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2023年9月8日，中国证监会召开专家学者和境内外投资者座谈会，听取关于当前资本市场形势、提振投资者信心的意见建议。其中，博时基金、淡马锡等机构投资者赫然在列；而专家学者方面则包括高善文等人。
这不是高善文第一次以“智囊”身份被官方邀请。
2016年7月，高善文参加了时任国务院总理主持召开的经济形势和企业家座谈会，发表了对当前经济运行与风险的主题意见。
其实，除却深厚的专业素养，高善文还是一个妙人。
❶ 置身事外
对于证券公司的卖方分析师而言，权威财经媒体组织的各种分析师排名是非常重要的：
它不仅反映了中国机构投资者（如公募与私募基金）对分析师研究能力、服务水平的判断，也反映了该分析师在金融圈的综合影响力。
相应地，获奖的分析师声誉大涨后，退可升职加薪，进可带队跳槽，“钱途”与“前途”皆不可限量。
以“《新财富》最佳分析师”上榜者为例，中信证券从2006年起按照榜单挖角，引发第一轮业内人才争夺/保卫战；而在2011年，深圳市把新财富最佳分析师纳入地方级领军/后备级高层次人才认定标准，又引发了一轮上榜分析师的涨薪。
据业内人士透露，各方博弈达成的动态平衡是：上榜分析师收入起码翻番，分类榜单第一名薪资普遍超过500万元/年。
事实上，除了被戏称为“证券界奥斯卡奖”的《新财富》排名，诸如《中国证券报》的金牛奖、《证券市场周刊》的水晶球奖…都有巨大的影响力，同时也都是大型名利场——评选前的拉票环节潜规则众多，利益交换的“银弹攻势”随处可见，以身相许的“肉弹攻势”也不稀奇。
2018年9月17日，方正证券研究所副所长、TMT首席分析师马某率领团队成员廖某等人在深圳设宴，邀请具有《新财富》最佳分析师投票权的贾某某等人聚餐。
随后流出的视频显示，在饭局中，马某和一男子有亲密举动，而团队的另一名女成员也与被招待的某男子有搂抱行为。有业内人员表示，场面尺度之旖旎，极可能与即将揭晓的《新财富》最佳分析师评选有关。
（这是饭局结束后的合影环节，已是视频中很不起眼的一幕了）
“方正饭局”所造成的恶劣影响，催生了一系列令人唏嘘的结果。
例如，视频拍摄者张某被公司停职；当事的女分析师事后离职；中国证券业协会吊销了饭局组织者马某的证券分析师执业证书，并在处罚决定书中明确说到：
（马某的违规行为）发生在中国证监会及我会反复强调规范证券分析师执业行为、加强证券分析师廉洁从业管理的情况下，社会影响恶劣，严重损害了行业声誉。
声誉严重受损的还包括评奖机构。2018年9月21日，新财富发布公告称：
鉴于突发原因，决定暂停2018年度新财富最佳分析师评选投票。
当然，任何行业都存在良莠不齐的个体。在名利攒动的分析师行业，也存在卓尔不凡的业界精英。
例如安信证券的首席经济学家高善文。
高先生早年毕业于北大，先后在央行总行、国务院发展研究中心、光大银行、安信证券等单位工作，对中国宏观经济走势的研判自成体系，曾参与国务院总理召开的“经济形势与企业家座谈会”，并兼任“中国金融40人论坛”学术委员会委员。《人民网》曾认为其研报“可以影响短期的A股大盘涨跌”。
早些年，高善文曾以思维敏捷、言辞犀利而著称。例如他来我校做讲座时，就公开批评分析师研报的学术化倾向，认为学术研究可以因专注深度而简化、忽略其他方面，但分析师研报则不行；认为研报终归是商业报告，宏观研报与行业研报的价值，在于分别解读投资活动中“买不买”、“买什么”的问题。
后来，高善文还披露他在读博期间撰写的一副对联：
上联：解释过去头头是道，似乎有理；
下联：预测未来躲躲闪闪，误差惊人。
横批：经济分析。
这么得罪同行的行为，并未让高先生背上“情商不高、格局不够”的骂名，只因为他率领其团队，在宏观经济指标预测方面取得了令人炫目的成绩。
在2003-2012年间，高善文先后获得5次《新财富》排名、2次《中国证券报》金牛奖排名、4次《证券市场周刊》水晶球奖排名。
2012年1月4日，高善文写出《卖方研究业务向何处去》，宣布为避免“评选结果引发的不必要的议论”，退出各类主观排名的遴选。
退出排名并不意味着退出江湖。高善文依然深耕宏观经济预测，并发表更加隐晦的博文。
例如他在2023年8月21日发表的《关于当前资本市场的一些思考》，就值得反复研读。
❷ 文章解读
由于《人民网》等媒体“半钦定”的“其言论可短期影响大盘涨跌”的结论，高善文的这篇文章写得比较曲折含蓄。该文要回答的问题是：
为什么疫情管控放开后，中国经济经历短暂反弹后再次全面走弱？为什么包括降印花税在内的各项政策刺激不了资本市场？
（一）关于疤痕效应
高善文首先提到，目前市面上流行着一种悲观看法，认为当前经济的低迷是长期以来房地产畸形发展、居民内需不足、人口增长不利…等结构性矛盾积累的结果。
但高善文根据其掌握的宏观经济数据，认为国家资产负债表衰退难以解释民间投资在新型产业中的强劲增速、住户部门现金类资产大幅增长、25岁以上劳动力失业率降至新低…等独特现象。因此，他提出一种新的观点：
疫情造成的疤痕效应，叠加房地产市场流动性压力，造成了当下的困难局面。
所谓疤痕效应，就是个人遭受的创伤愈合之后，疤痕依然提醒你痛苦事件的冲击。例如疫情管控放开后，居民对之前三年内收入的压力记忆犹新，因而在很长时间内更加厌恶风险、倾向于增加储蓄。
当然，以疤痕效应解释后疫情时代的宏观经济，这并非高先生的首创。
例如普林斯顿大学布伦纳梅尔教授就撰文提及，从历史维度看，诸如西班牙大流感之类的疫情结束后，疤痕效应至少持续影响了整整一代人（约20年）。其中包括：
1，社会的乐观情绪与风险承担意愿大幅下降。疫情后20年内，新公司成立的数量降至低谷，直到1940年左右才恢复到疫情前水平。
2，对企业经营决策的冲击。在疫情过后，留存的企业普遍开始降低杠杆率，企业优先把创造的现金收入用于还债，而不是扩大再生产。
3，对人力资本的长期影响。因大流感造成的大衰退，让延期进入劳动力市场的大学生留下了长期疤痕效应：直到退休，他们的薪资水平比疫情前的同等劳动者低10%-15%。
可见，疫情冲击早已被经济学家所关注，这是大学里“经济史专业”的重要研究话题。
但我依然觉得，以疤痕效应解释当前的消费储蓄意愿，似乎不太妥当。
举个最简单的例子，小红书创立于2013年，其愿景是“一个生活方式平台和消费决策入口”，长期主推美妆、穿搭方面的推荐交流。但直到2018年，它才突然因为“品质”、“平替”、“性价比”等关键词火起来。甚至于在2019年初，因小红书上“集美们”的热议，某术语直接破圈，为大众所接受：
消费降级。
2022年9月，北京大学光华管理学院金融系副教授唐涯披露了该校一位女博士的文章《2022消费降级日记》，记载了她主动调整消费结构，但未显著降低生活品质的心路历程。该文作者坦陈，早在2020年初，她就考虑“降级”事宜，以应对未来的低预期。
于个人而言，我在2019年下半年曾参与过资本市场的系列报告，当时中小企业的融资困境依旧，而快速消费品、TMT（科技、媒体与通信）等热门赛道已出现全面衰退的迹象。一位TMT业内人士自嘲说：
吃着过去的老本，我们现在的日子还算好过，但对未来很有焦虑，寝食难安。
我想说的是：
突发的公共卫生事件，确实对当下的经济产生了持续影响，但并不是疫情黑天鹅直接导致了今天的困境。
——这就好比你考不上清华北大，不只是因为你高三不够努力，而是因为你从小学起就出现了难以调和的“结构性矛盾”。
（二）关于值得关注的长期趋势
如果仅仅谈论经济活动中的“疤痕效应”，那么高善文的这篇文章基本没啥亮点。幸而他笔锋一转，提及了颇有内涵的关键问题，从中依稀可见往日的犀利。
具体而言，高善文提到了当前复杂经济形势下，经济学者与有关部门应当认真看待、分析的四个重要趋势，分别为：
一、中国的城市化进程是否已经结束，房地产市场是否将会消失？
二、政府是否有能力控制地方政府的隐性债务和金融风险？
三、银行体系是否稳健？其长期盈利能力是否堪忧？
四、资本市场能否创造长期回报？
这四个问题中，前两个问题的实质是“房地产调控如何微操”、“地方债如何化解”，属于“虎狼药治急病”的不得已之策，这里暂不展开。我们重点看看后两个问题。
高善文认为，中国银行体系稳健性的明面威胁，在于影子金融，也就是金融体系之外的非正规信贷活动（例如结构性投资工具、资产证券化工具）。但本质上，银行业的根本问题在于资本回报率的下降。
我推测他的潜在逻辑是：
一方面，资本回报率过低直接推高影子金融体系的兴起。资金无法在实业获得稳定的投资回报，就必然脱实向虚，成为“热钱”。这个趋势，哪怕郭树清公开强调“收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”，也是无法挽回的。
另一方面，资本回报率下降对银行盈利能力构成持续性冲击。银行利润的基本来源，是贷款与存款之间的息差。自上世纪90年代起，我国的存款利率一再走低，基本不具备太多调整空间。这就意味着，如果资本回报率下降引发“贷款发放难”，从而导致贷款利率下调，则会直接影响银行的盈利水平。更何况，资本回报率降低，很可能导致更多的不良贷款，同样也影响银行体系的长期盈利能力。
高善文进一步分析，资本回报率下降的问题，又会对资本市场产生深刻影响，并引发一个“灵魂之问”：
中国资本市场能否创造长期回报？
归根到底，投资者（尤其是个人投资者）之所以愿意购买股票，是因为相信上市公司的“长期增长”故事，愿意以现阶段的真金白银换取未来的公司回报能力。
但长期以来，A股上市公司的分红率普遍较低，投资者能指望的收益，就只剩下股价上涨这一条路了——这助长了A股的短期投机氛围。
况且，在一个成熟的资本市场中，一旦上市公司的预期回报率低于投资者的持有成本，退市就成为最常见的出清方式。但在A股，这样的案例实在是太少了。
所以在低预期回报公司遍布A股的情况下，哪怕是翻出政策工具箱中“降低印花税”的王炸，其边际效应也仅持续了两天，然后就找了量化交易这个“人民中间的大坏人”，杀了祭天。
现阶段资本市场中的最大误解，是人民群众认为政策工具箱里还有工具，拿一样出来就万事大吉；而有关部门认为群众兜里还有钱，刺激一下就足以扭转乾坤。
❸ 适用于汇率讨论的逻辑
高善文“投资回报率——银行盈利能力——资本市场长期回报”的分析框架，其实更应当用于分析汇率的长期趋势。
如果把每个国家视为一个自成体系的经济体，同时把这个经济体的金融系统简化为唯一一家“钱庄”（可以认为，工商钱庄、农业钱庄、建设钱庄…都是该钱庄针对不同细分市场推出的分号），那么，众多经济体钱庄之间的银票通兑就是“汇率”。
我们可以推测，影响汇率的核心因素，是该钱庄所在经济体的盈利能力——有的经济体坐落在黑土地上，农业生产率比别人高；有的经济体交通便利，工商业成本就是比别人低；有的经济体天赋平平，但头脑灵活又特别敢闯，永远领先别人一步…这些细微差异，决定了各钱庄汇率的细微区别。
具体而言，它包含至少两方面的直接影响：
第一，经济体盈利能力强，钱庄的信用风险将大幅降低，可以吸引追逐安全性的资本；
第二，经济体盈利能力强，有能力支付更高的贷款利息，钱庄的长期盈利能力也水涨船高，可以吸引追求高回报率的资本。
所以，精明的投资者会用脚投票，宁可折价把其他钱庄的本票兑换成这家钱庄的银票，或持有安全性更高硬通货、或追逐更高的利息。
券商宏观分析师的相关研报中，通常以中国的十年期国债、美国国库券为基准，分别代表两国长期国债的收益率，两者的差额，对应着两国的无风险投资回报率的差额。
我们看看今年1-8月中美十年期国债利差的走势，是不是与人民币兑美元的走势类似？
（上图：2023年1-8月，中美十年期国债利差走势；下图：2023年1-7月人民币对美元汇率走势）
当然，以上只是大的趋势，千万不要照搬去炒汇。因为汇率的形成虽然有着市场规律的作用，但它本质上是一个政策工具，中央银行货币政策不可能具备完全独立性。
而从政府角度考虑，对大众普遍预期的逆向调节，恰恰是避免汇率剧烈变动的常用手段。打个比方，如果所有人都根据某项指标研判出汇率即将走强/走弱，短期内无理性的跟风换汇，极可能把汇率推高/低到不合理的程度。
为了遏制汇率的大起大落，相关部门需要在货币市场提前对冲，挫败这种一致度较高的预期，让几个杠杆拉满的空头直接爆仓，让更多炒汇者产生“一朝被蛇咬，三年怕井绳”的疤痕效应——这就是十多年前人民币汇率“拉锯式波动”的诱因。
让我们把话题重新拉回影响长期利率的基本面，即国家的持续盈利能力。
众所周知，现阶段不是游牧民族大抢四方的野蛮时期，也不是逮住殖民地猛薅羊毛的帝国时代，一个国家（尤其是大国）的持续盈利能力，取决于工农业及服务业的竞争。
高善文提到的“现状”，对应的现实是：
低水平的基建投资影响了产业升级的契机，涨价去库存的房地产开发引发了居民内需不足与生育率危机。
它们相互作用，导致了实体行业投资回报率的一再下降，进而引发资本市场不能创造长期回报、银行系统长期盈利能力堪忧…等长期趋势问题。
长期趋势的影响深远，人们在短期内很难体会到（正如房地产对生育率的影响），但资本无国界，天生就更加敏感，所以，汇率市场反而是对这个逻辑反应较剧烈的。
综观高善文全文，只提到一处汇率，即在开篇提到：
在资本流出的同时，人民币汇率明显贬值，并跌破了去年10月份的低位。
如果作为一份宏观研究报告，这样“罗列现状、缺乏分析”的方式是不应该的。但从全文表述看，高善文的逻辑框架另有它用，甚至于，他可能就是围绕着汇率在说事，就不知道读者们能不能领悟出来。
——领悟到了，也许会替高善文的欲言又止感到惋惜；领悟不到的，就权当是看个热闹吧。
有时候，被强制揭开的命运，更加令人痛苦不堪。
例如马尔克斯就说：
不可避免地，苦杏仁的气味总是让他想起爱情受阻后的命运。
——（全文完）——
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