红利低波，聪明指数的齿轮已转动！

原创 杨晓东 WEALTH财富管理 2023-10-10

当潮水退去，才知道谁在裸泳！市场在底部区域反复摩擦，曾经风行一时的主题行业投资，更是陷入人人喊打的窘境。相较而言，今年以来以红利低波为代表的聪明指数（Smart Beta）基金的靓丽表现，显得格外引人注目。随着市场关注度的不断提高，曾经的非主流、聪明指数投资方法，逐渐受到主流投资者的重视。

以红利低波为代表的聪明指数的齿轮，已开始转动！我们一起来探寻：聪明指数的因子投资究竟是什么？红利低波的底层逻辑和收益持续性怎样？低利率时代，如何看待红利低波的投资机会？投资者如何做好风险控制？

聪明指数（Smart Beta）投资是一种基于规则或因子的投资策略。旨在超越传统市值加权指数的表现。相较于传统的市值加权指数，聪明指数通过选择和加权特定的因子，如红利、低波动、价值、成长、质量等基本面因子，来构建投资组合。

之所以被称为Smart Beta，其“聪明”之处在于，它一般只选取一个（或两个）最主要的基本面因子，这样既保留了指数投资规则透明、管理费低廉、行业和持股分散等特点，同时又兼具了“主观+量化”投资策略的双重优势以获得超额收益的机会，而且还避免了主观投资“风格漂移”或量化投资“策略黑箱”的弊端。

因子投资的理论逻辑在于对收益/风险来源的不断解析。从上个世纪60年代市场因子模型（单因子）、到三因子模型、五因子模型，一直到现在程序化交易通行的多因子模型，从理论到实践，因子投资经历了一个长期的演进过程。相较于耳熟能详的被动ETF、指数增强、量化投资的枝繁叶茂，第一只Smart Beta基金直到2003年才出现。

根据中证指数公司年度报告披露，经过近二十年的蓬勃发展，目前美国市场聪明指数基金的市场趋于成熟，2022年整体规模在1.5万亿美元，采用红利策略或低波策略的产品规模超过4000亿元美元，全球投资者中配置聪明指数产品的比例高达97%；同时境内聪明指数产品的规模合计已有450亿元，且红利策略占绝对主导地位，总规模占比超过2/3。

红利、低波动策略是海外因子投资资产规模最大的主流Smart Beta策略，在A股市场上同样表现优异。看似简单的双因子选股模型，让红利低波基金的业绩表现风格清晰，不但可追溯、而且可预期，这是聪明指数投资的精髓。

以中证红利低波指数为例，从超长期维度看（2005.12.30-2023. 07.31），红利低波指数年化收益率高达14.5%，长期跑赢沪深300的8.9%、上证50的7.3%，也明显优于单因子的中证红利指数的10.9%。

中证红利低波指数前五大行业是银行、传媒、钢铁、石油石化、建筑材料，权重从25%到7%不等，前五大行业的权重占比超过60%，在行业分散的同时也保持了一定集中度，这是红利低波指数能战胜其他指数的锐度收益来源。

红利策略叠加低波策略，本质上更像是一种深度价值的投资逻辑。价值投资的核心在于上市公司持续的高质量盈利能力，这些公司处于成熟的行业，虽然成长性有限，但竞争格局稳定、经营风险较低；从企业属性看多为国有企业，中证红利指数的成分股80%是国企。

第一是上市公司的分红意愿得高，第二是股票价格够低。近五年以来，中证红利指数覆盖股票参与分红的比例超过80%；目前指数整体估值（PE）为5.73，近12个月股息率超过6%。

这是为了弥补单一规则下被动投资的策略漏洞。比如某只股票价格大幅大跌，就可能表现出暂时的“假性高分红”特征，如果被指数纳入样本股，在后续一年时间，股价很可能会继续上蹿下跳，这对指数收益产生极大干扰。这些股票能否给指数贡献正收益是不确定的，但增加的风险却是确定的，需要剔除掉。

所以中证券指数公司在编制中证红利低波动指数（H30269.CSI）时，为了反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现，执行以下规则：从A股中选取 50 只流动性好、连续分红、股息率高、每股股息持续增长以及波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，单只股票权重不超过15%，每年12月调整一次样本股。

深度价值投资策略的核心是三个关键词：低估值、低利率、催化剂！今年来红利低波策略的优异表现正体现了这一逻辑。

首先，目前中证红利低波指数整体估值较低。动态市盈率水平为5.73（PE，TTM），处于近十年来从低到高估值分位数的29%，近12个月股息率为6.11%，有较高的配置价值。

其次，国内利率持续走低。十年前余额宝推出不久，现金类产品的7日年化收益的曾惊人地超过6%，后来逐年下降到当前的1.6%左右；中国十年期国债收益率也从当时的历史高位4.7%左右，下降到现在的2.6%，持续的货币宽松政策预示着市场将进入持续低利率时代。

如果把以上数据做个简单比较，红利低波指数的股息率，是现金类产品收益的3.8倍、是十年期国债收益率的2.4倍；在银行居民储蓄屡创新高、3.5%预定利率保险限时疯抢的市场环境下，其投资价值是不言而喻的。同时，高企的“分红利差”，也让红利低波策略有了确定性的安全边际，即便市场下跌，投资者也会获得一定保护。

最后，是“中特估”带来催化剂效应。2020年以来，央企指数涨幅虽然已达50.25%，但截至目前，央企指数PE仍为8.31倍。“中国特色估值体系”核心点就是国企估值重塑，这是国有资本改善财务报表的内在动力决定的，具有很强的确定性和持续性；加上经济基本面的逐步探底和修复，高分红能力的国企一旦迎来估值再次提升，投资红利低波策略，还会获得一份很不错的资本利得收益。

在海外成熟市场，聪明指数基金和指数增强型基金，是两类泾渭分明的投资策略。虽然都是利用因子投资的方法，目标都是战胜传统的被动型指数基金；但指数增强基金的超额收益属于是α收益，而Smart Beta指数基金，则是在β收益上发力。

那能否在聪明指数的贝塔收益基础上，通过主动量化的管理方法结合了定量分析和定性判断，对指数成分股票进行二次筛选和排序，以获得类似指数增强的阿尔法收益呢？在中国市场当前的投资者结构情况下，诸多基金管理人实践下来，这是完全可行的。

我们以机构投资者重点持仓、创金合信中证红利低波动指数基金为例。该基金成立于2018年4月，A类份额近2年回报36.53%，同期基准收益22.71%，近3年回报56.48%，同期基准收益率21.95%，超额收益在海通同类排名分别为3/295和2/255。

该基金采用主动量化的管理方法，通过一系列的选股和权重调整策略，使得基金产品能够获得高于红利低波指数的基准收益，这是中国聪明指数基金所特有的选股超额收益的“免费午餐”。

数据来源：Wind，起始日2018年4月26日，截止时间到2023年9月28日。

仔细研究以后，发觉创金合信的量化指数开始于2014年，该基金由首席量化投资官董梁博士领衔，并和孙悦一起担任基金经理。董梁博士本科毕业于清华大学，获得材料科学与计算机科学双学士学位，后又获得美国密歇根大学材料科学博士和计算机科学硕士学位，具有20年海内外量化从业经验，其中有10年港股投研经验，6年投资管理经验。

主动量化基金的特点是“主动”，这一点从下面表格中，基金每个季度的股票调仓数据就看得非常明显。同时作为指数型基金，也会有很强的约束条件，比如：该基金投资于标的指数成分股比例不低于基金资产的90%，且不低于非现金基金资产的80%。

数据来源：Wind。

对于“主动”管理这件事情，大家都比较有免疫力了，主动调仓虽然显得勤奋和进取，但效果如何却因人而已，因为没有直接和管理团队面对面交流，我们还是看一下万得金融终端显示的公开信息：成立以来的年化收益为14.09%，夏普比率高达0.97，年化波动率13.41%，体现了优秀的主动管理能力，不愧是诸多机构投资朋友的重仓品种。

数据来源：Wind，起始日2018年4月26日，截止时间到2023年9月28日。

顺手打开招商银行APP，搜索“红利”，显示该基金在招商银行的财富终端也是热销品种。“优于94%的同类产品”，作为红利低波指数基础上的主动增强策略，也在情理之中。但“91%的用户实现盈利”却是更令人震惊的数据，特别是现在“基金赚钱基民不赚钱”差不多成了所有人的痛，这个不仅有赖于基金经理的投资管理能力，更体现了招商银行基金投资顾问工作的卓有成效；加上一折的费率优惠，也体现了财富管理头部银行在客户体验上的极致追求。

对于长期投资者来说，红利低波指数基金可以作为底仓型配置的一部分。底仓是指投资组合中的稳定部分，用于长期持有和分散风险。红利低波指数基金由于其稳定的收益特点，适合作为底仓型配置的一部分。

投资者可以选择一次性购买红利低波指数基金，也可以选择定期定投的方式进行购买。定期定投可以帮助投资者平均成本，降低市场波动对投资结果的影响。

无论是一次性购买还是定期定投，投资者都需要有长期持有的心态。红利低波指数基金的投资逻辑是建立在长期持有的基础上的，只有长期持有才能够获得其潜在的收益。同时，长期持有也可以避免市场波动带来的回撤风险，让投资者能够更好地享受到红利低波指数基金的投资收益。

必须提示的风险是，任何超额收益都是有周期的，均值回归才是不变的规律。现在已经有价值投资大佬在提示红利策略可能产生的拥挤度和未来几年要面对的超额收益回撤，所以对于中短期的投资者而言，选择规模相对较小的基金是一个不错的方法，另外如果有再平衡的能力，在未来市场进入泡沫的阶段，可以策略性的选择止盈调仓。

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首席金融学院副院长 杨晓东

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