【每周鉴读·第85期】日本央行的“黑田十年”

黑田东彦在日本央行抗通缩史上留下了浓墨重彩的一笔。

4月8日，黑田东彦带着没实现稳定通胀的遗憾卸任，结束了其十年的任期，日本央行的“黑田时代”正式落幕。

作为日本央行史上在任时间最长的行长，黑田创造并留下了丰富的政策遗产，日本经济在QQE和YCC政策的尽头迎来了曙光。

4月21日，日本财政部前副部长、东京国立政策研究所高级教授Takatoshi Ito在世界报业辛迪加网站（Project Syndicate）发布了一篇专栏文章，回顾了黑田东彦从2013年至今取得的成绩，并盘点了其在应对通缩时推出的种种创造性政策工具。

随着日本央行任期最长的行长黑田东彦在本月离职，日本央行迈入了一个崭新的时代。由于黑田在战胜通货紧缩和恢复经济活动方面的成功，日本长期表现不佳的经济现在看到了曙光。

4月8日，黑田东彦在日本央行的十年任期结束，他也是日本央行142年历史中任职时间最长的行长。当他被任命时，日本经济面临的迫切问题是通缩，十五年内平均通胀一直为负值，这意味着经济表现长期低于其潜力。

此外，许多出口商当时正承受着日元飙升带来影响，2011年10月日元汇率达到1美元兑75日元，而在全球金融危机之前，2007年6月日元汇率为1美元兑124日元。

自此至今，黑田创造并留下了非凡的遗产。在引入非常规货币政策以提供大规模的经济刺激后，他使用通胀目标框架来指导和改善其范围。最终，日本告别了通缩时代，经济活动有所回升，实际GDP超过了潜在增长，失业率在新冠疫情前夕降到了历史低点。

任命黑田为央行行长是个异乎寻常的选择，因为黑田既不是日本央行的内部官员，也不具备日本财政部银行方面的工作经验。黑田在担任亚洲开发银行行长的时候，接到了安倍晋三的电话，他要求黑田担任日本央行行长。

安倍晋三在2012年12月就任首相后，正在寻找一个能够跳出常规模式思考的人。安倍晋三决心要结束通货紧缩，希望日本央行采用“通胀目标框架”（安倍经济学“三支箭”的第一支）。为了解决通缩并使经济朝着2%的通胀目标发展，安倍晋三在2013年3月任命黑田为日本央行行长。

2013年4月时，黑田宣布了一项超预期且规模庞大的资产购买计划。日本央行在一份声明中宣布，将尽快实现消费者价格指数(CPI)同比上升2%的物价稳定目标，计划在两年左右时间内完成。

为了达此目的，日本央行在数量和质量上双管齐下地执行新一轮货币宽松。央行将在两年内把货币基础、所持日本国债余额以及交易所交易基金(ETF)余额扩大一倍，并将所购日本国债的剩余期限平均延长一倍以上。

随着这一消息宣布，日元立即贬值，股市急剧上升。黑田通过量化与质化宽松（QQE）追求2%通胀率的大幕就此拉开。

在黑田的QQE政策下，日本央行试图迅速扩大资产负债表，来应对美联储和其他西方央行实施的扩张性QE政策，以扭转日元升值和通货紧缩恶化趋势。

这一政策发挥了作用，日元继续下跌，在经济强劲增长背景下，通胀率上升到零以上。到2014年3月，总体通胀率已经上升到1.5%以上，2%的目标似乎已经近在咫尺。

然而，随后经济增长开始动摇，一些分析师将这一问题归咎于安倍政府在2014年4月提高消费税。国际油价在2014年下半年急剧下降，影响了日本国内的物价。

黑田在2014年晚些时候得出结论，需要额外的刺激措施，10月日本央行宣布了额外的QQE措施，将每年购买政府债券的金额从50万亿日元增加到80万亿日元。2015年，日本经济增长仍然停滞不前，通胀率回落到零左右，部分原因是能源价格下降。

这时，黑田需要另一种工具来刺激经济，2016年1月他推出了负利率政策。虽然欧洲央行已经深入到负利率领域，但这对日本央行来说是史无前例的。

认识到这一点，黑田和他的团队精心地设计了负利率政策，以避免央行存款面临损失。-0.1%的利率只适用于新存入的超额准备金，而现有的超额准备金（利率为0.1%）将被保留下来。

此外，在几个月后，新的-0.1%利率的存款将被转移到0.0%利率的类别。然而，虽然负利率会刺激银行房贷，但三级利率结构会限制商业银行的整体利息负担。

在这种情况下，日本央行在毫无暗示的情况下宣布了“负利率”这一惊喜，市场做出了相应的反应。

虽然日本央行的政策利率实际上只下降了10个基点，但债券市场十年期国债利率下降得更厉害，收益率曲线（短期和长期债券收益率之间的差）变平了，在2016年和2017年的某些日子里甚至出现了倒挂，这被普遍认为是经济衰退的前兆。

收益率曲线的平坦化招致了日本三家大型银行以及许多地区银行的抱怨，这些银行依靠到期收益率差来盈利。自担任行长以来，黑田东彦首次受到抨击，批评者认为对银行利润的打击将破坏整个金融系统的稳定。

黑田东彦扛着压力坚持了下来，2016年9月，他推出了另一种非常规政策工具：收益率曲线控制（YCC），即央行以特定期限为目标，然后根据需要买入或卖出这些政府债券，来将收益率保持在指定范围内。

YCC的意义在于控制长期利率（日本十年期债券利率）和隔夜利率，也就是传统的政策利率。在新的YCC框架下，日本央行十年期利率的目标被设定为0%，范围为正负10个基点。

回顾过去，日本央行采用YCC似乎有三个主要原因。首先，回应“金融不稳定”的批评，YCC可以确保收益率曲线不会再次倒挂。其次，由于长期利率对住房和固定投资更为重要，试图直接控制长期利率，而不是通过短期利率间接影响，是有意义的。长期利率保持在低位被认为是支持经济复苏和实现2%通胀目标的关键。第三，通过设置范围足够宽的十年期利率区间，日本央行可以依靠市场信号效应，不一定需要购买长期债券。因此，通过采用YCC，日本央行有效地从QE转向了以两个利率为目标的制度，这反过来又允许更顺利地从QE过渡。

此后几年中，日本央行在2018年7月将YCC目标范围提高到20个基点，然后在2021年3月提高到25个基点，没有引起市场的太大反应。它还逐渐减少了购买债券的数量，但从未宣布Taper，这其实是所谓的“隐形Taper”。

除了YCC之外，黑田在2016年9月引入了另一个工具。这隐含在他的声明中，即日本央行的通胀目标制将允许“超调”。

在关于这个问题的学术讨论中，人们几乎一致认为，2%的目标并不意味着每个月都要达到2%的同比通胀率。相反，2%应该被视为商业周期过程中的平均数，或者说是中期目标。当经济活动强劲时，通胀率超过2%是很自然的，而在经济衰退时，通胀率就会下降。

由于日本的通胀率长期低于2%，黑田强调，即使通胀率最终上升到2%以上，他也会保持耐心，继续实施货币政策宽松政策。这种情况最终在2022年下半年确实发生了，但值得一提的是，黑田在六年前就预测到并宣布了他的应对方式。

学术界也普遍承认，虽然央行的主要目标是在中期内将通胀率保持在目标附近，但就业和GDP等经济指标也很重要，应该成为决策者的评估因素。虽然美联储和其他一些中央银行有明确设定通胀和就业目标的双重任务，但其他中央银行更隐蔽地受制于预期。

就日本央行而言，《日本银行法》第二条规定：日本银行的货币和货币管制应旨在实现物价稳定，从而有助于国民经济的健康发展。大多数人会把这理解为双重任务，或学术文献中所说的“灵活的通货膨胀目标”。

到2019年，日本实体经济的整体活动已经变得相当强劲。潜在GDP和实际GDP之间的差距已经缩小，就业已经扩大，特别是在妇女和老年人中，当时出现大量的劳动力短缺的报道。从许多指标来看，实体经济似乎有过热的危险。然而，奇怪的是，虽然通货膨胀率有所上升，但并没有接近2%。

低通胀率被归结为低通胀预期和工资增长乏力，工资没有增长是因为实际通胀率仍然很低，而实际通胀率仍然很低是因为公众已经适应了长期的低通胀时代。

从完成日本央行隐含的双重任务来看，这种情况未必是坏事。但随后在2020年和2021年上半年出现了新冠引发的经济衰退，这对经济活动和通胀率都很不利。即使在2021年下半年复苏到来，经济恢复也是缓慢的，日本仍然没有恢复到新冠之前的GDP峰值。

到2022年下半年，能源和食品价格暴涨等外部因素，终于将日本的通胀率推到了2%以上。日本总体通胀率在2022年4月上升到2%以上，并在2023年1月攀升到41年的高点4.3%；同时，核心通胀率（不包括新鲜食品和能源价格）在2022年10月上升到3%以上，并在2023年1月达到4.2%。

尽管如此，但日本的通胀率仍远远低于美国（8%）或英国（10%）。在这些经济体和欧元区，央行以行动回应了2021年落后于通胀曲线的指责，大幅提高政策利率。

相比之下，日本央行在整个2022年维持QQE和YCC，黑田的目标是稳定地实现目标通胀。直到2023年1月，日本央行对2023年通胀率的预测仍然低于2%，高于2%的通胀率不会稳定维持。

随着美国和日本之间的利差扩大，日元对美元开始贬值，从2022年1月的115日元大跌至2022年10月的150日元。汇率的下滑只有在财政部进行大规模干预，卖出美元，买入日元时才结束。

随着日元贬值和进口价格在2022年下半年上升，对黑田“耐心”的批评声越来越大。食品、燃料和电力等经常购买的物品的通胀率的增速远远超过核心通胀，引发了消费者的不满。

2022年下半年，YCC上限面临着更大的挑战，当时日本央行被迫以0.25%收益率购买无限量的10年期日本国债。随着日本央行购买债券的压力越来越大，其资产负债表上持有的未偿还政府债券的份额上升到50%以上。更重要的是，十年期利率的收益率曲线开始扭曲，表明十年期债券市场正在失去其价格发现的功能。

为了缓解市场压力，日本央行在12月宣布，将YCC区间扩大到50个基点。黑田急忙解释说，这样做的目的是为了维持市场运作，而不是为了表明退出政策或转向货币政策收紧。

此后，批评的声音越来越大。一些评论家认为，日本央行已经严重扭曲了债券市场，以至于最终退出YCC将变得更加困难。其他人则谴责日本央行在其他央行迅速放弃负利率和QE时，面对日元贬值无所作为。黑田反驳称，YCC的好处超过了其“副作用”。

这个观点的真实性无疑部分取决于个人的观点（或投资组合）。但是，黑田东彦在长达十年的任期内，可以说取得了“三大成就”。首先，他在应对不断变化的市场环境时展现出创造性，最终揭示了非常规货币政策工具箱的深度和广度。当他加倍强调灵活的通胀目标时，很好地向市场和公众解释了这种框架的重要性。即使实现2%稳定通胀目标尚未完成，这对于击败通货紧缩至关重要。最后，他的政策在新冠危机之前极大地促进经济活动强劲复苏。

虽然稳定地实现2%的通胀率仍存不确定性，但近期有一些令人鼓舞的迹象。由于供应方面和外部因素，特别是能源和食品价格的高涨，工资价格的僵局现在已经打破。今年的“春斗”（加薪季节）应该超过对近期通胀，建立一个新的平衡点，即2%的通胀和3%的工资增长。事实上，许多公司工资涨幅超过了3%。

这意味着在QQE和YCC的尽头迎来了曙光，实现2%通胀目标的任务现在由现任行长植田和男以及其副行长内田真一和冰见野良三组成的新团队负责。植田是东京大学的前经济学教授，1998年至2005年曾担任日本央行日本央行审议委员。在美联储副主席费希尔的指导下，他获得了麻省理工学院的博士学位，是一位训练有素的宏观金融经济学家。植田和男也是日本央行史上首位经济学家出身的行长，他在数据分析方面的知识应该有助于指导央行实现2%的通胀目标。