CF40观察｜为什么要关注发展中国家的主权债务问题？

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近十多年来，发展中国家正面临自上世纪90年代以来增长最快、也是有史以来规模最高的债务浪潮，而偿债能力和债务消化能力大幅下滑。近两三年来，发展中国家债务总量和成本攀升压力尤巨，违约风险大大增加。2020年以来，全球爆发的主权违约事件多达过去十年之和。

从发展中国家主权债务的演变图景来看，近半世纪以来，发展中国家的债权人结构呈现出三大演变趋势：一是从官方债权人向私人债权人演变，二是融资形式从主权贷款向主权债券演变，三是官方双边债务的持有方从巴黎俱乐部成员国逐步向新兴债权国演变。前两个趋势在近十年变化较为明显，第三个趋势从上世纪90年代初就已开始，并在近三十年持续深化。

近二十年来，我国向发展中国家提供的双边官方和商业贷款规模不断增长。世行数据显示，中国目前是发展中国家最大的双边债权国。发展中国家的主权债务问题对我国比较重要，考虑到国际上要求中国加速参与主权债务重组的压力日趋加剧，如何参与债务谈判并协商相对公平的成本分担，如何在帮助债务国恢复偿债能力的同时兼顾好我国海外资产收益等问题，应是下一步关注的重点。

* 本文作者系中国金融四十人研究院杨悦珉。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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近十几年来，发展中国家主权债务余额持续攀升。特别是近两三年来，在新冠疫情冲击、通胀大幅飙升和主要货币国进入紧缩周期等多重冲击下，发展中国家主权债务违约风险急剧上升。新一波的债务危机正成为各方重要关切，发展中国家的主权债务风险管控和治理再次被提上议程。

目前，乍得、埃塞俄比亚、赞比亚、加纳先后在G20框架下申请债务重组，安哥拉和加蓬等国的债务违约隐患也在不断上升，更多发展中国家的重组需求引发各界关注。我国作为当前发展中国家双边官方主权债最大的债权国，利益相当攸关。如何看待全球发展中国家主权债务的整体图景？如何看待我国面对的形势和挑战？对于这些问题的理解也是进一步认识主权债务重组、国际债务治理等问题的重要前提。

国际货币基金组织（IMF）2014年发布的《公共部门债务统计——编制者与使用者指南》报告指出，“主权债务（Sovereign Debt）”是指由国家政府依法签约的债务，此概念通常被金融市场和财政分析人员采用。

不同于“公共部门债务（Public Sector Debt）”根据机构单位进行分组（如表1所示），“主权债务”通常根据职能进行界定。通常情况下，“主权发行人”是对债务证券所在辖区（被认可辖区）实际行使基本权利的政府（通常为国家政府或联邦政府）。主权代理机构发行的债务（在金融市场上通常称为“准主权”）也属于主权债务，前提是该主权明确代表他们提供担保或签订合约。这些代理机构可以包括州政府和地方政府、中央银行或其他国有公司等。但从实际覆盖范围来看，主权债务与公共债务存在较高的重合度，甚至通常被相提并论。

*深色部分是产生公共债务的具体部门。其中，一般政府（广义政府部门及其分部门）包括中央、州、省、地区、地方政府，以及社保基金等；国有金融公司包括受广义政府单位或其他国有公司控制的所有居民金融公司；国有非金融公司包括广义的政府单位或其他国有公司控制的所有居民非金融公司。

此外，在讨论主权债务时，也需要对“外债”和“内债”予以区分。世界银行将“外债（External Debt）”界定为“一个经济体的居民欠非居民的实际现有（而非或有）负债的未偿金额”。主权外债主要指一国的主权和准主权发行人在国际金融市场，面向国际投资者，依据国际通行法律开展融资活动而引起的债务。对应地，主权内债则是指一国在其国内金融市场，面向国内居民，依据本国法律开展融资活动引发的债务。

相较而言，一国政府对内债的清偿力较强，政府甚至可以通过增发货币偿债，违约概率相对较小。即便发生违约，由于参考的是国内法，处理起来也比较方便。而在外债方面，一国的清偿力与外汇储备充足性、国际收支状况等直接挂钩，违约概率较高。同时，债权人背景多元，这也使得融资活动参考的法律依据较为复杂，通常较难处理，这也是探讨主权债务重组问题的主要动机。鉴于此，本文将侧重对主权外债，而非广义层面的主权债进行探讨。

在指标层面，世界银行的国际债务统计（IDS）将外债分为四种基本类型，包括公共外债与公共担保的外债存量（PPG）、无担保的私人外债（PNG）、IMF信贷和SDR的分配、长期债务的拖欠利息。考虑到主权和准主权发行人都隶属于公共部门，而且对于发展中国家通常也多为主权发行人才能在国际市场上获得融资，PPG通常被用来作为发展中国家主权外债的衡量指标，也是下文的分析中采用的主要指标。

从主权债的分类来看，除了基于发行人的职能进行划分，通常也会基于债权人类型、借贷方式等依据，将主权债划分为不同的类型。

从债权人类型来看，主权债的债权人可大致分为官方债权人与私人债权人两大类。进一步来看，官方债权人又包括双边官方债权人和多边官方债权人。前者包括各国央行和政府等国家主体，也包括官方出口信贷机构和政策性银行等；后者涉及世行、国际货币基金组织、区域性发展银行等多边组织。

私人部门债权人包括商业银行、债券持有人，以及其他私人债权人（如供应商、贸易债权人、承包商、企业，甚至家庭和个人等）。其中，债券持有人大多为资产管理机构，具体包括养老基金、保险公司、捐赠基金、共同基金、对冲基金等。

从借贷方式来看，主权债主要分为贷款和债券两大类。贷款通常由双边安排，或是通过一个多家贷款机构组成的银团安排。官方债权人主要提供低息或无息贷款（这类贷款通常被称为官方发展援助类贷款，即ODA贷款），商业银行主要提供市场定价的贷款（非ODA贷款）。

主权债券的标准化程度更高，可被大量债权人同时持有。机构投资者通常在一级市场以票面价值（或接近票面价值）的价格购买主权债券，并持有至到期日，或在二级市场以实时价格将所持债权出售给其他投资方。国际评级B-通常是一国在国际资本市场发行主权债券的最低评级。

近十多年来，发展中国家正面临自上世纪90年代以来增长最快、也是有史以来规模最高的债务浪潮。

二战以来，发展中国家经济体经历了四波债务高峰，并纷纷转化为债务危机。第一波浪潮出现在1970-1989年，最终演变为拉美和非洲等发展中国家的债务危机；第二波浪潮出现在1990-2001年，主要表现为东亚金融危机，以及俄罗斯、阿根廷、土耳其的债务危机；第三波浪潮出现在2002-2009年，主要表现为欧洲和中亚国家的债务危机。2010年之后，发展中国家迎来了第四轮债务浪潮，不仅债务规模达到史上之最，债务增速也相对较快，引发了国际组织对爆发新一轮主权债务危机的担忧。

图1显示，至2021年，发展中国家的外债规模已突破9万亿美元的历史高位，2010-2021年间的平均增速为9.7%。其中，主权外债规模也达到3.5万亿美元的历史峰值，12年间的平均增速高达10.2%，而在前两次债务浪潮（1999-2001、2002-2009）中，发展中国家主权外债的年均增速仅为2.5%和2.0%。

来源：世界银行国际债务数据

与此同时，发展中国家的偿债能力持续下降。从图2可以看到，近十多年来，发展中国家的债务负担日趋加重。其中，短期外债占外汇储备和出口的比重几乎翻番，偿债率（外债还本付息占出口比重）也从十年前的不到10%，上升至近年来的15%左右。

从债务消化能力看，发展中国家的财政赤字占GDP比重日趋加深，GDP增速显著下滑；拉美和非洲的经常项目则常年逆差，创汇能力较弱。这些也是加剧发展中国家主权债务风险的内部根源。

来源：世界银行国际债务数据

来源：Wind数据库

来源：Wind数据库

第一，债务总量急剧攀升。新冠疫情暴发后，广大发展中国家财政收入下降，但社会和医疗需求急剧增加，债务规模迅速攀升。根据世界银行国际债务数据，2020和2021年，发展中国家外债总规模占GDP的比重较疫前三年分别高出2.4和2.6个百分点。其中，官方对外债务增长相对较快。

发展中国家还通过加大主权债券的发行以支持财政支出的扩张。根据国际经合组织（OECD）2022年的《主权债务展望》报告，新兴和发展中经济体（EMDE）在2020年发行的主权债券规模高达3.5万亿美元，较疫情前三年的年均发行量高出35%，2021年的发行量与2020年大致相当。

第二，发展中国家的债务成本也急剧攀升。一方面，发展中国家发行主权债券的成本较高，疫情后债务质量持续恶化。根据OECD最新的《主权债务展望》报告，疫情暴发后，主要发展中国家与10年期美债息差大幅飙升，虽然2020年下半年有所回落，但2021年之后又再度回升至高位。从发展中国家的主权信用评级来看，2020年3月疫情之后，EMDE主权国家评级被下调的次数达到创纪录的59次。虽然2021年主权信用评级被下调的国家大幅减少，但上调的数量也未见提升。

数据来源：OECD

另一方面，发达经济体利率中枢抬升和汇率升值，导致以主要国际货币计价的发展中国家债务成本上升。近两三年来，发展中国家的外币计价的外债比重明显回升，但其本身存在风险对冲不足的问题。在主要经济体激进加息和汇率升值背景下，发展中国家风险敞口急剧扩大，债务成本进一步攀升。

数据来源：Wind数据库

*注：根据基金组织的数据公布特殊标准（SDDS）债务报告模板中69个新兴市场与发展中国家的外债总额头寸相关数据进行计算。

债台高筑和成本攀升导致发展中国家主权债务的违约风险大大增加。如图6所示，2020年1月至2023年3月期间，共爆发了14起主权债务违约的独立事件，涉及9个不同主权国，几乎是过去十年之和。

信息来源：FT、惠誉

从惠誉公布的评级记录来看，2023年初，新兴市场主权评级的均值跌至“BB-”的历史最低水平。其中，黎巴嫩、赞比亚、苏里南、斯里兰卡、白俄罗斯和加纳的外汇长期评级（LTFC）先后被下调至“限制性违约（RD）”。另有8个国家的外汇长期评级在“CCC+”或以下，9个在“B-”级。

此外，在发展中国家债务水平和成本齐升背景下，发展中国家的债务积压隐患也日趋突出。以斯里兰卡为例，该国在正式违约前，71%的财政支出用于偿还债务，这不仅大大限制了公共支出的空间，也对私人投资形成一定的挤出效应，不利于经济增长。

为帮助发展中国家更好地恢复偿债和增长能力，主权债务重组议题重新回归国际舞台，并成为国际社会面临的一项重要且紧迫的事项。

发展中国家债权人结构主要呈现三大演变趋势：一是从官方债权人向私人债权人演变，二是融资形式从主权贷款向主权债券演变，三是官方双边债务的持有方从巴黎俱乐部成员国逐步向非巴成员国演变。对应第四波债务浪潮，前两个趋势在近十年变化较为明显，第三个趋势从上世纪90年代初就已开始，并在近三十年持续深化。

第一，发展中国家主权债从官方债权人主导逐步过渡至私人债权人主导。官方债权人在所有债权人中的占比近50年来总体呈下降趋势，从1970年75%的高位至2021年降至37%。与之相应的是，私人债权人占比近50年来总体呈上升趋势，特别是近十年来扩张趋势明显，2010年之前，私人主权债占比基本不及一半，但至2021年已超六成。

来源：世界银行国际债务数据库

*主权债指标为公共及公共担保债务（PPG）的DOD口径

第二，发展中国家主权债早先以贷款为主，近十年来主权债券异军突起，并与主权贷款规模几近相等。近50年来，以发放贷款为主的传统债权人，包括官方多边和政府债权人、商业银行等规模逐渐萎缩，特别是近十年来下降幅度高达20个百分点。同期，债券已逐步成为国际投资者为发展中国家提供主权融资最主要的形式。

2021年，全球债券持有人所持主权债规模已达到1.7万亿美元，在所有主权债存量中的占比高达49%。而在上世纪90年代之前，债券持有人在发展中国家主权债务的海外债权人结构中，占比从未超过10%。

拉美债务危机爆发后，部分发展中国家得以通过发行现值更低的主权债券，来置换所欠发达国家债权人的大量贷款债务。这也解释了上世纪90年代以来主权贷款与主权债券之间此消彼长的趋势。

来源：世界银行国际债务数据库

第三，发展中国家官方双边债权人从巴黎俱乐部成员国向新兴市场债权人演变。巴黎俱乐部作为全球官方双边债权人重要的协调机制，覆盖了发展中国家早期最主要的债权国。截至2021年末，其共有22个正式成员，除俄罗斯和巴西外，均为发达国家。但近30年来，巴黎俱乐部成员持有的主权债份额快速下降，在全球官方双边债权人结构中的占比从接近一半，至今已下降至略高于10%的水平。

该趋势主要由三方面的因素推动：

一是巴黎俱乐部成员国进行的大规模减债。特别是上世纪90年代中后期，发达国家债权人通过重债穷国（HIPC）倡议，对以非洲国家为主的发展中国家债务国实施了较大幅度的存量债务减免。

二是发展中国家双边官方债权人海外借贷的大幅扩张。上世纪90年代后，发展中国家在经历了大规模的双边和多边减债后，面临严格的借贷限制，难以满足国内的发展需求。在此背景下，非巴黎俱乐部债权人逐步成为发展中国家债务国重要的融资来源。

三是主权债券市场的兴起，进一步削弱了众多债务国向官方债权人特别是巴黎俱乐部债权人贷款的意愿。

来源：世界银行国际债务数据库

*巴黎俱乐部成员国按官网所列的22个永久成员国进行统计（截至2023年3月6日），包括澳大利亚、奥地利、比利时、巴西、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、荷兰、挪威、俄罗斯、西班牙、瑞典、瑞士、英国、美国

近二十年来，我国向发展中国家提供的双边官方和商业贷款规模不断增长。根据世界银行国际债务统计（IDS）的数据，截至2021年，我国所持发展中国家主权债规模接近1800亿美元，目前也是发展中国家最大的官方双边债权人，并已超过巴黎俱乐部成员国（如图10.2所示）。

注：截至2021年，日本是巴黎俱乐部中持有发展中国家官方双边债务最多的成员国，其份额为25.3%，我国为32%。但在发展中国家所有主权债权人之中，根据世行IDS数据，我国目前是发展中国家第五大债权人。排在之前的债权人分别为债券持有人（49%）、多边贷款人（Multiple Lenders，7.4%）、世界银行国际复兴开发银行（IBRD，6%）和国际开发协会（IDA，5.2%）。

双边官方贷款也是我国最主要的债权类型。2021年，我国官方持有的发展中国家主权债占比高达83.4%，同期我国商业银行和非银私人部门的持有份额仅为15.5%和1.1%。IDS公布的数据或许未必准确，从下文可以看到，其与一些国家政府公布的外债数据存在一定的出入。但考虑到IDS数据标准化程度较高，便于横向和跨国对比，故作为观察和分析我国所持发展中国家主权债务基本情况的参考依据。

版面编辑：宥朗｜责任编辑：宥朗

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