一次邀请他人成为自己的搭档。“我现在57岁了，是时候慢一点了，让你这样的年轻人帮我分担分担。”

巴鲁克的认可让格雷厄姆得到了认同感，但他那一年风头正盛，个人赚了超过60万美元，自然拒绝了这份初级合伙人的工作。

1926年初，道琼斯工业平均指数为157点，格雷厄姆联合账户（Benjamin Graham Joint Account）的初始资金是45万美元。1926年，道琼斯指数微涨，1927年上涨32%。到1927年底格雷厄姆联合账户的资产上涨至150万美元，这其中包括新资本流入和资本收益。

1928年是那轮牛市的最后一个完整年份，道琼斯工业指数上涨了51%，格雷厄姆的联合账户上涨了60%，格雷厄姆的个人份额达到60万美元。

看到如此出色的业绩，有人提议成立一个大型投资信托基金。20世纪20年代成立了许多大型投资信托基金。第一批是固定信托（fixed trusts），按固定比例持有一个股票池。其实，这和今天的指数型基金没有太大区别。

其次，仿效英国长期以来成功运作的投资信托基金，市场开始出现主动管理的投资信托基金。20世纪20年代后期的投机氛围诱导许多投资银行公司纷纷推出自己的投资信托基金，从而一鸭三吃—管理费，卖股票的佣金和卖基金的佣金。

H.Hentz的合伙人认为他们也应该有一个投资信托基金，由格雷厄姆来管理。他们计划设立一个2500万美元的基金，由于一些筹备的细节问题，推迟了几个月。到了9月，1929年的股市崩盘，亨茨-格雷厄姆基金（Hentz-Graham Fund）的计划永久泡汤了。

格雷厄姆当时其实有足够时间应对这场危机。1929年年中，账户净头寸大约是250万美元，和年初的水平差不多。账户进行了大量的套利和对冲操作，包含250万美元的多头头寸和等额的空头头寸。

此外，格雷厄姆还持有450万美元的证券，其中250万美元是自有资金，200万美元是借的。这些证券并不是华尔街的热门股，而是内在价值高于市场价格的低估股票。

对冲操作通常包括购买可转换优先股，同时卖空同等数量的普通股。在熊市中，普通股的下跌速度会快于优先股，从而实现套利对冲。然而通常情况下，随着市场回暖，人们会再次买入可转换优先股，同时卖出更多普通股来恢复头寸，但这时购买优先股的价格会比之前出售的价格高。

因此，套利者往往只做部分对冲，当股票下跌时，平掉普通股的空头头寸，但保留优先股，此外，在对冲时候只卖空一半的普通股。这些对冲操作的调整虽然在牛市期间增厚了利润，但也增加了熊市亏钱的风险敞口。

1929年最后几个月市场崩盘，格雷厄姆补回了大部分空头头寸，获得了巨额利润。然而，格雷厄姆并没有卖出相关的可转换优先股，因为他觉得这些票的价格似乎太低了。

格雷厄姆联合账户到年底亏了20%，而道琼斯工业指数下降了15%，其他出资人自己的账户亏的更多。接近年底时，市场有所回暖，大多数投资者认为最糟糕的时候已经过去。

1930年年初，市场继续复苏，但很快经济前景就如同蒙上了阴影。1月份，格雷厄姆去了佛罗里达，他遇到了一位93岁的老人，约翰·迪克斯（John Dix），一位退休的成功商人。

迪克斯先生思维敏捷，问了许多尖锐的问题，然后非常认真地说：

格雷厄姆先生，我想让你做一件非常重要的事。明天坐火车去纽约。卖掉你的证券，还清你的债务，并将资金返还给客户。我要是你，晚上肯定睡不着觉。

格雷厄姆谢过这位老先生，并说他会考虑他的建议。实际上，他当时对这个建议嗤之以鼻，认为迪克斯先生老朽无能，根本不理解自己的方法。事实证明，迪克斯先生是绝对正确的，格雷厄姆当时应该悬崖勒马，保住他百万富翁的身份。

市场的复苏一直持续到4月份，但随后市场又开始下跌。1930年是格雷厄姆职业生涯中最糟糕的一年。他回补了几乎所有的空头头寸，留下了大量的证券多头头寸，这些证券跌跌不休，而联合账户的巨额负债加剧了下跌。账户在股灾期间的记录如下：

从1930年开始，格雷厄姆焦头烂额地忙活，希望在不牺牲太多的情况下压缩融资负债金额。那段时间，格雷厄姆的账户每季度都有1.25%的赎回。许多客户在陆陆续续撤资。

在这段艰难的岁月里，唯一逆向追加投资的，是杰里·纽曼（Jerry Newman）的岳父。

市场当时已经到达冰点，如果回暖，格雷厄姆无疑会获得了巨大的回报。熊市开始的时候，格雷厄姆联合账户的负债率将近44%，如果业绩跟标准普尔指数一个样，账户早在1930年就清零了。因此，能保住基金运转就已经很了不起了。1931年和1932年微亏，并且相对跑赢市场，尤其令人印象深刻。

1925年，在华尔街待了了11年后，格雷厄姆决定写一本书来传授他的投资之道。在此之前，他觉得应该先整理一下素材，并思考如何将这些素材效用最大化。格雷厄姆灵光一现，不妨从教学入手。

大多数愿意站上讲台的华尔街人士都选择了纽约大学的金融研究生院（New York University's Graduate School of Finance），因为那里地理位置方便。但格雷厄姆选择了他的母校哥伦比亚大学，并于1928年担任工商管理学院夜校讲师，一教就是28年。

格雷厄姆的课每周一晚，一节课两小时，教学内容是如何通过严谨的证券分析进行投资。夜课的大多数学生都在华尔街工作，他们之所以来参加，是因为格雷厄姆教的东西有实战价值。

许多金融专业的学生报名参加，连学校的教职员工都慕名而来，比如大卫·L·多德（David L.Dodd），他参加了格雷厄姆的第一堂课，目的就是为了获得一些真正实用的见解。随着股市量价齐升，这门课的实用价值广为流传，学生人数迅速增长。

到1929年，这门课的学生人数达到了顶峰，有150多名学生，当时整个华尔街的分析师都在里面。

一些学生每年都回炉重造，课上就当下的热门话题提问。

格雷厄姆喜欢被五花八门的问题挑战，并经常从问题延申至金融和证券分析的一般原理。他不断引入最新的实际案例，对过去形成的投资原理不断改良。

通常情况下，热门股和冷门股都会被用作上课案例，并且包含了详实的相关数据。

例如，在1929年的一堂课上，一个学生非常看好美国与海外电力公司（American and Foreign Power Co）的认股权证，格雷厄姆让他到黑板前计算流通认股权证的总市值。

当看到计算出来的认股权证市值比宾夕法尼亚铁路公司的市值还大时，全班学生都意识到了市场投机的扭曲程度。

那个时候，宾夕法尼亚铁路公司是一只优质股，而美国与海外电力公司只是一家新成立的控股公司，目标是利用杠杆建立一个公用事业帝国。

大约在1931年，欧文·卡恩成为格雷厄姆的助手，为课堂讨论的案例做统计分析，也帮忙指导学生和批改卷子。当有人问问题时，格雷厄姆通常选择不回答。他知道主动学习和参与讨论会带来更好的教学效果。

因此，如果学生对土地信托证（land trust certificates）感兴趣，就会组成一个四五人的小组，并写一篇评估报告。欧文会组织团队深入研究这个主题，并协调书面报告的准备工作。然后格雷厄姆会把报告带到课上，穿插进一些自己的洞见，课堂上每个人都可以从正反两面畅所欲言。

他认为，教师应该用问题来刺激和引导学生，这样学生不仅能摘到桃子，还能记住桃子是如何摘到的。即使是枯燥的定义，格雷厄姆也从不提供现成的答案。

有一天，欧文问道：“这则广告说，有1000万美元的法国政府债券正在出售。这其中的tranche是什么意思?”

格雷厄姆指了指字典，字典把“tranche”定义为“a slice”，比如一块蛋糕。格雷厄姆说：“如果我告诉你答案，你可能很快就会忘记。”

大约45年过去了，这篇文章的作者记忆犹新，“tranche”是“portion of an underwriting”。

大萧条时期，银行家、经纪人和分析师的队伍都缩水了。然而，华尔街的聪明人意识到，当时紊乱的市场正在创造许多买入机会。

多年来，成千上万的人来到格雷厄姆的课堂，听他分析被低估的证券。许多人夹带私货而来，希望睿智的格雷厄姆帮他们看看某些票值不值得买。格雷厄姆非常喜欢教学，他经常会在课后停留半个小时或更长时间来回答那些热情学生的各种问题。

证券分析课程一直开到1956年格雷厄姆从华尔街退休。这门课吸引了许多金融界的成功人士，哥伦比亚大学商学院的地位也水涨船高，教授们也开始在业界享誉一时。

同时，格雷厄姆也在纽约证券交易所学院（New York Stock Exchange's School）任教了十年，现在被称为纽约金融学院（New York Institute of Finance）。

他关于证券分析的讲座被沃尔特·莫里斯（Walter Morris）、史蒂夫·贾奎斯（Steve Jaquith）和欧文·卡恩改编成函授课程。当年课上的素材现在仍是纽约金融学院开设课程的核心，没有任何一门课能像这门课那样吸引如此多的学生。

1931年至1933年期间，格雷厄姆还在社会研究新式学院（New School for Social Research）做了一系列讲座。他成为新式学院校长阿尔文·约翰逊（Alvin Johnson）的朋友，每周参加一次非正式的小组会议，讨论走出经济危机的解决方案。

这个小组的成员包括威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）、A·A·伯利（A.A.Berle）和许多其他杰出的思想领袖。这些经历引导格雷厄姆后来形成了一个重要的经济理论，后面会叙述。

1932年，格雷厄姆将联合账户处理妥善，开始思考股市崩盘带来的教训。1932年6月，他为《福布斯》杂志撰写了一系列三篇文章，题目是《美国企业，死了比活着更有价值吗?》。

在纽约证券交易所上市的股票中，超过40%的股票的市值低于其净营运资本，许多股票的市值甚至低于其现金资产。格雷厄姆得出的结论是，股票市场对美国企业给的估值太低了。

看来是时候开始着手编写他六年前构思的教科书了，多德教授同意与格雷厄姆合作。格雷厄姆是第一作者，先按照自己风格完成初稿，多德教授提出建议，并对大量的事实和参考资料进行检查，并编制表格。很快两人就出了一个目录和样章。

麦格劳-希尔（McGraw-Hill）聘请了一位哈佛大学的金融学教授来审阅这份样章，教授阅后大为折服，McGraw-Hill直接大方的预付了15%的版税费，通常都是10%。

1932年年底前后签订合同后，格雷厄姆和多德开始写作，在欧文的协助下，哥大学生们的许多案例都被纳入了这本书中。

1934年，也就是一年半之后，《证券分析》第一版出版了。这本书迄今已售出超过10万册（格雷厄姆/多德/卡托尔第四版于1962年出版），其重要性怎么估计都不为过。它已经成为整整两代证券分析师教学和实践的行动指南。

尽管当时国内外经济、金融、政治一片混乱，美国企业界和投资界好景不再，但《证券分析》为那些有能力接触和学习的人提供了一个方法，通过了一个个逻辑严密、充分的案例，去挖掘当时巨大的投资机会。

格雷厄姆的博学与对哲学的理解在其开篇引用的贺拉斯诗句上表现的淋漓尽致：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却有可能黯然失色。”对这本开拓性著作中所有先进理念一一列举，已经超出了这篇文章的范围。

书里的大多数概念现在已经被广泛接受，但在当时整个投资界都对此懵懵懂懂。

1928年，格雷厄姆在联合账户中分得的利润超过了60万美元，那样的好日子早已一去不复返。由于格雷厄姆的利润分配机制是累进提取的，格雷厄姆和杰里·纽曼五年没有拿到一个子。

被熊市重创后，格雷厄姆的账户必须翻两倍，他们才有资格拿提成。一位合伙人建议对利润分成进行修改，在与一些大客户讨论后，双方同意修改条款，格雷厄姆和杰里·纽曼在1934年1月1日之后的利润分配直接减少到20%。到1935年底，所有过去的亏损都转正了。

那一年，美国国税局（Internal Revenue Service）对联合账户的合法性提出质疑，联合账户既不像合伙企业，也不是公司。因此，格雷厄姆于1936年1月1日成立了格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corporation），接管过去的业务。

在那段艰难的岁月里，格雷厄姆花了相当多的时间作为专家证人，为许多需要专业评估的复杂案件提供研究和举证。美国财政部（The U.S.Treasury Department）曾要求哥伦比亚大学商学院推荐一位专家辅助某个案件工作。

该案件涉及对连锁制造商惠特尼制造公司（Whitney Manufacturing Co.）控股权的联邦遗产税进行评估。遗嘱执行人声称，应以1932年所有者去世之日的股票市场报价作为估值的基础。

格雷厄姆作证说，因为这些股票代表着控股权，应该以私人企业的估值来计价。他估算这家企业的最低清算价值是其净营运资本，不包括厂房或设备，这个数字大大超过了其市值。税务法庭（Tax Court）最后同意了格雷厄姆的意见。

由于格雷厄姆在资产评估案件中表现出的高超能力，他作为专家证人参与了大约40起案件。哥伦比亚大学的詹姆斯·邦布赖特教授（James Bonbright）是资产评估的专家，编写了关于资产估价的标准教材。

如果格雷厄姆的结论与教授的相符，他常常让格雷厄姆在复杂的案件中作为陪审证人。这种工作的正常薪酬是准备费（每天100美元）和出庭费（每天250美元）。

格雷厄姆认为这笔外快相当可观。因为许多案件涉及财产税或重组，需要对铁路资产进行估价，这是最复杂的，往往需要几天的准备。由于涉及的金额很大，格雷厄姆经常受到反方长达数天的反复拷问，试图指出他陈述中的任何错误或模糊之处。格雷厄姆庭前的充分准备，为他在庭上自信地反驳反方观点奠定了坚实的基础。

投资界的每个人或多或少都要关注宏观经济。在1921-1922年的大萧条期间，格雷厄姆对商业周期的背后的本质和改进的方法进行了大量思考。他得出的结论是，主要原因在于缺乏足够的购买力来消化过往经济繁荣时期所增加的产能。

后来格雷厄姆看了J.A.霍布森（J.A.Hobson's）的经典著作《失业经济学》（The Economics of Unemployment），这本书在几年前就提出了这个论点。霍布森的思想是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）思想的前身。

在经历了第一次世界大战和战后繁荣时期的大幅上涨之后，物价在1921年至1922年急剧下跌。为了稳定物价的总体水平，人们提出了许多计划。其中最著名的是欧文·费雪（Irving Fisher）提出的美元补偿方案。

在这个计划下，美元的含金量将会改变，以适应购买力的变化。格雷厄姆认为，比较可取的办法是将全世界21种基础原料组成一个指定的“市场篮子”，并给予其一定的货币定义。这些商品的生产商可以像出售黄金一样，把它们打包卖给财政部，然后以固定汇率兑换成美元。

格雷厄姆并没有将他的想法付诸于实际。几个月后，托马斯·A·爱迪生（Thomas A.Edison）设计了一个类似的方案，即农产品可以以固定的价格出售给财政部。20世纪20年代中期，经济开始复苏，商业开始繁荣，价格也趋于稳定，格雷厄姆也一头扎进他的投资事业中了。

在1931年和1932年的大萧条时期，格雷厄姆重新开始研究商品储备计划（commodity-reserve plan）。

如前所述，新式学院的校长阿尔文·约翰逊（Alvin Johnson）组建了一个小组，每周开会讨论如何解决经济的烂摊子。格雷厄姆给小组每个人发了一份油印备忘录，倡导四个计划：

1.商品储备计划。

2.清理贫民窟，补贴廉价住房。

3.联邦政府向失业者提供低息贷款。

4.同意法国向美国每年提供4000万瓶葡萄酒，以偿还其一战债务。每位美国选民人手一瓶。

对于当时信奉自由市场经济的人来说，这些无疑是创新而激进的计划。让格雷厄姆感到失望的是，他的第四个计划没有得到太多考虑，因为他认为，这将为两国的财政关系增添不少快乐元素。

该小组中的两位年轻人，约瑟夫·米德（Joseph Mead）和威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）创办了季刊《经济论坛》（the Economic Forum）。

格雷厄姆在1933年的一期杂志上发表了一篇题为《稳定再通胀》（Stabilized Reflation）的文章，详述了他的商品储备计划。

虽然在此之前美国还没有相应的概念，但鹿特丹大学（University of Rotterdam）的经济学教授Jan Goudriaan早在1932年《如何阻止通货紧缩》（How to Stop Deflation）的书中提出了这个概念。这本书鲜为人知，格雷厄姆有好几年都没有听说过。后来，格雷厄姆和Goudriaan教授成了朋友。

格雷厄姆将他的计划给了富兰克林·D·罗斯福（Franklin D.Roosevelt）的一个朋友。这位朋友传话说，华盛顿正在认真考虑这个计划，但过了两年，什么事也没有发生。

后来农业部长（Secretary of Agriculture）亨利·华莱士（Henry Wallace）的经济顾问路易斯·比恩（Louis Bean）拜访了格雷厄姆。

为了扶持农产品价格，美国成立了商品信用公司（Commodity Credit Corporation），并收购了大量农产品。比恩认为，格雷厄姆的计划可以作为一种为粮食过剩融资的方法，通过增加流通中的货币数量，实现对价格的刺激。

格雷厄姆继续研究这个计划，并且做了大量统计，以证明其实用性。最后他将这一系列思考汇总成了1937年出版的《储备与稳定》（Storage and Stability）一书。

麦格劳-希尔公司（McGraw-Hill）对这本书的潜在商业价值有所怀疑，但还是义无反顾的选择了格雷厄姆，这位证券分析之父。

伯纳德·巴鲁克也与格雷厄姆热切的讨论了这个话题，格雷厄姆给他拿了一份校样，以便巴鲁克能尽快把它交给罗斯福总统。

这个计划得到了经济学家的极大关注。格雷厄姆和凯恩斯就这个话题和其他经济问题多次书信交流。凯恩斯对格雷厄姆计划的目标表示赞同。该计划的一大优点是在商品世界和货币世界之间架起了一座桥梁。

计划还绕开了稳定单一商品价格的难题，因为每种商品的价格都存在波动，在市场篮子中所占的比例或大或小，以反映其供求变化。虽然该计划尚未被采纳，但它仍然是这一经济理论领域的基本概念之一，常常为经济学家提及。

后来第二次世界大战爆发，联邦政府开始囤积战略物资，这一计划便被搁置了。

格雷厄姆仍在继续他的经济学研究，并于1944年出版了《世界商品和世界货币》（World Commodities and World Currency），详细介绍了世界货币的诸多问题。

如果当时采纳了这一将商品和货币联系起来的方案，或许就不会出现后来70年代中期的那场恶性价格通胀了。

格雷厄姆喜欢阅读世界名著，而且要看就看原著。这促使他写了一部戏剧。在《证券分析》第一版出版的同一年（1934年），他的戏剧《小蓬巴杜》（Baby Pompadour）在百老汇上演。《纽约时报》的评论家发表了以下评论：

格雷厄姆老师的戏剧刻画了一个深受傻白甜歌舞女影响的全国知名记者，如果他的学生在他的课上也交一篇这样陈规俗套、内容松散的作业，恐怕只会得个D，绝对的。

作为金融界的知名人士，格雷厄姆老师应该知道，没有百万富翁会投资尼加拉瓜的香蕉，也没有副国务卿（Under-Secretaries of State）会像漫画里一样滑稽。唉，他那些不幸的演员们发现除了为自己可怜的笑话大笑之外没有其他事情可做，这也是是整部喜剧唯一的笑点。

格雷厄姆老师最好继续做他的金融教父，实在不行还是换个新的爱好吧。

这出戏只上演了四场，第二次尝试以《忠于马里尼斯》（True to The Marines）为名，也没有成功。

从哥伦比亚大学的教学生涯开始，一直到他去世的50年间，格雷厄姆把醒着的大部分时间都花在了培养下一代的证券分析师上。

全国的金融专业学生在大学期间学习消化格雷厄姆的方法，在进入工作后，他们一遍遍在市场逆境时重温格雷厄姆和多德的“圣经”，以汲取更多养分。

格雷厄姆算是一位多产的作家。1937年，他撰写了广受欢迎的《财务报表解析》（The Interpretation of Financial Statements），同年《储备与稳定》（Storage and Stability）出版。

《财务报表解析》是与查尔斯·麦戈瑞克（Charles McGolrick）合作写的，旨在帮助商人理解财务报表。事实证明，它对证券分析师和其他在投资界工作的人也很有用。《证券分析》依旧十分畅销，并于1940年出版了第二版，进行了大量的修订，并增加了最新的案例研究，增添了不少实用性。

越来越多的分析师开始注重对公司和行业的基本面研究，这让格雷厄姆深受鼓舞。他为《分析师杂志》（The Analysts Journal）撰写了大量文章。

1946年，他开始以“思考者”（Cogitator）的笔名在前几期杂志上发表文章，之后也经常以本名发表。

海伦·斯莱德（Helen Slade）是这本杂志背后的灵魂人物。她聪明、睿智，经常鼓励格雷厄姆多多向外界传播声音。而且，他们两人都很喜欢猫。海伦的最爱是一只叫亚历山大的猫，她还以亚历山大的名义买了几只股票。

这只猫死后，她设立了一个“亚历山大奖”（Alexander Award），颁发给杂志年度最佳文章作者。海伦去世后，该奖改名为“格雷厄姆与多德奖”（Graham&Dodd award）。和一只猫平起平坐，格雷厄姆对此也只能啼笑皆非。

金融分析师联盟（Financial Analysts Federation）于1947年举行了第一次年会。格雷厄姆在会议上就提高专业水平的必要性发表了讲话。

他指出，要形成组织化的学习体系，可以通过考试，让候选人有资格获得专业称号，就像在其他职业中一样。在接下来的几年里，他在许多F.A.F.会议上发表了演讲，并经常在《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）上发表他经过修订的讲稿。

格雷厄姆意识到有必要把他的方法论推广给一些精明的业余人士，于是在1949年写了《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）。接着，他开始修订《证券分析》第三版，该书在1951年出版，添加了最新的素材，并涵盖了当时投资者最关注的一些热门话题。

从1942年到格雷厄姆1956年退休，除了1946到1949年，股票市场总体呈上升趋势。格雷厄姆不断挖掘低估的标的。

1940年版的《证券分析》中列出了两列标的清单，这些标的在后来的八年里平均上涨了252%，而标准普尔工业指数只上涨了33%。

1948年，华盛顿的一名律师和巴尔的摩的一名债券推销员打电话到格雷厄姆-纽曼公司的办公室，带来一桩特殊的买卖。

经过谈判，格雷厄姆公司买下了政府雇员保险公司（Government Employees Insurance company）一半的股份。买入的成本为72万美元，相当于格雷厄姆-纽曼公司资产的近四分之一。

由于《投资公司法》（Investment Company Act）的规定，一家投资公司不准拥有一家保险公司超过10%的股份。

因此，格雷厄姆将GEICO股票分配给股东，每一股格雷厄姆-纽曼公司的股份可以获得1.08股GEICO股份。当时（1948年7月2日），1.08股GEICO的市值为27美元，后来到1972年达到顶峰16349美元，到1976年收盘时仍然保持在2407美元，几乎翻了90倍。

1936年，利奥·古德温（Leo Goodwin）在德克萨斯州创立了GEICO公司，他拥有该公司25%的股份，其余部分归沃思堡（Fort Worth）的一位银行家所有，这位银行家当时紧急抛售股份。

公司的商业模式是，汽车保险业务可以通过直接邮寄的方式以较低的价格直接触达消费者，不需要向保险代理人支付佣金。

这些保险一开始只向政府雇员开放，因为他们的平均索赔比率远低于其他人。公司在最初的十几年里取得了惊人的增长，而且这种增长在格雷厄姆-纽曼公司收购后仍在继续。

1958年，公司决定为专业人员、管理人员、技术人员和行政人员以及政府雇员提供保险，将市场潜在客户范围从15%扩大到50%。同样，这些群体也被证明是保险业务的理想客户。

在接下来的几年里，GEICO继续以惊人的速度增长，成为美国第五大汽车保险公司。然而，15%承保利润率的时代已经过去。现在，GEICO的规模已经足够庞大，监管只允许其提供承保利润率5%的保单，和其他大型保险保持一致。

从1974年开始，保险的成本随着通货膨胀的加速而上升，再加上无过失保险和低利率的问题，损失急剧增加，GEICO的净资产从1975年初的1.44亿美元下降到1975年底的3700万美元。

事情在慢慢好转，预计1977年GEICO将恢复盈利。GEICO仍然是业内成本最低的保险公司之一，其费用比率为14%，而行业平均的费用比率为28%。这家公司的长期前景仍有待商榷，但格雷厄姆-纽曼公司早已赚的盆满钵满。

GEICO每年大笔分红，底下还有三家附属公司，政府雇员人寿保险公司、政府雇员金融公司和标准保险公司（Government Employees Life Insurance Company,Government Employees Financial Corp.,and Criterion Insurance）。

格雷厄姆总结道，买入GEICO一半股权带来的利润，远远超过了他所有其他投资的总和。显然，在华尔街，条条大路通罗马。

格雷厄姆的性格决定了他喜欢接受新挑战。

格雷厄姆-纽曼公司继续繁荣发展，依然专注于挖掘低估价值股。GEICO的巨大成功也在很大程度上也让他放慢了对财富极度追求的步伐。

格雷厄姆的五个孩子中没有一个对进入投资界感兴趣，杰里·纽曼的儿子霍华德·纽曼（Howard Newman）成为费城和雷丁公司（Philadelphia and Reading Company）的首席执行官，选择了干实业。因此，在1956年，他们决定清算格雷厄姆-纽曼公司。

格雷厄姆从来没有后悔1956年搬到加州。62岁时，他以加州大学洛杉矶分校（University of California at Los Angeles）金融学兼职教授的身份成立了一个新的协会。

约翰·谢尔顿（John Shelton）教授讲述了他与格雷厄姆第一次见面的故事。

他过往对大多数华尔街人存在偏见，想当然认为格雷厄姆也是那个样子，但还是迫于礼节邀请格雷厄姆共进午餐。

在UCLA教师俱乐部，谢尔顿教授向格雷厄姆介绍了他的一位同事，提到他正在写一本关于现代西班牙诗人的书。

格雷厄姆激动地脱口而出：“他是我最喜欢的诗人之一。”然后用西班牙语背诵了这位诗人的一首作品。谢尔顿教授立刻意识到，这位面前的华尔街人士的本领可远不止证券分析。

在洛杉矶和UCLA度过了近十年的时光，格雷厄姆搬到了加州拉霍亚（La Jolla，California）的公寓短暂住了半年时间，最后搬到普罗旺斯艾克斯（Aix-en-Provence），在那度过了余生。用格雷厄姆自己的话说，每间公寓都只能瞥见部分大海，无法一览全貌。

他仍然将一部分时间精力投入到投资界中。1974年，格雷厄姆被邀请担任CFA“价值复兴”（The Renaissance of Value）研讨会的主要发言人，他欣然接受。研讨会原计划在他秋季从加州经纽约前往欧洲，沿途拜访孩子和朋友时，在他方便的时候召开。

1974年9月，道琼斯工业平均指数跌至600点附近。格雷厄姆提出，应该从众多可供选择的股票中挑选出一些从各个角度看都显然低估的股票。“试问一下，这样的股票清仓大甩卖还会持续多久?”

会议的最后一个问题是：“格雷厄姆先生，只有在真正的熊市中，分析师才会重拾你的这套价值投资方法，你对此怎么看?”

格雷厄姆立即回答说：“沃波尔（Walpole）说过，在理性人眼中，世界是一场喜剧。在感性人眼中，世界是一场悲剧。”

第二年，在金融分析师联盟年会（Annual Conference of The Financial Analysts Federation）上，格雷厄姆获得了该行业的最高奖项——莫洛多夫斯基奖（Molodovsky Award）。

格雷厄姆用奖金投资了一个自己颇感兴趣研究项目，他希望这个项目的成果最终可以由金融分析师研究基金会（Financial Analysts Research Foundation）发表。这项研究的目的是开发一个简单的筛选工具，选出可供投资人购买的代表性股票。

格雷厄姆开始与一些加州的朋友逐步推进这项研究。虽然这项研究由于格老去世终止了，但他对研究的持续投入，丝毫不弱于当年的《证券分析》和《聪明的投资者》。

欧文·卡恩在哥伦比亚大学教堂（Chapel of Columbia University）为格雷厄姆安排了一场追悼会。

格雷厄姆的100位老友们出席了会议——他的搭档杰罗姆·纽曼（Jerome Newman）、哥伦比亚大学校长、威廉·麦吉尔（William McGill）、大卫·多德（David Dodd）、詹姆斯·邦布莱特（James Bonbright）教授、半个世纪以来的同事，以及许多来自投资界和学术界的人，来自康涅狄格州布里奇波特的锡安山浸礼会教堂（Mt.Zion Baptist Church of Bridgeport,Connecticut）的十位教士也向他致敬。

格雷厄姆的一生影响了千千万万的人。所有的金融分析师都对格雷厄姆心怀感激，感谢这位金融分析之父，他是我们行业的领路人。

大多数人都是通过格雷厄姆的作品对他有所了解，而他那些曾经的学生和同事，有机会近距离观察这位传奇人物。他那硕大的脑袋和锐利的蓝瞳往往让人忘记了其矮小的身材。

他有几个突出的特点。他的思维速度之快，以至于大多数人都困惑于他是如何在听到一个复杂的问题后能立即提出解决方案。

他的思维严谨性来自于他对数学，尤其是几何的刻苦钻研，在接受或拒绝一个结论之前，都需要进行严谨和精准的推理。

他还有一个过人之处，那就是记忆力的广度和深度。这就解释了为什么他能读懂希腊语、拉丁语、西班牙语和德语。

更了不起的是，他在没有正式学习西班牙语的情况下，就能非常专业地将一部西班牙语小说翻译成英语，并被一家美国出版商所采纳。

格雷厄姆早年是一名滑雪运动员和网球运动员。但他真正的乐趣，是在包含金融在内的广泛学科中锻炼自己的头脑。

他热爱音乐，尤其是沉醉于歌剧动人的歌词和旋律中。他有一个癖好，那就是研究改进平面几何。实际上，他还给简化量角器和圆形计算尺的几个版本申请了专利。

虽然格雷厄姆是一个好父亲，但他对商业和文化的兴趣倾注了更多的心血。虽然有多种的兴趣爱好，也不妨碍他挤出时间为慈善事业贡献力量。他是犹太盲人协会（Jewish Guild for the Blind）的主席，吸引了许多热心的捐助者们慷慨解囊。

他帮助了无数来自二战时期德国的难民，给他们提供建议和资金，助他们在美国起步。这些难民中的许多人后来成为了美国一些著名大学的教授和作家。

除了广泛的兴趣和才华之外，格雷厄姆在私人生活中是个乐善好施的大好人。对找他帮忙的同事基本有求必应，经常做好人不留名。他妙语连珠，喜欢用他的双关和幽默引人捧腹大笑，每个和格雷厄姆打过交道的人都会乐在其中。

格雷厄姆的智趣妙言充满了热情与希望，鼓舞人心。总而言之，格雷厄姆身上的各种闪光点，只有那些多年的老友才懂。

在金融界，格雷厄姆的墓志铭和克里斯托弗·雷恩（Christopher Wren）在圣保罗大教堂的如出一辙：“如果你想找寻他的纪念碑，那就环顾四周吧。”（"If you seek his monument-look about you."）

 HB  格雷厄姆先生，非常感谢今天下午能来拜访您。鲍勃·米尔恩（Bob Milne）得知我和我太太要去拉霍亚时，他建议我一定要来拜访您，还要带上我的盒式磁带录音机。我有好多想向您请教的。首先，我们可以从一个热门话题开始吗，就是经常出现在头条新闻中的政府雇员保险公司GEICO。

 格雷厄姆  没问题。事情是这样的，当时他们的团队来到我们办公室，经过谈判，我们以72万美元的价格买下了GEICO公司一半的股份。

后来，公司的市值超过了10亿美元。这简直是天方夜谭。但SEC要求我们把股票分配给股东，因为根据法律，投资基金公司不准持有保险公司10%以上的股份。杰里·纽曼和我开始积极参与GEICO的管理。还好我们几年前就退休了，他们最近损失惨重，幸好没有怪到我头上。

 HB  您认为GEICO公司会生存下来吗?

 格雷厄姆  那肯定，我认为它会存活下来。它没有理由会死掉，但我会问自己，公司是否真的扩张得太快，忽略了巨大损失的可能性。一想到他们一年内亏多少钱，我就不寒而栗。我的老哥，这简直难以置信。在过去的几年里，许多大公司一年内就亏了5000万、1亿美金，这在过去闻所未闻。能输这么多钱，也是个天才。

 HB  回顾您自己的投资生涯，您认为有哪些关键节点?您是1914年去华尔街的吗?

 格雷厄姆  嗯，万事开头难，一开始我每周的薪水是12美元，而不是10美元。两个月后，第一次世界大战爆发，证券交易所关闭了。我的工资被砍到了10美元，当然这是年轻人或多或少都要面对的。后面15年非常顺，直到1929年的股市崩盘。

 HB  您有没有预见到这一切？您害怕吗?

 格雷厄姆  没有。我只知道价格太高了。我尽量远离那些投机的热门股票，守住自己看好的投资。但我借了钱炒股，这是一个错误，1929-1932年那段时间非常艰难。从此之后，我就再也没有重蹈覆辙了。

 HB  有人真的预见到1929年的大崩盘吗?

 格雷厄姆  巴布森（Babson）预料到了，不过他早了五年。

 HB  然后在1932年，您开始扳回来了?

 格雷厄姆  那段时间我们确实举步维艰。到1937年，我们恢复到了1929年的水平。从那以后，我们的日子才开始顺风顺水。

 HB  1937-1938那段市场下跌，您是不是比以往应对的更好？

 格雷厄姆  我们做了一些调整，这是我们一位董事提出的建议，非常合理，我们也采纳了。我们放弃了部分一直想做的事情，把精力更多地集中在能够带来持续成功的事情上，并且坚定不移的走下去。1948年，我们对GEICO进行了投资，总算做了回聪明人。

 HB  1940-1941年那段熊市发生了什么?

 格雷厄姆  哦，那只是一个小波折，而且那几年我们赚了钱。

 HB  第二次世界大战爆发你们还赚了钱?

 格雷厄姆  是的，我们在经营业务方面没有遇到真正的困难。这也是为什么我开始对此失去兴趣。1950年后，我们基本没有遇到什么很大的挑战。1956年左右，我决定辞职，来加州生活。

我觉得我的这门生意已经没有什么挑战了，按照我们既有的道路，都是新壶装旧酒，我没有太大兴趣。

大约六年后，我们决定清算格雷厄姆-纽曼公司，结束它主要是因为没人接班。我们觉得没有什么值得我们期待和感兴趣的事情。

如果我们愿意，我们完全可以打造一个庞大的商业帝国，但我们把盘子控制在1500万美元以内，这在现在看来只是九牛一毛。

我们感兴趣的是赚取更高的收益率，不是更多的钱，这才有意思。

 HB  您是什么时候下定决心开始写《证券分析》的?

 格雷厄姆  大约在1925年，经过11年的积累，我觉得我对华尔街的认知已经足够支撑我写一本书了。幸运的是，写这本书之前，我突发奇想，觉得可以开始教书，并以此为抓手学习更多知识。

就这样，我成了哥伦比亚大学商学院（Columbia School of Business）夜课的讲师。1928年，我们开设了一门关于证券分析和金融的课程，我记得名字就叫投资课程，当时我有150名学生。那正是华尔街欣欣向荣的年代。

直到1934年，我才开始和多德写这本书。他是我第一届的学生。多德当时是哥伦比亚大学的助理教授，对知识非常渴望。没有他的帮助，这本书没法问世，1934年出版了第一版。

实际上，《证券分析》和我在百老汇上演的一出戏是同一时间出来的，那出戏只演出了一个星期。

 HB  您在百老汇写过戏?

 格雷厄姆  是的。名字叫“小蓬帕杜”或“忠于马里尼斯”，搞了两次都没有成功。还好，《证券分析》还不错。

 HB  可不是吗，哈哈。

 格雷厄姆  他们把它称之为“格雷厄姆和多德的圣经”。我在证券分析领域耕耘多年，不过现在我已经失去兴趣了。现在我甚至觉得这些已经相对没那么重要了，从某种意义上说，证券分析这个职业再发展下去的意义不大。

 HB  我自己的经验是，你必须是一个行业内的人，才能意识到公司管理之间的巨大差异。我认为，在这一点上，分析师还是可以有所作为的。

 格雷厄姆  我不否认这一点。但我对分析师这个群体整体上能否在选股上取得成功有所怀疑。在过去的几年里，我在自己的工作中一直强调组合（group approach），而非个股。

我们应该买入一篮子被低估的股票组合——不考虑行业，也不用太关注个体公司。我最近有篇文章介绍了三种应用于普通股的简单策略，发表在你们的研讨会论文集上。

我刚刚把这些策略用过去50年穆迪工业股票组合（Moody's Industrial Stock Group）的数据进行回测，发现结果非常好。这些策略的表现是道琼斯指数的两倍。因此，我已经开始从选股转向构建组合。

比如，找出多年以来股票收益率两倍于现行利率的标的。人们也可以应用股息的标准或资产价值的标准来筛选股票，并获得良好的结果。我的研究表明，标准越简单，效果越好，大道至简。

 HB  我一直认为我们使用市盈率而不是收益率（市盈率倒数）是很愚蠢的。一只股票的收益率是2.5%，比40倍的市盈率更清晰直接。

 格雷厄姆  是的。用收益率表示会更科学，也更符合逻辑。

 HB  如果股息支付比率是50%的话，股息率就是收益率的一半。

 格雷厄姆  是的。基本上，我希望股票的收益率至少是利率的两倍。在大多数年份，AAA级债券的利率低于5%。因此，我设定了两个限制。利率在5%以下，市盈率也不能超过10倍（收益率不低于10%）;利率在7%以上，市盈率也不能超过7倍（收益率不低于14.3%）。

所以我的买入点通常是股票收益率达到当前AAA级债券利率的两倍，市盈率在7到10之间。这就是我的研究成果，去年我还因此在芝加哥获得了莫洛多夫斯基奖。

 HB  我知道您已经完成了这项研究。

 格雷厄姆  想象一下，似乎有一种非常简单的方法，可以用最少的工作从普通股投资中获得不错的结果。这似乎好得令人难以置信。但以我60年的经验，我能告诉你，这经得起任何推敲。我希望更多人能站出来指出他的缺陷。

 HB  您不在江湖这些年，有些教授开始研究随机漫步，您怎么看？

 格雷厄姆  嗯，我相信他们都非常努力和认真，但他们的工作和实际的投资结果之间脱节了。他们说市场是有效的，也就是说，获得更多的别人已经拥有的信息没有意义。这可能是对的.

但认为由于信息广泛传播，市场价格就是合理的，这种想法是完全错误的。我不明白，怎么华尔街投票决定的价格都是合理的价格了呢？

 HB  遗憾的是，实业界没人出来发声。

 格雷厄姆  嗯，当我们谈论股票时，我们说的都是真金白银。我想说的是，如果一只股票的营运资本是50美元，却只卖32美元，那就值得一看。

如果你能找到30家这样的公司并一股脑买进，你一定会赚钱，这样做是不会亏的。

关于这种方法，只有两个问题。一是，如果你认同我以营运资本三分之二的价格买入股票，你能找得到吗？第二个问题，还有其他的办法吗?

 HB  还有其他方法吗?

 格雷厄姆  今天下午我一直在谈论的是一个简单的标准。但其他人都在试图挑选出“施乐”或者“3M”这些前景一片光明的公司，或者判断明年可能半导体会起来。这些都不是什么可靠的方法。

当然，如果你想瞎忙活，我没意见。

 HB  如果是30年前，您也会这么说吗？

 格雷厄姆  不会，30年前我不会采取这种消极的态度。但我认为，应该更多的将精力放在寻找低估的标的上。

 HB  在某种程度上，有效市场论者是不是搅屎棍？

 格雷厄姆 他们声称，如果有效市场理论是正确的，那么人们要做的就是努力研究股票价格的行为，并试图从中获利。

我不信，我在华尔街工作了60年，如果有什么确定的话，那就是人们无法成功预测股市的走势。

 HB  确实。

 格雷厄姆  你只需要看看《华尔街周刊》（Wall Street Week），你就会发现，没有人对股票市场走势的判断有绝对的权威。

这些经济学家都有自己的观点，如果你问他们，他们也愿意侃侃而谈。但我不认为他们敢笃定自己的观点是正确的。

 HB  您对指数基金有什么看法?

 格雷厄姆  我对此有非常明确的看法。我认为，许多机构应该从指数投资开始——锚定标准普尔500指数中的100或150只股票。

然后，可以让基金经理做出相应的调整，前提是他们愿意对此承担个人责任。

我认为，薪酬应该用最终的结果来衡量，要么是拟合的效果好，要么是增强的效果好。

现在许多基金经理不接受这个想法，他们的说法是不同的投资者有不同的要求。这一点很难说服我。

我认为每个人来股市都是奔着收益最大化来的，这一点能有什么不同？所以我认为，过去20年的经验也都可以表明，简单的选择标准普尔指数，可能比你做大量的工作和访谈，付出大量心力来的结果要好。

 HB  格雷厄姆先生，对于那些想成为证券分析师和特许金融分析师的年轻人，您有什么建议吗?

 格雷厄姆  年轻人应该仔细研究过去股票市场的历史，审视他们自己的能力圈，看看是否能找到一种满意的投资方法。如果找到了，不用管别人，坚持自己的方法。我们自己的投资也是这么做的，我们从不随波逐流。

我认为这对年轻的分析师很有帮助。如果他或她读了《聪明的投资者》（我觉得这本书比《证券分析》更有用），可以从我所说的方法中选择一种你认为会盈利的方法，并坚持下去。

我有一个侄子，几年前在华尔街工作，他来找我寻求一些建议。我对他说：“迪克，我有一个实用的建议要给你，你可以以平均15%的折扣买入封闭式投资公司，让你的朋友每月都买点，包你赚钱。”

他确实做到了，并以此为基础开始创业，一路顺风顺水，然后大牛市来了，他转移到其他领域，做了大量的投机生意。但我认为，至少他的起步是建立在稳健的基础上的，良好的开端是成功的一半。

 HB  市场上热点频频，投机基金（Go-Go funds）、成长股热潮（growth cult）、一次定夺股票（one-decision stocks）、市场两极化（two-tier market），您认为华尔街分析师或基金经理有从中吸取教训吗？

 格雷厄姆  并没有。人们常说，波旁王朝什么都没学到，但什么都没忘。华尔街的人，他们什么都没学到，却什么都忘了。我对华尔街人士未来的行为毫无信心。

英国经济学家白芝浩（Bagehot）有一段著名的文字，描述了恐慌是如何产生的。通常情况下，人们兜里如果有钱，就可能会损失。他们只要投机，就会损失，这就是恐慌如何发生的。哎，华尔街啊，华尔街。

 HB  但是在华尔街和国内也有不少独立思考的人，他们不是也做的挺好?

 格雷厄姆  是的。在华尔街取得成功需要两个条件。第一，你必须正确思考；第二，你必须独立思考。

 HB  是的，正确思考和独立思考。您认为华尔街的曙光在哪?

 格雷厄姆  自从1974年中期市场触底以来，曙光一直都在。华尔街没有新事物。现在可能乐观过了头，以后可能悲观过了头，就像摩天轮、跷跷板、旋转木马，周而复始，总有一天会回到正轨。

在我看来，现在股票整体没有被高估。但似乎没有人关心1970年和1973-1974年的光景是否会在未来5年重演。显然，没有人考虑过这个问题。你可以拿道琼斯平均指数（Dow Jones Average）来下注，谁知道呢？

今天我们有各种复杂的方法来衡量投资组合的表现，但格雷厄姆对他管理投资基金的生动刻画放在今天读来依然有滋有味。

关于格拉哈尔公司（Grahar Corporation）的信息无从得知，只知道在这两年半的时间里，除去给他发工资（相当于起始资金的4%），再扣掉每年6%的投资者分红后，仍然获得了可观的利润。因此，这段投资的年均回报率肯定超过10%。道琼斯工业平均指数的回报如下：

格雷厄姆联合账户的记录只能从格雷厄姆的回忆录提供的参考资料中，大概估计出中间年份的情况。整个10年的记录应该是相对合理的，因为直到1935年，他才从那场股灾中缓过来。那是自1928年以来，格雷厄姆第一次拿到了后端分成，以下数据仅为近似值：

这十年的成绩略微跑赢市场，考虑到前三年和后两年还要抽提成，这是个不错的结果了。

格雷厄姆-纽曼公司的记录记录在以下表格中，涵盖了从1945年1月31日（穆迪银行和金融公司手册Moody's Manual of Banks and Finance Companies首次公布）到1956年的这段时间。表1包含的原始数据展示了格雷厄姆-纽曼公司在其最后十几年运营期间的基本记录，但不包含GEICO的股份。

这个回报率没啥可圈可点的，图1展示了标准普尔500指数和基金风险调整后回报率的关系。

如图1所示，两者的beta系数为0.39，alpha系数为7.70。这些数据用91天美国国债利率衡量的无风险收益率进行了调整。格雷厄姆-纽曼公司这十几年间的表现说明，它对市场风险的敏感度非常低，其回报与格雷厄姆能否不断发现低价股更直接相关。图1所示的风险特征概括如下：

综上所述，考虑到其低beta（对市场波动的敏感性），该基金每年的表现有7.7%的超额收益。但可能格雷厄姆-纽曼公司的许多投资者并不这么想。GEICO投资的巨大成功远远盖过了其他一切。

表2显示了两家当时分配的GEICO公司的市值变化，GEICO母公司和子公司GEICO Life。另外两家子公司，政府雇员金融公司和标准保险公司的数据没有放在里面。由于本表没有考虑股息的再投资，总回报比所示的要高。

1948年1月31日，购买100股格雷厄姆-纽曼公司的普通股，成本是11413美元，数据如下。这两列都没有调整股息，孰优孰劣，不言自明。

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