基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴

（报告出品方/作者：安信证券，林荣雄、王舒旻）

根据安信宏观高善文博士的观点：一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产 市场的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用， 住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调整自身的经济行为，表 现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。

这些看法进一步认为，由于这些变化反映着许多结构性矛盾的持续积累和普遍发酵，扭转局 面比较困难。这些分析和见解无疑十分深刻，值得我们借鉴和思考，然而如果我们仔细地观 察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。 例如，很长时间以来，制造业投资始终较为稳定，其中民营企业的占比总体上还在不断抬升； 剔除掉房地产行业的影响之后，民间投资的总体增速也维持正常，其中在一些新型产业，其 投资增长甚至十分强劲。 在住户部门减少按揭贷款的同时，其现金类资产大幅增长，显示出降低风险暴露的关键特征； 与此同时企业部门的信贷和投资则正常增长，这与日本式资产负债表衰退期间的表现十分不 同。

从劳动力市场看，零星数据所推算的劳动参与率上升；调查数据显示在岗职工劳动时间普遍 延长；相对于大城市，中小城市的失业率下降更快；在经济增速较低的背景下，25 岁以上劳 动力的失业率下降到数据记录以来的最低水平，这些变化也难以用资产负债表衰退进行解释。 从住户部门的消费倾向来看，其显著的抬升开始于 2020 年的疫情期间，这当然部分地反映 了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观察中国的消费倾向在疫情期间的变化，还是观察 全球主要国家的消费倾向变化轨迹，除了美国之外，疫情放开以后，大多数情况下消费倾向 的回升都非一蹴而就，反映出消费行为调整的诸多粘性。美国的异常表现很可能与其疫情期 间的大量补贴存在关联。 合并这些观察，以及对中国金融市场变动的近距离感知来看，我们认为，对于当下的困难局 面，相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互 作用。

日元与广场协议共同冲击日本对外出口，外需拉力逐渐趋弱。70 年代日美摩擦再度深化，80 年代日美贸易逆差出现并持续扩大，日产产品对美国市场的争夺显著加速。截至 1986 年 12 月，日本在美国进口结构中占比达 22.08%，较 1980 年年末大幅提升 9.25 个百分点。两国贸 易关系再度激化。80 年代的贸易关系趋紧一定程度上导致日本出口受限，但真正导致其出口 中枢大幅下移在于 80 年代后期的金融冲击。日美贸易摩擦过程中，日本政府对外国际协调 一再失败。1985 年，《广场协议》签订，日元开始快速大规模升值，对其产业出口形成显著 负面冲击。1980 年代，日本出口增速中枢整体在 6.00%左右，较 1970 年代 15.86%的水平大 幅下移。

内需发展成为日本经济重点之一，以外需主导经济亟需朝内需转向，货币及财政政策双扩张， 以股市及楼市为代表，日本资产价格急速扩张，双子泡沫形成。1986 年起，日本央行连续五 次降息，货币政策持续宽松，同时加之大规模的宽松财政政策。20 世纪 80 年代后半阶段， 日本资产价格快速上涨——土地神话出现，1985-1991 年，日本城市土地价格上涨 61.53%， 其中商业用地涨幅最高，达 80.85%；股市暴涨，1986-1990 年日经指数涨幅高达 192.41%。

89 年年中开始，日本央行收紧货币政策，同时 90 年代初加严地产金融监管。1989 年 4 月， 日本 CPI 大幅跳升，CPI 与核心 CPI 同比分别达 2.40%、2.50%，较上月分别增长 1.30 pct、 1.40 pct。出于对经济过热的担忧，日本央行快速收紧货币政策，上调贴现利率至 3.25%， 1989 及 1990 两年内共五次加息。与此同时，1990 年地产层面监管趋严，3 月大藏省对房地 产金融进行总量控制，4 月《土地融资限令》出台。 双子泡沫破裂，股市楼市快速下挫，日本资产价格雪崩。日本 80 年代长期累积形成的资产 泡沫开始破灭，其中股价较房价更先下行反应。1990 年 1 月 11 日，日经 225 指数在触及 38170.13 的高位后快速下撤，截至 1991 年年末下跌 42.24%，整个 90 年代（1991 年 1 月 11 日-1999 年 12 月 30 日）累计共下跌 50.39%。日本土地价格自 1991 年末之后开始拐头向下， 1991-1999 年城市土地用地价格整体下降约 28.21%，其中工业、商业以及住宅用地分别下行 15.17%、43.63%、17.76%。东京都房价自 1990 年 10 月之后开始下行，截至 1999 年 12 月累 计下行幅度高达 51.63%。

股市楼市崩盘导致金融资产严重缩水，居民部门及非金融企业部门均出现不同程度的资产负 债表衰退。而从数据层面可见得的是，日本非金融企业部门缩表现象更为显著。90 年代之后， 日股大幅下挫，致使居民以股票为代表的证券类金融资产发生显著缩水。1994 年，日本居民 金融资产中证券类资产占比约 19.72%，但至 1998 年则缩减至 12.71%。同时，90 年代日本非 金融企业部门出现显著下行。其中 1991-1999 年，日本非金融企业部门杠杆率从 138.90%快 速降至 125.20%，减少 13.70 pct，陷入资产负债表衰退。

当前我国与日本式资产负债表衰退的核心差别之一即在于制造业投资层面——目前我国制 造业投资始终仍较为稳定，且在部分新兴产业层面，制造业投资增势仍然相对强劲。2023 年 7 月我国制造业投资增速整体在 5.70%，较前值略降 0.30 pct。但若剔除 2021 年增速中包含 的基数效应，我国制造业投资增速总体上看仍相对稳定，与日本 90 年代的制造业投资表现 截然不同。此外，在以电气机械、汽车制造等为代表的重要新兴产业领域，我国制造业投资 增速仍维持在历史的相对高位水平，甚至仍有出现一定的增幅。其中，2023 年 7 月，电气机 械投资增速为 39.10%，较前值增长 0.20 pct，处于自 2012 年以来的相对历史高位，汽车投 资增速 7 月为 19.20%，亦处于相对历史高位水平。总体增速的相对稳定以及新兴产业投资增 速的高位，均反映了我国与日本式资产负债表衰退的重要差异。

目前，我国整体社会债务所体现的特征为增速放缓，真正成趋势的债务收缩（同比趋势性转 负）的情形并未出现。若从各项人民币贷款规模观测整体情况：截至 2023 年 7 月，我国各项 贷款规模达约 230.92 万亿元，同比增长 11.54%，较前值再有所放缓 0.20 pct。整体来看， 人民币各项贷款规模同比增速从 4 月起有所放缓，但仍处于 11.54%的较高正区间，并未体现 为债务收缩。

非金融企事业部门 2023Q2 整体债务增速略有趋缓，但仍处于较高的正区间，整体上看仍处 于正常增长区间。2023 年二季度末，我国非金融企事业部门债务总额达逾 150.33 万亿元， 同比增速达 14.04%，较 2023Q1 增速略有放缓 0.18 pct。此处结合杠杆率以及名义 GDP 数据， 简单倒推非金融企业部门以及政府部门债务规模，具体而言，2023 年 Q2 非金融企业部门债 务略有放缓，增速下行约 1.02 pct，但仍处于较高的正区位，远未达债务收缩的程度。

从 2023 年上半年情况来看，目前我国宏观杠杆率仍处于整体提升的状态。2023 年 Q1，我国 实体经济部门杠杆率达到 281.80%，较 2022 年年末上升 8.70 pct。而根据国家金融与发展 实验室报告测算，2023 年 Q2 我国整体宏观杠杆率预计将较 Q1 进一步上升 2.10 pct，达 283.90%。整体层面看，我国宏观杠杆率仍有所上升。

结构层面看，2023Q2 预计我国居民、企业以及政府部门杠杆率均有所提升，其中政府部门上 行幅度较大。2023 年第一季度，我国居民部门、非金融企业部门以及政府部门杠杆率分别为 63.30%、167.80%、52.60%，分别较 2022 年年末提升 1.40 pct、6.10 pct、1.10 pct。根据 国家金融与发展实验室最新报告测算，预计我国 2023 年 Q2 居民、非金融企业以及政府部门 的杠杆率或将分别升至 63.50%、167.80%、52.60%，较前值分别延续提升 0.20 pct、0.80 pct、 1.10 pct。整体来看，目前我国实体经济各部门杠杆率仍整体有所上行，其中一季度中非金 融企业部门提升最显著，Q2 则以政府部门杠杆率提升幅度最甚。具体而言，2023 年 Q2 我国 政府部门杠杆率提升主要以地方政府贡献为主，根据国家金融与发展实验室测算，2023Q2 地 方政府杠杆率提升幅度预计达 1.10 pct。同时，从居民与非金融企业部门表现来看，整体杠 杆率亦仍有小幅增长，并未出现杠杆的显著下行。

从企业资本开支的角度，目前我国企业资本开支仍相对正常增长，未出现显著缩减。若以上 市企业为统计口径，基于公开财报数据，我国上市企业资本开支增速虽有波动，但仍整体维 持于正常增长的区间。2023 年 Q1，基于上市企业口径，企业整体资本开支增速为 2.49%。

居民部门债务 2023 年 Q2 增速仍有小幅上行。2023 年二季度末，住户贷款总额达逾 78.56 万 亿元，同比增长 7.20%，较前值再有小幅提升 0.06 pct。分结构看，住户消费贷款以及住户 经营贷款在 2023 年第二季度均仍有一定程度的增长，其中经营贷款整体增速较 2023 年 Q1 略有提升。具体而言，2023 年二季度末，住户消费贷款额达逾 57.34 万亿元，同比增长 3.26%， 较 2023 年 Q1 小幅下降 0.06 pct；住户经营贷款额达近 21.22 万亿元，同比增速达 19.52%， 较 Q1 情况小幅提升 0.20 pct。

目前我国银行不良率整体维持稳定且一季度略有下行，不存在银行不良率大幅上行的情况。 根据国家金融监督管理总局披露数据，2023 年 Q1 我国商业银行不良贷款比例约为 1.62%， 较 2022 年年末小幅下降 0.01 pct；2023 年 Q1 我国关注类贷款占比达 2.16%，较 2022 年年 末下行 0.09 pct。

工农中建四大行不良率亦出现小幅下行，并无不良率的趋势性上行。从工商银行、建设银行、 农业银行以及中国银行所披露数据可见得，2023 年 Q1，上述四大行不良贷款余额占贷款余 额比例分别约为 1.38%、1.38%、1.36%、1.18%，分别较 2022 年年末下行 0.01 pct、0.01 pct、 0.01 pct、0.15 pct。

综上，目前我国并未有资产负债表衰退的典型特征，我们与彼时的日本截然不同。90 年代日 本资产负债表的典型特征——债务收缩以及银行不良率的攀升，在我国均未有体现。一方面， 当前我国银行不良率整体走平，部分银行略有微降；另一方面，目前我国出现的是债务增速 放缓，而非债务负增下的真正债务收缩，增速放缓的原因或在于居民或企业部门主动寻求的 资产负债表修复。

从中观层面来看，第三产业以及具备产业全球竞争力的制造业部门为支撑日本 90 年代经济 的重要力量。从日本各行业对实际 GDP 的同比拉动率来看：一方面，日本 90 年代第三产业 对其 GDP 正向拉动较多，其中主要集中于批发及零售业、信息及通信、专业及科学技术活动 领域。这一定程度上也反映了在 90 年代后，日本消费领域中的部分细分的结构性增长以及 在新一轮科技革命中的技术发展情况。另一方面，制造业领域中，电子元件和器件、信息通 信电子设备产业对于其整体经济增长的正向拉动较为亮眼，此二者均为彼时日本具备强产业 全球竞争力的领域，一定程度上反映的是 90 年代日本制造业中高竞争力部门的增长韧性。

90 年代日企经营问题普遍存在。资产价格雪崩致使 90 年代日本非金融企业资产负债表快速 衰退，加之有效需求不足，整体非金融企业利润率显著下行，企业破产频现。90 年代经济泡 沫破裂致使资产快速缩水，企业亟需加速偿债。从日企总负债额变化的情况中可见得，1990 年之后日企负债增加幅度显著收敛，负债同比增速出现大幅下滑，1992 年负债同比增速为 0.86%，较 1991 年大幅减少 5.61 pct，并在 1995 年之后开始出现负债下行的情况，企业加 速偿债现象显著。从日企整体利润率来看，1980 年代日企整体营业利润率约在 3.64%左右， 而 90 年代之后整体下降至 2.86%。而 90 年代日本亦迎来破产密集期，从各月破产企业分布 来看，1994 年之后，日本破产企业逐年增加，98 年金融危机发生后达到峰值。

债务偿还的需求一定程度上挤占了日企研发支出空间，90 年代日企研发支出增速显著下行， 导致其整体与美国在全要素生产率方面的差距显著收窄。90 年代日本企业由以利润优先转向 偿债优先，巨大的偿债需求一定程度上导致其可供研发支出空间不足。1990 年之后，日企研 发支出增速出现显著下行，90 年代其整体增速中枢约在 2.71%，较 80 年代的 10.85%大幅下 降。研发支出趋缓导致部分产业部门的日企的创新能力有所受损。从全要素生产率的角度， 虽日本在 90 年代继续维持整体水平高于美国的态势，但日美间全要素生产率的差距在持续 快速收窄。1999 年，日本与美国全要素生产率指数分别为 90.71、87.03，两者间的差距由 1990 年的 8.33 大幅收窄到 1999 年的 3.67。而与此同时，在企业研发支出中枢下行的大环 境下，能够持续研发投入取得创新的企业往往更容易形成竞争力。

此外，90 年代的国际环境层面，彼时的日本正面临新一轮全球化的开启，故积极的海外拓展 方能为其产业带来持续的生命力。80 年代日本的快速追赶与对美市场占领的持续大规模拓 展，同时叠加美国内部贫富差距扩大，导致了以日美贸易摩擦为标志事件的逆全球化快速到 来，日本经济的高增态势迅速没落并陷入迷失十年。但与此同时，在全球贸易自由化的推动 下，第三轮全球化展开。90 年代之后，全球化处于深度洗牌重构阶段，并于之后进入新一轮 全球化初期。作为内生增长动能严重受限的经济体以及上一轮全球化的崛起国，日本在此期 间一方面需要积极应对来自全球化重构洗牌的挑战，另一方面也需要以积极的姿态以及更高 的价值链分工地位融入新一轮全球化。在本轮全球化中，中国快速崛起，一跃成为全球第二 大经济体。

在对外投资方面，90 年代后期日本海外投资再加速，其中结构层面对华及对美投资有显著大 幅增长。整体上看，90 年代日本海外投资呈现出两个特点：一方面，90 年代前期对外投资显 著放缓但 95 年之后增速再现显著回暖。90 年代前期，日本海外投资增速出现显著放缓，1990- 1995 年整体增速中枢约-5.74%，远低于 1985-1989 年的 54.33%。但 90 年代后期（1995 年之 后），日本海外投资显著回暖，整体增速中枢回升至 8.24%。另一方面，由总体高增转向结 构高增，其中对华及对美、对东南亚投资增长显著。在 90 年代前期日本海外投资整体疲软且 负增长的背景下，其对华投资反而出现大规模增长，1992 年-1995 年四年延续高增长，复合 增速达 92.88%。对美投资在 1993 年亦出现大幅修复，同比增长达 175.78%，但 1994 年再出 现回落。

从下游需求来看，90 年代日本制造业的需求侧普遍疲软，但高竞争力部门仍存在订单增长。 日本双子泡沫破灭之后，经济快速步入下行阶段，伴随工业需求乏力，整体日本的工业品订 单出现显著颓势，并呈现大面积的负增长或弱增长。但与此同时，日本半导体制造设备的下 游订单却在多数年份均表现亮眼——1993-1995 年，其订单增速分别为 67.08%、50.49%、 64.36%，远强于其他工业品同年的订单增长。无独有偶，日本另一个具备强竞争力的典型产 业——汽车产业亦在 1990-2010 年间的部分年份出现相对较优的订单增长，1996 以及 1997 年，其订单增幅分别达到 25.85%、19.00%。日本半导体设备及汽车产业的订单亮眼表现一定 程度上反映出其在经济下行阶段高竞争力产业的订单韧性优势。

基于出口的视角，1960 年代后期至 1980 年代中期为日本汽车产业快速发展与全球竞争力大 幅提升的阶段，而 80 年代后期的贸易摩擦与广场协议均对日本汽车出口造成了较大负面的 冲击并一定程度上影响其整体全球竞争力。1985 年，日本汽车出口数量达近 673.05 万辆， 较 1970 年增加 519.31%。但 1986 年之后，日本汽车出口持续下滑，竞争力亦边际削弱，1996 年日本当年汽车出口较 1985 年水平大幅缩减 44.85%。 90 年代后期，日本汽车以质量再度取胜，94 年日本对美国汽车出口自愿限制取消，出口有 所回暖，比较优势回升，相关日系车企股价在 90 年代后期亦出现上行表现。1996 年之后， 日本汽车出口数据开始回暖，1997 年当年出口量达约 455.32 万辆，同比增长 22.67%。同期， 主要车企股价亦开始启动，丰田汽车在 1995 年 6 月至 2000 年年末累计涨幅达 126.71%。

1993 年美国重返半导体产业全球第一供应国地位，韩国及中国台湾地区竞争力快速提升。日 美半导体协议后，日本半导体在全球市场份额快速下滑，90 年代末降至 28%。1993 年美国市 场份额回升至 43%，超越日本的 40%，重返世界第一；Intel 超越 NEC 成为全球第一半导体制 造商。同时，90 年代起，韩国及中国台湾快速扩张，并于 1994 年达到 10%的总份额，与欧洲 水平基本相当。 90 年代日本半导体竞争力的边际下滑主要源于 DRAM 环节的竞争力弱化。90 年代 DRAM 出现 供过于求，同时韩国加速 DRAM 领域的投资与研发，日本半导体企业在 90 年代末陆续退出 DRAM 领域。2000 年，日本 DRAM 出货份额为 42%，较 1991 年下降 28 pct，并在 21 世纪初正 式被以韩国、中国台湾为代表的新兴地区超越。但日本仍紧握半导体产业内的高毛利高价值 链地位部门，材料以及制造设备、高端芯片等细分仍维持高竞争力，为重要明星股领域。

90 年代日本 DRAM 市场份额大降 28 个百分点，被韩国及中国台湾地区加速超越。90 年代， 日本存储器产量持续大幅下行。该阶段，韩国及中国台湾地区加速投资研发，竞争力得到大 幅提升。相较之下，日本 DRAM 产业竞争力大幅下滑，90 年末多家半导体企业陆续退出 DRAM 领域，2000 年出货份额降至 42%，较 1991 年大幅下滑 28 个百分点。2000 年之后，日本 DRAM 市场份额正式被以韩国及中国台湾为代表的新兴地区超越。

由于日本仍在设备及材料、高端芯片等高价值链地位高毛利环节葆有强竞争力，故即使其 DRAM 环节竞争力大幅衰退，90 年代日本半导体产业所处全球价值链地位仍是提升的。与半 导体设备相较，日本 DRAM 环节属于相对低毛利环节。若以国际龙头厂商毛利水平的视角来将各环节的毛利水平进行比对，则半导体设备的毛利显著高于 DRAM，属于相对高毛利环节。 整体来看，日本在半导体材料以及设备制造领域的竞争力相对较强。

日本半导体产业成功的一面集中体现在了设备制造及材料、高级芯片领域，目前仍在全球市 场中占有核心份额。据 ITA 估测数据，目前日本芯片（包括逻辑芯片、模拟芯片、内存等） 在全球出货量占比约在6%左右，半导体制造设备占比在约35%，而半导体材料占比可高达50%。 此外，日本在 NAND、CMOS 以及功率半导体领域也仍具备强竞争力。 对于半导体设备以及半导体材料领域，90 年代的日本始终重视其价值链提升层面的核心产 业全球竞争力的提升。以 CMP 相关设备材料以及光刻胶为例，90 年代日本在 CMP 相关领域始 终保持较高的研究强度及活跃性，以 NEC、东芝与富士通为代表，日本企业当时在该领域的 研发创新能力领先。此外，光刻胶方面，相比美国，日本公司进入该领域较晚，但仍在 90 年 代超越美国成为后起之秀。东京应化于 1968 年研发出首个环化橡胶系光刻胶，于 80 年代进 入 g 线/i 线光刻领域；90 年代光刻胶相关的新增日本公开国家与国际专利逐年增长，由 1994 年的 56 件增长至 1999 年的 83 件，均反映日厂在 90 年代后期在光刻胶领域研发能力的提 升。

90 年代的日本恰处于由第三消费社会向第四消费社会拓展阶段，其居民对于平价的需求以 及平价国货的供给共同促成日本彼时国货平替的加速。第三消费社会的典型特征为个性化、 品牌倾向、大城市倾向、欧式倾向等，日本 70 以及 80 年代的居民消费显著地体现了以上特 点。而进入 90 年代后，日本消费开始逐渐出现无品牌倾向、朴素倾向、本土倾向等特点，以 上均为第四消费社会的典型特征。故从日本居民消费趋势整体来看，虽 90 年代的日本整体 仍处于第三消费社会（1975-2004 年）的时间范畴内，但供需侧均已开始出现显著的第四消 费社会特征。因此，在日本的 90 年代，与第四消费时代相关的消费领域细分，如无 LOGO 服 饰、平价服饰、平价餐饮、日式餐食、折扣店等均展现了较好的成长性。

在日本由第三消费社会向第四消费社会拓展的 90 年代，消费平替的加速成为其消费产业发 展的亮点以及重点之一。国货替代实则为国货崛起的其中一个环节。国货崛起为一个广义的 概念，按时序看具体可大致划分为：国货诞生→国货加速替代→国货出海。而对于国货替代 阶段，产品的平价及高性价比为从需求侧加速其替代进程的重要因素，因此更多地体现在消 费平替。而这也是日本 90 年代消费产业国货替代显著加速以及资本市场集中对消费平替定 价的原因之一——居民意愿消费单价显著降低，消费侧平价需求与供给侧的平价国货相契合， 以优衣库、萨莉亚等为代表的平价国货消费品获得较高成长性体现。 此外，需要强调的是，消费平替不是消费降级。消费平替的本质是在不牺牲幸福感/获得感 前提下的高性价比理性消费，与消费降级显著有别。 此外，失业问题叠加资产缩水，90 年代日本消费者消费意愿略有趋弱。从消费者信心指数的 视角，1991 年之后，日本的消费者信心指数出现显著下台阶，90 年代整体指数中枢在 42.71 左右，较 82-89 年的 46.62 显著下行 8.39%。此外，从收入增长及就业两个分项指数变化来 看，就业问题所致的下行力量更强。 而具体拆分消费结构来看，与批发销售的情况相较，日本彼时的零售消费实则仍相对具备韧 性，一定程度上出现弱增长。1991 年之后，日本商业销售额出现大幅下行，1992 年及 1993 年销售额同比增速达-3.38%、-4.80%。其中，零售销售整体相对具备韧性，1990-1999 年增 速中枢在 1.11%左右，显著高于批发销售的-0.68%。

贫富差距方面，高速经济发展下的一亿总中流社会基本消失，格差社会特征愈发明显，90 年 代开始最低收入群体及超高收入群体比例均显著提升。战后日本经济在多方因素推动下加速 修复，高速发展的经济一定程度上促成了大规模中产的形成，出现“一亿总中流”社会。但 经济泡沫破灭之后，日本居民资产迅速缩水，贫富差距开始显著分化。从日本各收入阶层的 核密度分布来看，从 1989 年到 1999 年，日本社会最低收入群体密度有显著提升，同时超高 收入群体的分布密度也有显著右移，尽管期间中低收入群体占比减少而中高收入群体占比上 行，但最低收入群体与超高收入群体比例的同时提升也较大程度上反映了 90 年代日本贫富 差距出现了较大的边际变化。 此外，90 年代后期区域收入差距显现。从日本各地人均收入比变动情况来看，90 年代后期 东京都与 47 都道府县间的人均收入差距显著提升，区域收入差距开始显现。

人口结构方面，日本劳动力人口自 90 年代起增速显著下滑，人口抚养比出现拐点。1991 年， 日本劳动力人口数达 6504 万人，同比增速达 2.14%，自此之后劳力人口增速持续下滑，1994 年出现负增长，90 年代其余年份增速均在 1%以下。此外，1990 年，日本人口抚养比出现向 上拐点，之后持续快速提升。整体而言，从人口结构变化来看，90 年代日本人口红利结束， 社会抚养压力开始陡增。

整体层面，若以日本产业经济省所披露的产业活动指数来大致看日本第三产业在 90 年代之 后二十年中的整体活跃度，具体而言可分为以下三类： 1）在 1990 年之后 20 年景气持续处于相对高位的产业：零售、殡葬业、柏青哥、IT 技术（编 程、信息服务等）等。 2）在 90 年代的十年中曾经辉煌一时的行业：消费金融、外语培训、娱乐业、民间放送业、 映画制作等。 3）90 年代之后遭遇较大持续冲击的行业：结婚相关行业、出租车、土木工程、建筑测量、 批发业等。 而除此之外，日本的移动通信业在彼时也有较好发展。

伴随消费者消费倾向的改变，日本平价类服饰企业业绩在 90 年代呈现稳定增长，相关股价 也出现显著上行。1996-1999 年，无印良品业绩增速始终保持在 15%以上，其中 1998 年增速 达 22.65%。优衣库母公司迅销集团上市之后股价快速上行，截至 99 年年末涨幅达到 1550.79%， 成为 90 年代十倍股之一。 90 年代后日本经济持续低迷，在后续的 20 年间，日本消费呈现显著的平价化趋势，百元店 及折扣店井喷。90 年代经济泡沫破灭后，居民消费倾向大幅向性价比方向转变。90 年代后期 至 21 世纪，日本百元店井喷出现，行业增长迅速。根据 ABP 数据，1995 年日本百元店市场 规模约为 800 亿日元，而 2004 年单单主要企业的规模就已超过 5000 亿日元。

90 年代经济衰退阶段，日本外食产业为少数能够实现正增长的领域之一。1990-1998 年，日 本外食销额逐年持续增长，在 9 年间均维持正增速。1990 年，日本外食产业销额达 280169 亿日元，同比增长 10.52%。2000 年当年，日本外食销额达 319804 亿日元，较 1990 年增长 14.15%。 90 年代日本餐饮业客单价出现显著下行，其中快餐及晚餐餐厅下行更为明显。1994 年之后， 日本外食产业整体客单价开始下行，1998 年该趋势加剧，1994-2002 年，日本外食产业平均 客单价整体下降 12.87%。分具体细分业态看，1994 年-2002 年间，日本快餐产业平均客单价 下行最为猛烈，幅度达到 15.37%；晚餐餐厅次之，降幅达到 12.99%。该现象一定程度反映， 90 年代日本外食产业中，尤以快餐及西餐为代表，平价化趋势凸显。90 年代日本外食产业的消费者主要为职场人群，彼时由于其整体经济不振、收入不佳导致相关人群对于餐饮的消费 单价出现显著的降低。与此同时，基于日本彼时的社会文化来看，职场人群中又以男性为主， 在面临解雇率高企、工资降低的双重压力下，中年人群对于居酒屋的消费需求略有上行。

90 年代日本经济快速下行，普遍现金紧缺下提升了居民对于资产变现的强烈需求，此时于 80 年代泡沫经济时期购置的高值闲置奢侈品便成为可变现资产，日本中古产业（二手奢侈品产 业）提速发展。90 年代之前的经济高速发展下，日本国民的奢侈品消费达到了空前盛况。90 年代之后强变现需求推动日本以奢侈品为代表的中古品产业持续增长。1991 年，日本中古品 销售额达 559 亿日元，从 1988 年起年化增长 9.57%，2002 年销额达 2111 亿元，从 1991-2002 年年化增速达 12.84%。 除二手汽车与摩托车外，日本中古品市场主要以奢侈品以及服饰为主。汽车及摩托车仍是日 本二手品市场中占据最大比例的商品，分别占比达到 56.45%、7.35%，除此之外，小件商品 部分主要以奢侈品与服饰为主，在非汽车&摩托车中古品总市场中分别占比达到 19.12%、 9.83%，主要的消费人群是收入出现边际降低的群体。目前日本仍为全球重要二手流通市场之 一，Mecari 成功上市，二手电商成为后续中古+互联网的重要载体。

一方面，老龄化程度快速提升，孤独死开始成为社会问题。日本于 90 年代出现人口抚养比 拐点，之后该数值快速攀升。另一方面，90 年代后经济及就业压力导致社会自杀率显著提升。 1992 年，日本自杀死亡人数达近 2.09 万人，同比增长 5.12%，1998 年自杀人数同比增幅更 高达 35.16%。 90 年代开始日本殡葬业快速发展，直至 2013 年之后开始放缓。1993 年起，日本殡葬业活动 指数持续快速上行，90 年代活动指数平均增速达 1.63%，成为经济衰退阶段少数实现正增长 的行业之一。21 世纪之后，日本殡葬业发展加快，活动指数平均增速达 2.22%。直至 2017 年， 日本殡葬业规模见顶，当年营收达 6112.5 亿日元。

90 年代经济泡沫破灭对企业经营造成压力，日本全社会正式雇员比例开始显著下行。终身雇 佣制是日本经济高速发展时期特有的产物，而伴随经济泡沫破裂、企业经营愈发困难、减招 与裁员加剧，部分行业的终身雇佣逐渐式微，同时社会正式雇员比例开始加速下行。2000 年， 日本正式雇员比例为 73.9%，较 1990 年大幅减少 5.90 pct；之后下行进一步加速，2010 年 正式雇员比例仅有 65.7%，较 2000 年下降 8.25 pct。 与正式雇员比例下行相对应，日本灵活用工市场规模在 90 年代及 21 世纪初分别获得快速增 长。老龄化加深推动日本灵活用工产业发展，90 年代后的经济衰退+持续上升的失业率使得 灵活用工市场加速发展。1993 年之后，日本灵活用工市场规模再扩张，1998 年达 1570.6 亿 日元，同比增长 17.78%。之后进入 21 世纪，日本灵活用工行业加速增长，2008 年其规模达 到 7789.2 亿日元，2000-2008 年复合增速达 21.21%。

35-44 岁中年以及低学历青年为 90 年代日本失业潮中主要冲击对象，对再就业与就业赛道 转换的需求催化职业培训市场扩张。分年龄层级看日本 90 年代的就业情况：整体而言 35-44 岁以及 15-24 岁人群的就业人数出现显著的大幅负增长，失业现象在这两个年龄群体中相对 普遍，而相较之下 25-34 岁人群就业在 90 年代则基本均能维持正增速。以上两个群体在失 业潮中将有再就业需求，从而促进职业培训需求大涨。此外，经济泡沫破裂致使企业大幅缩 减员工职业教育支出。 再就业与职业赛道转换需求下，日本专门学校（Senmongakko）在学人数在 90 年代初期延续 快速增长，之后于 90 年代后期至 2005 年始终维持于历史高位。1990 年之后，Senmongakko 在学人数持续快速增加，截至 1993 年达 701649 人，较 1989 年增加 25.51%。之后其录取人 数以及在学人数始终维持于历史高位水平，一定程度反映彼时职业教育培训的高热度。

90 年代日本经济萧条阶段，柏青哥（Pachinko）市场规模及景气持续提升，1995 年达到峰 值，2000 年仍保持于相对高位。泡沫经济破裂的经济下行阶段，博彩业更受大众欢迎，尤其 是低收入的男性群体。柏青哥为具有赌博性质的弹珠机游戏，在 90 年代曾盛极一时，1990 年柏青哥店铺数达到 17000 家，之后在 1991-1995 年持续上升，1996 年之后虽略有下滑但主 要是由于店铺大型化所致，1998 年之后到 2006 年柏青哥景气重获快速上扬。截至目前，柏 青哥在日本娱乐产业中仍处于重要地位，根据 DYNAM JAPAN 的数据，2020 年日本娱乐部门中 柏青哥销售额占比达 41%，甚至略高于餐饮服务与酒吧（40%）。

此外，日本彩票业在 1990 年代也出现了阶段性繁荣。作为博彩业的典例，与美国金融危机 时期彩票的繁荣类似，日本在 90 年代萧条阶段也出现了彩票销额的持续快速上行，而这一 趋势在 98 年金融危机之后再度加强。

尽管当时日本经济一片萧条，动漫产业的发展却依旧迅速，每年新作品数量保持增长趋势， 甚至开启第二次动画盛世——《樱桃小丸子》、《美少女战士》、《灌篮高手》、《新世纪 福音战士》等著名作品都于这一时期播出。 另一娱乐产业细分，流行音乐产业也与动漫产业一样，于 1990 年代迎来其巅峰时刻，其中 作为老牌音乐公司的艾回，亦成为日本迷失十年间少有的十倍股标的。90 年代之后，日本与 美国共分全球流行音乐市场，甚至成为亚洲流行音乐风向标。90 年代期间，AVEX 自其上市起 的不到 10 年间，涨幅共累计达约 1059.88%。

90 年代之后，个人消费贷快速增长，日本贷金业迅速发展，核心企业在 90 年代末陆续上市 并体现逆势上行。90 年代，资产泡沫破灭，银行不良率大幅上行的背景下信用快速收紧。从 1990 年-2002 年，日本贷金业出现逆势增长，截至 2002 年日本贷金业贷款规模达约 10.2 万 亿日元，为 1990 年的 3 倍，而贷金在消费金融中的比重升至 40%。日本主要贷金公司（武富 士、ACOM、AIFUL 等）陆续在 90 年代上市，其中 ACOM 与 AIFUL 股价自上市起在 90 年代持续 快速上涨，94 年至 99 年末，ACOM 共累计涨幅达 184.38%。 经济萧条背景下的贷金业持续发展，导致坏账及不良风险大幅上升，恶性社会事件频发，坏 账持续积累，股价下行。后续日本政府严监管落地，行业进入下行阶段，股价开始回落。

对于日本 90 年代的科技产业，价格压力以及软件压力成为阻碍日本 90 年代 ICT 产业发展的 重要因素。软件逐渐成为新技术革命的主要核心所在，得核心软件者得天下；与此同时，对 于硬件部门则更加关注制造全球化从而实现降本增效，关键在于掌握生产制造的高价值链环 节。

日本在 PC 产业的发展行列中并不属于落伍层级，相反地，其在计算机硬件制造方面的实力 于全球居于先进水平。1981 年，IBM 发售 PC 且在全球市场畅销，个人 PC 产业开始加快发展。 次年，日本 NEC 公司亦推出 PC-9800 系列的个人 PC，迅速占领日本计算机市场半数以上份 额。1985 年，日本东芝公司推出世界第一台笔记本电脑 T1100；1991 年，东芝再设计推出世 界上首台可商用彩色 TFT 显示屏本 T3200SXC。日本东芝成为 90 年代全球顶级的 PC 制造商。 虽彼时日本在硬件制造领域具有高产业竞争力，但由于其思想相对固化，对全产业链自产较 为执着而相对排斥全球发包的形式，90 年代其以 DRAM 为代表的部分硬件制造产业由于生产 成本以及生产效率的问题开始显著落后于韩国以及中国台湾等地区。80 年代的日本在 DRAM 环节具有高产业全球竞争力，彼时在美国大型机市场中，日本的 DRAM 制造占有绝对优势水 平。1991 年，全球 DRAM 市场份额中日本占比仍高达 70%，与除北美、欧洲、日本外的其他地 区市场份额差距高达 54 pct。但后续互联网浪潮的到来，新一轮科技革命对于产品生产效率 及成本以及对需求的迭代相应速度提出了更高的诉求，同时个人计算机渗透率的快速提升也 带来硬件产业全球化水平分工机制需求的大幅上行。故此时，仍未大规模推行硬件全球化生 产机制的日本有所落败。1991-2000 年，其 DRAM 产业于全球市场份额大幅下滑，2000 年与非 北美、欧洲及日本地区市场份额整体持平，为 42%，较 1999 年大幅下滑 28 pct。

日本软件发展的欠缺也对其硬件产业（如个人电脑制造）以及其他制造类产业造成了较大的 影响，而彼时的汽车以及电气产业由于价格以及软件压力均较小，整体受影响不大。80 年代， 日文处理的需求构成了海外 PC 品牌进入日本市场的障碍，日本以 PC-9800 为代表的本土机 型占据主导地位。除了个人计算机外，由于日文处理的需求，日文文字处理机也成为彼时在 日本市场较受欢迎的产品，对于文字处理的需求使得日文处理机带动日本个人 PC 产业快速 发展。但 90 年代之后，Windows 操作系统的出现使得 DOS/V 与 9800 在日文处理方面的使用 体验无太大差别，装有 Window 系统的个人电脑逐渐成为主流，日本在软件方面的发展落后 导致了其 90 年代个人计算机制造业产值增长显著趋缓并在之后开始下滑。

一方面，日本仍以大型机时代的标化思维进行软件产品研发，导致 90 年代后在海外厂商崛 起出海之时本土市场的自有品牌份额难以确保。大型机时代对于好软件的定义在于合乎标准 及规范，但后续互联网浪潮兴起，进入个人 PC 时代，该时期对于好软件的定义不仅在于合乎 标准，更在于从需求侧出发进行创新研发。根据 Cole 和 Nakata 的统计数据，日本软件产业 投资比例在定制类型的软件层面总体占比高达 90%，与美国的 71%有显著差距。这一区别也 反映了日本软件开发的思路更多是基于已有目的进行定制化开发，而非通过创新创造新需求 （如美国诸多互联网企业），日本软件产业强开发而弱创新的特点表现显著。 另一方面，缺乏需求侧的软件创新思维导致 90 年代互联网浪潮中的日本软件产业整体依旧 处于对美国模仿跟随的状态，进而致使其软件层面话语权偏低，而未在软件领域形成强全球 竞争力也导致了日本未能在此次的 PC 互联网浪潮中掌握核心主导权。一定程度上也由于日 本标化的硬件思维，日本软件产业缺乏基于需求侧出发柔性创新的思维，导致在个人 PC 时 代其软件产业的发展大幅落后于美国。从美日软件对全要素生产率的贡献来看，1995-2000 年，美国贡献率为 6%，而日本软件对其本土全要素生产率的贡献却为-1%。90 年代日本对于 互联网的发展亦更多属于对美国的学习跟随，如 1997 年的乐天、2000 年的 Japan Net Bank。

与其 90 年代的低迷经济以及产业发展相一致，日本股市在 90 年代整体普跌。但其中，以半 导体、汽车、机械制造为代表的高产业全球竞争力的制造业部门，以及以平价服饰、平价餐 饮等国货平替为代表的消费领域，和以美股映射为主逻辑的部分科技股仍在 90 年代的日股 中具有亮眼的超额表现，且亦诞生了如迅销、泉盛、丰田等为代表的明星股。通过对日本 90 年代的股市，尤其是明星股的定价表现进行复盘，我们总体得到了以下启示，其中亦包括对 于制造业全球竞争力、消费国货平替以及非技术主导国的科技股定价规律。

基于日股 90 年代的历史经验来看，90 年代日本股市以跌势为主，1990 年 1 月日经 225 触顶 后开始快速回撤，在整个 90 年代累计跌幅达 50.39%，核心矛盾在于资产负债表的衰退，对 于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的角度进行 解释，主要原因是日本在 90 年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势 产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的 消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价 消费与娱乐服务业为日股 90 年代四大正收益行业，高收益集中在制造业全球竞争力、消费 第四时代（消费的平替）与科技美股映射三个重要领域，形成在经济持续下行过程中，少数 行业获得持续定价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。 从整体行业涨跌的视角来看，90 年代日股仅有少数行业维持上涨，其中信息与通信服务业涨 幅整体相对最强。信息与通信、电器、服务业和精密仪器等在 90 年代全程仍能维持整体上 涨，其中信息与通信类平均涨幅能达到 65.26%。从行业涨跌的视角，也反映了日股 90 年代 科技股美股映射（信息与通信行业）、制造业全球竞争力（电器、精密仪器行业）以及消费 股第四时代（服务业）三大产业发展主题。

基于日股 90 年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁+支持中小企业发展呈现 大盘价值+小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效后恢复至大盘成长 的定价。具体而言：90 年-97 年受日美贸易摩擦影响，GDP 显著下滑，进入以大盘价值高股 息为主的行情；95 年在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台叠加美 股映射，推动以小盘成长为主的行情。2000 年到 2006 年，日本经济再次面临增长瓶颈之后 出现大盘价值高股息+小盘成长并存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，2012 年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重 新回到大盘成长风格为主。

90 年代后日本经济增速显著下滑，经济向技术密集型驱动转型，同时中小企业发展支持政策 接连推出，经济整体处于停滞阶段，直到 2012 年“安倍经济学”之后略有改善。日本是当前 东亚地区最为发达的经济体之一，其在 20 世纪 80 年代之后进入到了“失去的三十年”，美 国与日本新兴战略行业发生贸易冲突，日本接连败退。本土优势产业被迫向海外进行产业转 移，中小企业遭受打击，80 年代后中小企业歇业率超过开业率，90 年代后日本 GDP 出现显著 下滑。日本经济开始向技术密集驱动转型，接连推出中小企业发展支持政策。由于经济发展 整体上处于停滞的状态，股市在这一阶段整体表现低迷并经历了一段漫长时间的转型过程， 一直到 2012 年“安倍经济学”的提出，整体日本经济才完成结构转型，正式走出表现低迷的 阶段。

日本在 1990 年代后至 1997 年呈现了显著的大盘价值占优的特点。在 1990-1997 这段时间主 要市场的核心定价在大盘价值。当时日本经济增速迅速下台阶，平均增速从上一个 15 年的 4.30%滑落至 1.75%，整体的权益市场出现了大幅度下跌，日经 225 指数迅速由 38000 点下探 至 17000 点，跌幅接近 60%左右，这一阶段当中，除小盘个股存在机会之外，指数层面来看 大盘价值相对抗跌。我们选择 1994 年之后的大盘价值指数考察，从 1994-1997 年，大盘价值 指数涨幅 19.43%，同期东证指数涨幅 7.10%，出现较为显著的跑赢现象。 1997 年之后互联网泡沫映射至日本使之体现了显著的小盘成长占优行情。对于小盘成长而 言，主要的指数涨幅来源于 1997 年之后的全球互联网泡沫。1995 年开始，IT 部门的资本积 累对于经济增长的贡献从上一个 10 年的 0.35%提升至 0.77%，期间小盘成长指数涨幅为 40.44%，同期大盘成长涨幅 0.48%。除此之外，于此期间，整体小盘成长指数跑赢的时间段 在于：自 70 年代以来，在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台。在 此期间，代表小盘成长的日经 500 指数相对大盘的日经 225 指数显著跑赢，产业主题投资 受到市场追捧，作为上一个时代的增长引擎的大盘成长轰然倒下，小盘成长扛过大旗，成为 进攻的新方向。

基于日股 90 年代的历史经验来看，在 90 年-92 年在日本进入泡沫破裂的阶段，日经指数猛 烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，90 年年代明星股中科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代(消费的平替)>高股息策略。其中， 1993-1997 年宽幅振荡期间，就超额收益排序来看，区间科技股（45.41%）（主要为具备竞 争力的硬件端，此时非美股映射逻辑）>制造业全球竞争力（31.56%）>高股息策略（9.12%）> 消费股第四时代（消费的平替）（4.19%）；在 1998-2000 年，受益于美股互联网的兴起，科 技股美股映射大规模兴起，就超额收益排序来看，区间科技美股映射（174.25%）>消费股第 四时代（消费的平替）（41.43%）>制造业全球竞争力（18.93%）>高股息策略（9.92%）。

基于日股 90 年代的历史经验来看，制造业产业全球竞争力和消费平替是获得高收益的主要 群体。基于 10 倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（9946.28%）>制造业全球竞争力 （2774.77%）>消费股第四时代（1206.29%）；从数量占比层面，制造业高竞争力占比较大，占 90 年代日股十倍股的 40%。基于 5 倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（2786.58%）> 制造业全球竞争力（1493.59%）>消费股第四时代（800.92%）；从数量占比层面，制造业高 竞争力与消费股第四时代占比较高，均占 90 年代日股五倍股的 32%。基于 3 倍股的视角，平 均涨幅科技股美股映射（2050.26%）>制造业全球竞争力（909.31%）>消费股第四时代 （632.56%）；而从数量占比层面，制造业高竞争力占比较高，达 35.44%，次之为消费股第 四时代，达 34.15%。基于 1 倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（688.49%）>制造业全球 竞争力（528.08%）>消费股第四时代（400.65%）；从数量占比层面，制造业高竞争力依旧占 比较高，达 33.86%，次之为消费股第四时代，达 33.53%，科技股美股映射占比达约 19.64%。

基于日股 90 年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。按照安信 策略“渗透率、市占率和替代率”为核心的三率体系产业赛道研究框架，大盘成长在经济预期 向上过程和经济增长中枢稳定时期的核心定价抓手在于产业生命周期（渗透率）和行业竞争 格局（市占率）。在经济进入下行周期的时间段，在低负债经营稳健的前提下，大盘成长维 持相对高增速需要出口敞口的支持，对应企业不出海就出局，日本企业丰田是典型案例，产 业全球竞争力成为大盘成长定价的核心抓手，对应的核心研究命题是如何预判各领域龙头公 司能够在未来全球产业布局中获得巨大成功。

基于日股 90 年代的历史经验来看，对于产业全球竞争力的定价要点：具备高产业全球竞争 力（可以客观评估）+能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客 观评估）+不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰的企业+出海企业具备范围经济能力且产 品并不是单一品类。其中，对于产业全球竞争力的衡量建立在于产业全球比较优势（RCA>1） +产业全球价值链（GVC_position>0（前向参与>后向参与））为 xy 轴的评估体系当中。对 于产业产品是否为全世界的普遍需求则可以通过各国商品进出口数据对应企业产业布局来 进行评估。

对于产业全球竞争力的评估，具体包括全球比较优势以及全球价值链的综合评估。简单而言：  对于全球比较优势的评估，即产业产品在全球市场中的份额占比。一般使用贸易数据进 行衡量，从出口的角度观测某产业的显示性比较优势情况，中观层面常用显示性比较优势指 数（RCA）来进行衡量。一般而言，当 RCA 的值大于 1，某国某产业可以被认为是比其他国家 更有竞争力的。 在全球价值链地位的评估层面，对于同一产业的不同国家，主要关注最终品附加值的构 成情况；而对于同一国家的不同产业，关注的是同一产品单位内包含的增加值大小。中观层 面，对于全球价值链地位的判定一般使用 GVC 予以衡量。一般而言，若某产业最终产成品的 价值中，若来自某国的附加值越高，则该国在全球价值链中的地位越高，反之亦然。

整体而言，常见的阻碍企业顺利走出去的因素主要存在于贸易摩擦、来自海外地区的制裁以 及商贸环境、地缘关系的变化等等。从日本产业发展的历史经验来看，在该方面其代表性例 子为 90 年代的日本汽车产业。90 年代前期，日本汽车产业受日美贸易摩擦严重影响，出口 出现大幅缩减，对日系车企股价表现造成较大压制。但之后，1994 年日本对美国汽车出口自 愿限制取消，同时在海外汽车产能进一步扩张，日本汽车产业前期由于受贸易摩擦制掣的走 出去路径被重新打通，比较优势快速回暖，相关标的股价亦出现大幅提升。

90 年代日本游戏机制造亦在全球具备强竞争力，但其股价的定价并未如其他高竞争力产业 部门表现的强烈，其中的核心原因即在于需求的普遍性。90 年代，日本的游戏机制造在全球 具备有相对较强的竞争力。彼时，全球进行游戏机制造的龙头企业主要有索尼、任天堂以及 微软，其中有两家均为日企。但与汽车以及半导体相较，游戏机的需求普遍性相对较低，构 成了其相关核心标的在产业全球竞争力层面的定价空间的限制。

价格战为目前对于产业发展评估的重要考量因素。价格战的本质是一种恶性内卷，即主要通 过不断地压低价格从而达到吸引消费者与客户从而占领市场份额的行为。恶性价格战的出现 一方面会伴有企业端的毛利显著下行，对企业利润空间形成严重挤压，但一定程度上也帮助 落后产能加快出清；另一方面有时亦会伴随有产品品质的不同程度下行，最终反而会导致相 应产业竞争力的节节败退。因此，此处我们认为，对于制造业而言，在以高竞争力进行出海 之前，是否在国内已完成价格战教育并形成相对一致的认知以及产业落后产能出清，对于制 造业在产业全球竞争力逻辑下的定价尤为重要。

基于日股 90 年代的历史经验来看，对于消费股第四时代核心定价逻辑在于消费的平替。消 费平替与消费降级是两个并不一致的概念，消费平替指的是在不明显牺牲幸福感/获得感前 提下的高性价比理性消费。随着大众消费时代逐渐消解 ，90 年代日本消费的核心认知围绕 “圈层消费”展开，投资消费必须锁定对应圈层，日本企业迅销是典型案例。对应于圈层消费 的投资认知，首要是把握对应圈层的演化规律和消费特征。如果以日本第四消费时代进行研 究参照，则国内 80 后-90 后群体消费偏好和趋势更为类似，在过去 2-3 年国内新能源车、智 能家居、消费建材、品牌服饰与小家电等消费品类中成为消费平替的主要推力。 复盘 90 年代日本消费领域的定价，我们发现，消费平替为其中核心逻辑。通过对日本 90 年 代主要类别消费股涨跌梳理发现：在 1990-1999 的十年间，日本消费股出现较大涨幅的基本 均分布于平价高性价比的国牌，如平价服饰（迅销）、平价餐饮（泉盛、萨莉亚、松屋）、 平价美护（花王、FANCL）。相较之下，高端消费类的国牌遇冷，如高端体育用品、高端餐饮 （TOKYO KAIKAN）等。90 年代为日本消费平替的加速阶段，平价及高性价比为重要助推因素。

基于日股 90 年代的历史经验来看，对于消费平替定价要点：加速替代+产业容量大+高成长 性+无价格战。历史经验看，替代率在 40%-50%间为消费加速平替阶段，相关产业的核心标的 有望迎来戴维斯双击。同时，较大需求空间（经验值最低产业容量为百亿人民币以上）与高 成长性（当年与次年业绩增速均在 30%以上）有望带来更强的定价弹性。此外，价格战将对 消费平替的向上定价进程产生明显负向冲击，对于核心龙头企业主要体现在估值下杀（平均 估值端下杀 30%左右）；对于业内其余企业，则更多地体现为戴维斯双杀。待价格战结束后， 若产业整体仍处于平替加速阶段，核心龙头股价回升表现为估值修复，其余企业则需要看到 业绩的显著回暖，估值难以进一步提升。消费平替的红利期有一定期限，该定价红利期的结 束以本土拓展增速显著放缓为标志。

日本 90 年代的服装以及餐饮出现了显著的由本土品牌引领的消费平替现象，整体呈现出本 土平价品牌消费与海外高价品牌消费数据的 K 型分化。服装方面，主打性价比和低价的服装 品牌在 90 年代的日本消费者中受到青睐，服装消费观念转向简约质朴和实用主义。以此为 方向的优衣库等品牌得到市场关注，90 年代中后期销售额不断提高。而相比之下，定位高端、 单价相对昂贵的美国服饰则在日本遇冷，市场份额连续下滑。餐饮方面，日本餐饮业同样迎 来了降本增效的改革和平价餐饮的扩张。以牛肉饭为代表的日式快餐连锁店销售额连年上升，店铺数量从 1990 年的 1071 家发展至 2000 年的 2327 家，与此同时国内相对高价的进口食品 销售额有所下降。

我国的奶酪零售在 2020 年整体国产平替的加速进程体现得较为明显，该阶段龙头妙可蓝多 于当年累计涨幅高达 2.9 倍，股价上行增速显著提升。根据 Euromonitor 统计数据，2022 年 我国奶酪零售市场中，妙可蓝多市占率达到 30.0%，位居第一。从国产厂商份额与海外厂商 份额之比的观测视角，2020 年我国奶酪品类的该比值达到 0.79，之后于 2021 年再度升至 1.16。奶酪品类的国产海外比在 2020 年突破 0.7 阈值，进入国货平替加速的阶段。2020 年， 妙可蓝多整体股价累计涨幅累计达 291.63%，而在 2021 年上半年涨幅亦达 22.52%。

奶粉品类整体亦呈现出与奶酪相类似的规律，在替代率到达 40%之后的加速平替期中，股价 呈现戴维斯双击行情。在我国婴幼儿奶粉市场中，海外品牌曾一度占据主导地位。但 2021年， 我国国产婴幼儿奶粉品牌在市场份额层面对海外品牌实现了反超。从本土市场前十的销售份 额对比来看，2020 年年末，我国奶粉市场中的国产份额与海外份额之比已接近 1，其中国产 份额占比达 53%，而进口份额约为 47%。整体上我国国产奶粉在 2019-2020 年处于加速国货 替代阶段。在该时期，相关奶粉上市企业，如飞鹤、贝因美，股价均出现大幅上涨。2019 年 11 月-2021 年 1 月，中国飞鹤累计涨幅达 233.78%；2019 年 8 月-2020 年 8 月，贝因美上涨 幅度达 75.91%。而中国飞鹤在股价加速上行（2020 年）的过程中也体现了戴维斯双击的特 征。

需求空间的视角，在日本居民 90 年代的消费结构中，服饰以及食饮是重要的两项，该领域 相关的消费平替代表性标的出现了显著的股价上行。纵观日本 90 年代的消费结构，食饮消 费以及服饰消费的占比均相对靠前，体现了对于日本消费社会而言以上两类消费品较大的需 求空间，相应地在消费平替加速的背景下诞生了如良品计划、迅销、泉盛、萨莉亚为代表的 明星股。 成长性的视角，面对 90 年代日本宏观经济下行，消费板块中的药妆、食品饮料等产业仍展 现了一定的成长性，其在日本居民的消费结构比重出现了显著的提升。在美妆和服饰领域， 消费者态度逐渐由追求艳丽向实用主义过渡，舒适自然的妆容和穿搭受到广泛追捧，品质可 靠的药妆产品在民众间的适用性持续增加，在香水和奢侈品等高档消费品式微后依然保持了 较为可观的增长，出现了类如 FANCL、花王等为代表的明星股。

从成长性的维度，从历史国货平替案例表现看，国货平替加速阶段，能够有较好定价表现的 业内企业其业绩增速往往在 30%以上。国产奶酪在其 2020 以及 2021 年加速替代时期，妙可 蓝多业绩增速分别达 63.20%、57.31%，其在 2020 年股价涨幅达 291.63%。

21 世纪初，日本牛丼出现价格战现象，食其家、松屋、吉野家先后调低售价加入价格战，价 格战导致业内企业利润增速显著放缓，毛利率下行明显。21 世纪初，神户灯亭将牛丼售价大 幅由 400 日元调低至 290 日元，同年松屋亦进行相同的价格调整，之后 2001 年食其家将价格调至 280 元，吉野家亦同步调整。之后神户灯亭继续下调售价至 270 元。业内价格战使得 吉野家在 2002 年出现利润增速的显著下滑，利润同比由 46.34%降至 4.62%，之后 2003 年再 跌至-2.96%。 价格战的发生也使得相关企业定价受负面冲击，泉盛及松屋的股价直至疯牛病爆发后价格战 告终才重新回到上行通道。业内价格战的出现使得相关企业股价受影响：在 90 年代具有最 好涨幅表现的泉盛虽在价格战期间仍延续增长，但整体增速显著放缓，直至 2003 年末由于 美国疯牛病间接导致日本牛丼价格战结束，其股价在 2004 年之后方开始重新快速拉升。

扫地机器人的价格战亦带来类似的影响。2022年之后，扫地机器人业内价格战开启。2022年， 扫地机器人的各类型（激光导航产品、视觉导航产品、激光+视觉导航产品）均出现程度不一 的市场均价大幅下行，其中，激光+视觉导航产品自 2022 年年初至今价格下行 28.74%。 价格战期间估值下降导致龙头公司股价下跌，其中科沃斯（市场份额第一）主要由于估值回 调所致；而石头科技（市场份额第二）则呈现出一定的戴维斯双杀。2022 年全年，科沃斯股 价下行幅度达 51.22%，主要为估值大幅回撤所致，其 EPS 在同时期仍整体呈现增长态势；相 较之下，石头科技在 2022 年全年下行幅度达 57.17%，但在 2022 年其估值以及盈利均出现了 不同程度的下行，表现出戴维斯双杀的特征。

宠物食品也呈现了类似的情况。2019 年宠物食品市场开启价格战，各家宠物食品公司毛利率 显著下降。2019 年宠物食品市场竞争加剧，各公司纷纷加大促销力度，2019 年乖宝宠物零食 平均销售价格为 36.7 元，较上年同比下降 7.79%，乖宝宠物招股书中表示产品单价的下降系 当年国内零食促销力度较大所致。宠物食品行业三家上市公司 2019 年毛利率平均从 30.04% 下降到 25.88%，其中中宠股份仍维持小幅上升，而佩蒂股份下降幅度最大，2019 年较上年同 比-9.79%，除了原材料价格上涨的原因外，活动促销等销售费用的增长，也对毛利率水平造 成不利影响。 价格战期间龙头中宠业绩仍有韧性，主要为估值下杀，跌幅相对温和；而佩蒂股份估值和业 绩双杀。价格战期间两家宠物食品上市公司股价均有显著下行，2019 年 1 月-12 月，两家公 司规模差距不大，龙头中宠主要呈现估值下杀，业绩相对佩蒂股份仍有韧性，其跌幅相对温 和，最大回撤 32.96%；对比之下佩蒂股份出现戴维斯双杀，价格战期间最大回撤达到 56.81%。 价格战后续股价的回升主要取决于业绩是否回暖。2018-2020 年中宠股份毛利率维持小幅上 行，2019-2021 年收入年复合增速达 29.58%，价格战结束后估值和业绩双增推动股价较快回 升；而佩蒂股份在价格战期间毛利率下滑严重，后续业绩增速未跟上，价格战结束后股价中 枢延续下行趋势。

日本服饰的国货平替加速红利期整体在 21 世纪初接近尾声，彼时的直观体现在于其本土店 面扩张速率显著放缓，国内业务拓展开始有所乏力。21 世纪初，优衣库国内业务扩张开始出 现乏力，其 2000 年以来国内店铺数量增速持续边际下滑。同时，彼时优衣库营收也有所下 滑，2002 年和 2003 年分别同比下降 18.38%和 11.68%。

基于日股 90 年代的历史经验来看，日本科技股的定价是最闪耀的明星，核心逻辑在于美股 映射。90 年代是美国为主导以 PC 互联网浪潮为标志的新一轮技术革命发生的重要时点，后 续出现类如微软、谷歌等知名互联网巨头。在本次的科技浪潮中，由于在软件发展方面的不 足，传统硬件制造强国日本并未顺利乘上此次科技浪潮的东风。但在 90 年代日本股市，与 互联网科技浪潮相关的标的却具有最高的平均涨幅，其中美股映射的软件股涨幅要明显强于 硬件股，同时定价对于业绩兑现相对宽容，映射逻辑远强于基本面逻辑。对于科技股的投资两大要点：1、资本市场单纯围绕科技如何定价？2、哪些企业会被淘汰，谁是下一个谷歌？ 具体参考安信策略科技成长产业主题投资“一定价-两大波-三要素-四阶段”方法论。 美股映射是 90 年代末期日本科技股定价的主要逻辑。美股市场作为一个相对成熟的市场， 在重要的技术创新方面对全球的其他市场有相对明显的影响。尽管在 20 世纪末的 PC 互联网 浪潮中日本很少有具备顶尖竞争力的互联网科技公司，但仍能享受美国科技产业层面的映射 效应。美股对日本科技股的映射路径大致可以分为三种：产业链映射、竞品映射和次生映射。

基于日股 90 年代的历史经验来看，科技股的美股映射前期上涨行情主要由预期驱动，后期 行情并非主要集中在业绩兑现的科技企业上，整体与基本面相关性较低。从行情节奏上看， 呈现涨幅先后排序为：产业链映射（例如苹果与立讯精密的关系）→竞品映射（例如微软与 中国软件的关系）→次生映射（例如苹果与互联网+的关系），平均涨幅高低为次生映射>竞 品映射>产业链映射。此外，科技股美股映射行情滞后美股约 1 个季度，之后同步性较高。 即若美股对应领域见顶回落时，则随之回落；若出现美股持续上涨或者业绩超预期，则对应 映射国科技股能继续上行。

20 世纪末 PC 互联网行情定价空间次生映射>竞品映射>产业链映射。将日本在 90 年代末期 的 PC 互联网行情中的主要公司涨跌幅按细分行业分类整理和对标，整体上从统计角度看， 日本 90 年代科技股美股映射中，三种映射逻辑的平均上涨幅度排序分别为：次生映射 （2599.47%）>竞品映射（762.24%）>产业链映射（680.05%）。 日本硬件与设备公司在产业链中的参与度不足导致产业链映射定价偏弱，而次生映射则拥有 更为积极的定价。产业链映射逻辑往往涉及硬件制造的全球竞争力。在 PC 互联网浪潮中，并 没有发展起来具有全球影响力的互联网科技公司，同时伴随着日本在 90 年代科技硬件侧面 临的成本压力以及软件压力，日本上游硬件与设备公司竞争力出现了一定程度的边际下滑， 在 PC 互联网产业链中的参与度一般，因此产业链映射路径下日本企业定价表现相对偏弱。 而相比而言，次生映射的路径更广泛，想象空间大，PC 互联网的发展给游戏、媒体等产业都 带来了新的变革机遇，体现了更大的定价幅度。

从整体的角度，作为 90 年代 PC 互联网浪潮中的技术主导国，美股率先开启上行行情。受美 股映射影响，90 年代末，日本信息科技类标的应声上行，但启动时间晚于美股，后续涨跌趋 势高度相关。从美股映射的角度看日股互联网科技行业，日美市场表现上呈现相对较高的相 似性，东证 TOPIX 信息与通信指数开始上涨时间（1999 年 3 月）晚于纳斯达克指数，滞后约 5 个月，下跌启动时间（2000 年 2 月）则早于纳斯达克指数约半个月，信息与通信指数在上 涨期间涨幅最高达 254%。美股互联网科技相关的软硬件核心标的在 1998 年 9-10 月率先上 涨，随后依次按照产业链映射和竞品映射的路径带动日股相应标的走高。在核心互联网科技 企业有明确上涨趋势后，受益于 PC 互联网蓬勃发展的大环境，美、日传媒、娱乐、互联网零 售等产业相应上涨。

产业链映射逻辑中，日本公司主要参与 PC 产业链上游组件制造环节。产业链映射是指日股 公司位于美股核心公司的产业链上，这类映射的特征是行情启动较早，通常紧跟在美股核心 公司之后上涨，且盈利兑现的确定性相对较强，缺点在于容易受制于核心公司和海外的各项 政策。全球 PC 销量在 90 年代后期高速增长，1996-2000 年复合增长率达到 17.4%，但在 21 世纪初，互联网泡沫衰退后增速边际下滑。PC 作为互联网泡沫时期的最主要的实体，是网络 式产业链的先驱，由涉及不同领域的公司组成。PC 产业链包括研发、制造、组装、分销和销 售四个环节，其中在组件制造环节，主要包含存储、半导体、主板、面板等细分，彼时的日 本公司为半导体、面板等零部件的主要供应商。 产业链映射启动时间滞后时间短，部分环节可能会早于整个互联网科技产业的大规模股价兴 起。以互联网泡沫期间 PC 领域核心公司惠普和向 PC 产业链提供包括芯片和面板的综合电子 产品制造商东芝为例，个股启动次序为：惠普（1998.9.1）——东芝（1998.9.14），该产业 链映射的启动时间滞后约两周，两者在 2000 年 3 月底股价回落，期间股价保持高度正相关， 上涨行情期间惠普和东芝分别上涨 145.78%和 87.66%。

竞品映射行情启动时间位于产业链映射之后，在美股对标公司有明确上行趋势后，日股开启 上涨行情。竞品映射是指日股与美股核心公司对标的公司，其业务范围和商业模式与美股核 心公司比较接近，这类映射的行情启动时间位于产业链之后，市场需要时间去挖掘国内拥有 同样成长潜质的标的，优点在于如果相关政策和技术成熟，这类映射的公司成长空间很大， 缺点在于公司发展可能不及预期。美股 Check Point 和日股趋势科技（Trend Micro）都是领 先的网络安全软件供应商，个股启动次序：Check Point（1998 年 10 月）——趋势科技（1998 年 11 月）。在日股趋势科技启动上涨之时，美股 Check Point 涨幅已达 82%。互联网泡沫行 情上行期间，Check Point 和趋势科技的最大涨幅分别为 2053%和 2140%。

泡沫行情前期，次生映射下无业绩企业在美股映射下也能出现上行行情，但若有业绩兑现整 体涨幅将更优。尽管互联网泡沫时期任天堂财务业绩不佳，1999-2001 年营收增速分别为 +7.14%、-7.36%和-12.84%，但在泡沫期间（1998 年 10 月-2000 年 2 月）仍然实现了 82.92% 的涨幅；而在美股次生映射下，像科乐美等业绩表现良好的公司多数实现了自身股价翻倍， 1999 年科乐美营收增速 26.54%，同年上涨 729.55%。

软件与服务产业为日本 90 年代美股映射的典例，其定价对业绩容忍度高，整体定价空间与 业绩表现关系不大。90 年代末日本软件与服务公司业务主要涉及 IT 服务、数据处理、网络 安全等，统计日本软件与服务主要公司 1999 年的业绩与股价表现之间的关系，可以看出在 PC 互联网泡沫中整体上股价拔升幅度与业绩表现之间仅有微弱正相关关系，其中低营收增速 也能有较高涨幅，映射逻辑显著强于基本面逻辑。

此外，互联网泡沫行情中，美股映射下日股的定价空间与对应美股标的涨跌幅有正相关关系。 涨幅高的美股核心公司在映射到类似业务模式的日股标的上时，通常能带动日股公司定价相 应大幅拉升，美国网络安全软件公司 Check Point 和其在日股中对应的趋势科技，在大盘上 涨的 1998 年 10 月-2000 年 2 月中均有超过 1500%的涨幅。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）