制造业专题报告：国企有望迎来中国特色估值重塑

（报告出品方：海通证券）

机械设备板块国/央企及公众企业数量占比超两成，总市值占比达到 33%。以中信 证券行业分类为依据，截至 2023 年 3 月 11 日，剔除集体企业和其他企业，我们选取 585 家上市公司对整体机械行业板块进行分析：A 股两成以上机械设备企业为国企背景， 细分行业中，纺织服装机械、工程机械、核电设备、矿山冶金设备、油气装备等子行业 的国央企比例均在 30%以上。从市值来看，央企、地方国有企业和公众企业总市值占比 达到 33%，国有企业成为机械设备板块的坚实力量。

国有企业 2016-2021 年营业收入、归母净利润实现较快复合增长。以平均数为度量， 2016 -2021 年国企、央企及公众企业营业收入规模从 54.7 亿元增长至 100.2 亿元，近 五年复合增速为 12.88%；2022Q1-Q3 营业收入平均值为 69.8 亿元，同比-1.68%；归 母净利润从 2016年的 0.9亿元增长到 2021年的 4.1亿元，近五年复合增速达到 36.44%； 2022Q1-Q3 归母净利润平均值为 3.5 亿元，同比-11.47%。

国企/央企承担重要任务，战略定位明确。我们梳理看到，国企/央企在工程机械、工业 母机、油服装备、培育钻石、流程工业/重型装备、检验检测、工业机器人、煤机、轨交装备、 叉车、锂电设备、激光设备等子行业中均有分布。

机械板块估值处于历史较低分位，从企业属性来看，国央企估值普遍偏低。复 盘 2010-2023 年 3 月 15 日机械设备板块估值，3 月 15 日估值处于 PE 16.62%、 PB 20.63%低分位数，近几年估值持续下滑。对比国央企估值与民企估值，剔除负 值后，国企 PE（TTM）由 2015 年高点的 97 倍下滑至 2023 年 3 月的 23 倍左右， PB 从 2015 年的 4.5 倍左右下滑至 3 月 15 日的不足 2 倍，整体估值下滑走势与民 企类似，但估值显著低于民企。

机械板块中，国有企业长期估值偏低，我们认为有以下三大原因。其一，国有企业 经营效率低于民企。从盈利能力来看，以平均值为度量，2016 年以来，国企、央企及公 众企业与民营企业及外资企业毛利率走势类似，民营企业 2021 年毛利率为 32.39%，同 比-2.39pct，净利率为 10.81%，同比+0.66pct；国企、央企及公众企业 2021 年毛利率 为 21.95%，同比-1.35pct，净利率为 1.39%，同比-0.91pct，毛利率、净利率均显著低 于民企。从资产负债率来看，近五年国企、央企及公众企业资产负债率显著高于民企，2021 年国企、央企及公众企业资产负债率为 49.67%，高出民企 37.44%超过十个百分 点。

其二，国有企业在机械板块传统细分子行业中占比较高，营收增速较民企低。根据 中华人民共和国中央人民政府官网，国有企业在国有经济中发挥战略支撑作用，在关系 国民经济命脉的重要行业和关键领域承担起基础性、保障性功能。在船舶制造、核电设 备、工程机械、叉车等重大装备领域，国企数量多，比重大，承担主要发展职责，而在 光伏设备、锂电设备、服务机器人、工业机器人及工控系统、激光加工设备、高空作业 车等新兴子行业中，国企占比较少，营业收入增速通常低于民营企业。

其三，国有企业内部机制市场化程度较低。根据人民网援引经济参考报的文章， 国有企业收入分配尚不够灵活、企业家精神发挥还有待加强、关键技术和管理人才 仍有缺口、激励与约束机制还需完善。在融入市场经济方面，很多国有企业行政化 管理色彩浓厚，囿于企业多年形成的僵化体制机制，企业的生产经营发展管理一定 程度上脱离产品价值规律和市场竞争规律要求。部分国有企业的现代企业制度还在 建设阶段，有的还没有实质性推进董事会建设工作，而难以有效践行任期制和契约 化管理改革。市场化的人力资源薪酬体系尚未完全建立，用人机制缺乏灵活性，使 得国有企业的人才吸引力相对较弱，高素质专业人才、中高层管理人才缺乏。

我们统计了部分地方国有企业股权激励情况，包括杭氧股份、徐工机械、陕鼓动力、 赢合科技：公司业绩考核目标以净利润增速为主，同时强调提高企业市场地位及行业内 竞争力，进一步增强员工的创造力和工作动力，企业增长动力强劲。

2016-2021 年国有企业人均薪酬趋势增长。以平均数为度量，2016 年-2021 年机械 板块国企、央企及公众企业人均薪酬复合增速为 12%，人均薪酬从 2016 年的 10.53 万 元增长至 2021 年的人均薪酬为 18.5 万元，同比增长 9.05%，我们认为，人均薪酬逐年 提升有利于进一步提高员工积极性。

国企混改促进企业提质增效，不断聚焦核心业务。国有企业通过混改充分发挥战略 投资者资源优势，拓宽销售渠道，丰富产品战略布局，使企业产权更加清晰。同时，进 一步放大国有资本功能，提高国有资本配臵和运行效率，优化管理团队及组织架构，深 化企业市场化改革，为企业注入新的发展动能。 杭氧股份引入外部战投，加快完善特种气体产品体系，迅速切入半导体领域。公司 于 2022 年 12 月 7 日发布公告，杭氧特气增资扩股以推进混合所有制改革，确定 A 类 战投为原芯公司、B 类战投为杭州微同与科改策源组成的联合体；本次增资完成后，杭 氧特气注册资本将由 3000 万元增加至 5254 万元，杭氧特气股权结构将变为：杭氧股份 持有 57.09%、杭州微同持有 15.78%、科改策源持有 3.16%、杭州原芯持有 20.2%、国 佑资产持有 3.77%；同时，杭氧特气持有西亚特电子 100%股权、万达气体 100%股权。 特气公司混改增资引入战略投资者，同时收购西亚特电子和万达气体，利于快速填补杭氧特气在 TCS、DCS 等电子化学气方面的空白，加快完善特种气体产品体系、实现稀 有气体产品在半导体领域的快速切入；通过增资扩股引入 B 类战略投资者，有利于为杭 氧特气改革发展、整合资源等注入资本及产业力量。

徐工机械混改红利持续释放，盈利能力稳步提升。徐工机械于 2020 年 9 月 23 日发 布公告，徐工集团和徐工有限就混改股权转让和增资项目与战略投资者签订相关协议， 将其持有的徐工有限 18.41%、8.59%、6.14%的股权分别转让给江苏省国信集团有限公 司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司，此次增资项目共引入 12 名战略投资者参与，投资总额达 147.87 亿元。混改完成后，股东更加多元化，决策机 制更加完善，有利于激发企业活力。混改落地以来，公司销售净利润率从 2020 年三季 度末的 4.77%提升至 2021 年上半年的 7.19%，盈利能力明显提升，后续受原材料价格 上涨等多种因素影响，净利率有所回落，但仍然维持在 6%+的高位水平。徐工机械 2021 年实现营业收入 843.3 亿元，同比增长 14.0%，归母净利润 56.1 亿元，同比增长 50.6%， 混改红利不断显现。

以秦川机床为例，2019 年 10 月，陕西省委省政府任命法士特集团董事长严鉴铂兼 任秦川机床董事长，2021 年结合国企改革三年行动以及其他专项改革任务，对公司内部 控制制度体系进行了全面的梳理，修订制度 21 项，编制制度 38 项，进行组织优化、薪 酬改革、聚焦主业、注入资产等系列整改，优化了管理流程，完善了内部控制体系。2020 年公司营业收入为 40.95 亿元，同比+29.39%，归母净利润为 1.53 亿元，同比+151.38%， 2021 年归母净利润为 2.81 亿元，同比+83.68%，改革成效显著。

美国军售价值独步全球，军工企业深度融合资本。根据 SIPRI 发布的 2021 年“全 球军工百强榜”（以下简称 Top100 军工公司），2021 年，Top100 军工公司中美国共有 40 家，其军售价值合计达 2991.8 亿美元，占所有 Top100 军工公司的 50.5%，高于上 榜的其他国家相关企业的总和。我国共有 8 家企业成为 Top100 军工公司，军售价值合 计达 1091.4 亿美元，仅占美国 Top 军工公司军售总值的 36.5%。罗山爱在坦克装甲车 辆《特朗普对军工复合体的“垂青和扶植”》一文中指出美国军工产业对国内经济具有支 撑作用，美军工企业历经百余年发展，完成了较为彻底的证券化，形成了金融业与军工 企业深度的资本融合。我们关注美军工股的估值与运营情况，以期对我国军工企业价值 重估提供启示。

聚焦美股航空产业链，估值结构提供启示。基于美国 Top100 军工公司主营业务与 规模大小，我们最终选取 20 家美国军工上市企业。业务范围涵盖航空产业链上游、中 游、下游。其中上游企业专注钛合金、复合材料等领域，包括赫氏公司和 ATI 公司；中 游企业涵盖航空电子系统、飞机及发动机零部件等细分行业，包括霍尼韦尔国际、诺斯 罗 普 - 格 鲁 曼 、 伊 顿 、 TRANSDIGM 、 L3HARRIS 技 术 、 海 科 航 空 、 HOWMET AEROSPACE、CURTISS WRIGHT、SPIRIT AEROSYSTEMS、穆格、杜科蒙和太空 电子；下游企业为军用、民用飞机制造商及航空发动机生产商，包括雷神技术、洛克希 德马丁、波音、通用电气、通用动力和德事隆。

航空产业链市值整体攀升，受宏观环境影响有所波动。2022 年美股军工航空产业 链成分股市值合计达 9863 亿美元，较 2006 年上升 42%。成分股市值整体呈上涨趋势， 但我们认为由于宏观环境变化，成分股市值分别于 2008、2018、2020 年出现较大幅度 下跌，其中，2008 年受金融危机影响，美股全线下跌；2018 年第四季度，美股经历频 繁大跌，主要因为美债收益倒挂，市场判断美国经济即将陷入衰退；2020 年，受新冠疫 情影响，美股出现多次熔断跌停，市场恐慌情绪蔓延。

航空产业链价值结构更迭，中游企业发展空间广阔。2006-2022 美股军工航空产业 链中游市值占比由 12%大幅上升至 42%，我们认为这表明聚焦飞机零部件（机身、机翼、 航空紧固件等）、航空发动机零部件（锻件）、航电设备和飞机传感器等系统的产业链中 游企业将具有广阔发展空间。

营收变化幅度较小，整体 PS 持续走高。2006-2022 美股军工航空产业链上、中、 下游营收变化较小，2006 年前 20 大美股营收合计为 4688.4 亿美元，2022 年合计为 4689.6 亿美元。2008 年金融危机后，美股军工航空产业链整体 PS 持续走高，且中游 企业上升幅度更大，2006 年中游企业 PS 平均为 1.52x，2022 年上升至 3.04x，与此相 比，2006 年上游和下游企业 PS 平均分别为 2.58x 和 1.49x，2022 年则分别为 2.18x 和 1.71x，我们认为这进一步反映出资本市场对中游企业未来营收增长空间的持续看好。

产业链净利润下滑较大，整体 PE 变动较小。2006-2022 美股军工航空产业链上、 中、下游净利润波动较大，上、下游企业盈利能力大幅下降，2022 年净利润分别为 104.7 和 2.57 亿美元，较 2006 年分别下降 67%和 60%，中游企业盈利能力稳步提升，2022 年净利润为 149.7 亿美元，较 2006 年上升 104.6%。产业链上中下游平均 PE 出现分化， 但整体波动较小，2021 年上游企业 PE 均为负值被剔除，2022 年上游企业平均 PE 为 103x，主要由于上游成分股赫氏公司与 ATI 公司净利润回升，但与 2019 年同期相比差 距仍较大，导致平均 PE 异常。中游企业 2020 年平均 PE 大幅上升达 60x，反映出 2020 年美股市场出现大幅波动后，军工航空产业链中游迎来新一轮价值重估。下游企业平均 PE 波动幅度较小，我们认为这主要由于下游雷神技术、洛克希德马丁和波音公司等军 工复合体历经多年发展，业务结构较为稳定。

成长与改革为我国军工企业的投资主线，构建我国军工行业的特色估值体系应将我 国军工行业的较高成长动力，以及军品定价机制改革、资产注入、股权激励等改革空间 纳入考量。为了防止后续分析产生歧义，我们选取了一些企业作为我们的股票池。我们 同时依据军工产业链内不同企业的主营业务，将股票池内的企业进行了分类。

① 观察池企业属性分析： 安全属性+认证标准门槛高，铸就了军工行业内国企占主导地位。国防军工行业需 要国家倾注大量资源保证其发展，属于战略属性较重的行业。国企包括中央国有企业和 地方国有企业，公众企业则是介于国企和民企之间的一种合办企业类型。我们可以看出，2023 年初国企在军工行业中属于中坚力量，企业数量占比超过了 50%， 且国企向来具有规模较大资金雄厚的特征，央企的总市值占比甚至超过了 72%。究其原 因，国防军工属于直接关系国家安全的行业，除了上游的原材料加工和中游的锻件加工 等少数公司是民营企业外，下游的主机加工厂清一色的全是国企，并且民企想要进入军 工领域，必须拿到“军工四证”，需要进行保密认证、许可认证等一系列过程，搜狐网数 据显示整个军工四证全部申请的周期平均为 3-4 年。

② 我国军工航空产业链央地民企估值变化分析： 2018 年前地方国有企业和中央国有企业估值高溢价，随着小核心、大协作、寓军 于民行业趋势变化，民企产值与国企利润率均提升。上市地方国有企业 PE 值在 17 年为 458.33 倍显著高于别的所有权企业，地方国有企业一直到 19 年 163.39 倍 仍显著高于其他性质企业，而央企、民企这两者的 PE 区别不大。但地方国有企业和其 他所有权性质企业的 PE 值在这五年内差距逐渐缩小，且整体均呈下降态势，国企的下 降尤其突出，中央国企从 17 年的 205.64 倍逐步下降到 21 年的 67.98 倍。军工板块内 国企的净利润率在 17-21 年均保持稳定上升态势，地方国有企业从 7.39%一路上涨至 15%，央企 5.78%上升至 10.15%，民企则没有明显趋势。地方国有 企业和民企之间的 PE 在 2020 年之后基本无差，而央企和民企则在 2018 年之后就没有 了明显的区别。究其原因，2017 年军民融合进入实质性实践阶段，17 年来下游主机厂 持续推进“小核心大协作”，即将之前的原材料加工和锻件加工等产业链外包给民营企业， 自身主要负责集成和装机，该举措在提高民企产值的同时，增加了产业链内各节点企业 的专业化程度，分工协作抬高了主机加工厂的利润率。

③ 国内军工航空产业链各环节估值分析： 军工产业链下游估值偏高，下游国企业绩持续性和稀缺性铸就高估值。从全产业链 视角来看军工行业内的估值差异，主机厂的 PE 对其他产业链环节处于更高 水平，且数值较为稳定，平均为 70 倍。随后，将企业按照主营业务进行上下游的分类， 上游包括碳纤维、钛合金、高温合金等原材料制作加工业务、中游包括锻件制造和元器 件加工，下游包括主机加工厂、分系统研发、机加工等业务。军工板块内，明显存在着 下游估值高且稳定，中游次之，下游估值最低且波动性较大，且下游的净利润率自 17 年 3.7%稳步增长至 21 年的 4.55%，中游净利润率也从 7.44%稳步增长至 17.00%，而 上游的净利润率则波动较大。究其原因，下游以沈飞西飞为代表的国有企业都隶属于中 国航空工业集团有限公司，作为“小核心大协作”的“核心”，下游机加工厂具有较强的 不可替代性和稀缺性。

军工主机厂利润率有望迎提升。在原先的成本加成定价机制下，军工企业仅赚取单 一的 5%利润率，一方面利润率水平较低，另一方面固定利润率也使得企业缺乏降低生 产成本的动力。定价机制改变后，不同的军工行业、军工产品可根据采购方式、市场状 态、技术风险等方面的差异采用不同的定价方式，最终得到的军品价格更加合理。另外， 军工企业在价格制定中的参与度及决定权有所提高，企业更有动力加强成本管控、追求 技术进步、提高产品质量。2020 年，中航沈飞净利率已首次超过 5%，我们认为，军工 主机厂未来利润率仍具有较大的提升空间。

短期估值切换+长期治理改善，资产注入推动军工企业基本面质变。资产注入是我 国军工企业资产证券化最重要方式，通过资产注入军工企业可实现资产整合或主营业务 模式的改变，其中，短期影响主要为一二级价差带来的估值切换，而长期来看则可以整 合业务资源、拓宽融资渠道及通过规范治理、激励考核等提升市场化经营水平。

股权激励是军工国企长效发展的重要路径之一。军工国企股权激励主要考核目标为 净资产收益率、净利润增速及ΔEVA。考虑到军工行业的计划性，收入端由下游需求决 定，因此以利润和收益为核心的考核目标选择可让企业通过提质增效的手段来提高股东 回报率。此外，中航西飞、中航沈飞、中航重机、中航光电、四创电子均发布了 10 年 有效期的长期股权激励计划，彰显了军工国企长期高质量经营的决心。 “瘦身健体”聚焦主业，经营困境逐步反转。军工国企以股权激励为抓手，剥离 低效资产、巩固主业地位，通过业务布局的持续优化实现利润反转。中航重机剥离燃机、 新能源、部分液压民品等低效业务，并依托两次定增项目聚焦航空锻造主业，归母净利 迅速提高；中航沈飞转让贵飞、沈飞民机、上海公司等股权，并收购增资吉航，整合主 机厂资源，净利、ROE 等指标逐步提升；振华科技压缩或退出通信整机、汽车动力电池 等低效业务，聚焦新型电子元器件，实现经营业绩快速增长。

研发驱动、品类拓展，国企龙头积极把握机遇、成果显著。军工国企依托股权激励 提高员工积极性，推动研发创新项目有效实施，高质量发展根基牢固。中航光电坚持创 新驱动，高速及高压连接器产品性能领先，公司积极布局 5G、新能源汽车及军工市场， 乘势迎来业绩拐点。振华科技积极把握行业景气，依托高研发投入成为被动元器件多品 类龙头，此外公司布局半导体分立器件、厚膜混合集成电路等主动元器件。

构建我国特色军工估值体系应考虑到我国军工产业链不同环节企业的较大差异。应 用杜邦三分解（净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数）来衡量企业的运 营效率，其中，分析中上游配套企业时应重点考察净利率指标，而对于下游主机厂，则 需重点考虑资产周转率的变化。

军工中上游环节往往较为市场化，核心企业对应较大成长空间。依托经营管理改善、 产品品类拓展、军民融合、国产替代、军贸等逻辑驱动，军工中上游企业往往对应较高 的成长空间。对于市场化环节，考虑 PE 估值方法，其中应重点关注细分领域高速成长 型企业及相对低估的优质国企。

当前我国军工主机厂企业仍有较大利润改善空间。基于总装企业成本加成的定价机 制及激励手段较差等原因，目前我国主机厂企业利润率仍处较低水平。例如，美国洛〃马 公司 2021 年净利率 9.42%，而中航西飞 2021 年净利率仅 2.00%，我们认为，随着军 品定价改革的逐步推进、股权激励的实施，下游主机厂企业的净利率或将迎来改善。以 中航西飞为例，假设 2021 年 PS 不变，而净利率提升至 8%时，中航西飞 PE 估值仅 28 倍。

“备考估值”指标用于基于资产注入预期的企业进行估值。其中，备考市值=当前 市值+（收购资产对价+配套融资额）/增发股价折扣；备考利润=当前净利润+收购资产 净利润；而备考 PE=备考市值/备考利润。

国内建筑公司估值显著低于海外建筑公司。以美股建筑公司为例，国内上市建筑企 业估值明显偏低，截至 2023/3/16，国内建筑行业市盈率为 9.12 倍，市净率为 0.96 倍， 均明显低于美股建筑工程行业市盈率 18.91 倍，市净率 1.98 倍。国内外大建筑企业对比 来看，截至 2023/3/16，八大建筑央企整体市盈率为 6.92 倍，明显低于德国的豪赫蒂夫 市盈率 11.75 倍和法国的万喜市盈率 16.24 倍；而八大建筑央企整体市净率为 0.70 倍， 同样明显低于豪赫蒂夫市净率 6.44 倍和万喜市净率 2.56 倍。

国内建筑公司成长性更稳定，且盈利能力整体较强。以美股建筑公司为例，美股建筑公司营收和归母净利润增速波动较大，而国内建筑企业营收持续增长，归母净利润增 速更稳定。盈利能力方面，2010-2021 年国内建筑公司整体 ROE 持续高于美股建筑公 司，但是有下降趋势，且与美股公司的差距逐渐减小；国内建筑企业销售净利率整体同 样基本好于美股建筑公司，但是 2021 年美股建筑公司的销售净利率为 2.87%，而国内 建筑公司为 2.83%，这是 2011 年之后美股建筑公司销售净利率首次超过国内建筑公司。 因此，我们认为国内建筑公司不能放松对盈利能力的重视，仍需继续改善和提高。

海外建筑公司现金流情况整体好于国内。以美股建筑公司为例，2017 年以来，美 股建筑公司的现金流情况持续好于国内，具体来看，2021 年美股建筑企业经营现金流净 额/营业收入为 3.86%，高于国内建筑公司的 0.89%；美股建筑企业经营现金流净额/经 营活动净收益为 88.46%，高于国内建筑公司的 27.00%.

国内建筑公司资产负债率持续高于海外，但海外建筑公司非流动资产占比高于国 内。以美股建筑公司为例，2010-2021 年国内建筑公司资产负债率持续高于美股，但国 内建筑公司资产负债率有下降趋势，由 2010 年的 78.43%下降至 2021 年的 74.10%， 而美股建筑公司资产负债率有上升趋势，由 2010 年的 49.38%上升至 70.52%，中美建 筑公司资产负债率差距逐渐减小。非流动资产占比方面，美股建筑公司持续高于国内建 筑公司，且两者均有上升趋势，美股/国内建筑公司非流动资产占比分别由 2010 年的 42.36%/21.98%上升至 2021 年的 52.06%/37.03%。

建筑国企利润贡献与市值占比不匹配，且估值偏低。截至 2023/3/16，建筑行业 A 股上市公司中，建筑国企（中央国有+地方国有）共计 69 家，约占建筑企业总数的 42%， 不到一半，但 2022 年前三季度却贡献了行业约 95%的净利润；截至 2023/3/16，建筑 国企市值合计 1.64 万亿元，占比约 80%，低于其贡献的净利润占比。此外，建筑央国 企当前在行业中的估值水平显著偏低，截至 2023/3/16，最新 PE/PB 仅 8.13/0.86 倍， 明显低于民企的 27.15/1.90 倍，也低于行业整体估值的 9.12/0.96 倍；且从估值历史走 势上看，2010 年之后建筑央国企估值持续低于民企。

建筑国企成长能力相对民企更为稳定。2010-2021 年，建筑国企营收持续保持正增 长，且相对民企来说增速更为稳定；归母净利润方面，除 2012 年建筑国企归母净利润 稍有下降外，其余年份均保持增长，且增速相比民企同样更为稳定。

建筑国企盈利能力相对民企有所增强。从净资产收益率来看，自 2015 年开始，建 筑国企的净资产收益率持续高于民企；从销售净利率来看，近 10 年建筑国企的销售净 利率稳中有增，2021 年销售净利率为 3.04%，相比 2010 年上升 0.49 个 pct。此外， 建筑国企相对民企的净资产收益率和销售净利率之差逐渐上升，盈利能力相对民企有所增强。

建筑国企现金流情况不容乐观。2010-2021 年期间，建筑国企的经营现金流情况 2016 年达到最好，经营现金流净额/营业收入和经营现金流净额/经营活动净收益均达到 最高水平，之后几年指标有所恶化，2021 年达到 2012 年以来最低值，现金流情况不容 乐观。

建筑国企资产负债率和非流动资产占比均高于民企。2010-2021 年期间，建筑国企 资产负债率持续高于民企，但有下降趋势，且与民企之前的差距有所缩小；非流动资产 占比同样持续高于民企，并且近年来有上升趋势，与民企之间的差距也有所扩大。

国资委不断完善央企经营指标考核体系，2023 年新增 ROE 和现金流考核。近年来 国资委不断完善中央企业经营指标考核体系，加强经营指标引领，推动中央企业提高核 心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界一流企业。2020 年，首次形成“两利三率” 指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。 2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四 率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求， “两增”，就是利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；“一控”，就是资产负债率要 控制在 65%以内；“三提高”，就是营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生 产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。2023 年，国资委进一步优化中央企业经 营指标体系为“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率作为央企考核指标，提出 了“一增一稳四提升”的年度经营目标，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增 速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定在 65%左右，将“资产负 债率控制在 65%以下”调整为“稳定在 65%左右”；“四提升”即净资产收益率、研发经 费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。

国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动，央企行动进行时。2023 年 3 月 3 日国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部 署，提出要牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞 争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，加快建成世界一流企业；要 突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值 率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。据中国中铁微信 公众号，2023 年 3 月 7 日，中国中铁已召开市值提升暨提高上市公司质量工作推进会， 形成 5 类 28 项工作任务分解到各业务部门，从管理理念、价值创造、价值传递、价值 实现等多维度推动中国中铁系多平台上市公司质量提升工作的落实落地和估值回升。

建筑央国企积极实施股权激励，市值提升动力增强。在国企改革三年行动期间，越 来越多建筑央国企积极实施股权激励，其中中国化学、中国中铁、中国建筑、中国海诚、 中材国际、四川路桥等建筑央国企股权激励已经落地，中国交建、中钢国际、陕西建工 股权激励正在有序实施过程中。除四川路桥外，各公司业绩考核目标均设臵净资产收益 率目标，而中钢国际还涉及到有关现金流净额/营业收入，以及四川路桥涉及到应收账款周转率的目标，可以看到建筑央国企越来越重视高质量发展。此外，2023 年 3 月 3 日 国务院国资委部署国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动时，明确提出把价值创 造导向体现到有效激励约束各方面，加快建立科学评价体系，更大力度实施以价值创造 为导向的中长期激励等。我们预计后续未实施股权激励的建筑央国企将会继续进行积极 的探索。

建筑央企提高 ROE，需要净利率和资产周转率提升双管齐下。对八大建筑央企资产 收益率进行杜邦分析发现，2010-2021 年期间虽然其净利率有上升趋势，但是由于总资 产周转率和权益乘数降低，所以近年八大建筑央企的资产收益率处于 2010-2021 时间区 间的低点，加之 2023 年国资委要求中央企业资产负债率总体保持稳定，八大建筑央企 提高 ROE 一方面需要继续提高净利率，一方面也要提高资产的周转率。

国家持续支持基础设施 REITs 有效盘活存量资产。基础设施 REITs 作为我国金融 体制改革的重大创新金融工具之一，能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直 接融资比重，降低企业杠杆率。自 2020 年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布《关于 推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》开始，发改办 投资（2020）586 号文、（2021）35 号文、（2021）958 号文、（2021）1048 号文以及 2022年1月29日财政部税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点税收政策的公告》持续支持基础设施 REITs 的推进。2022 年 5 月，国务院印发《关 于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，以及 11 月证监会与国资委发布《关于支 持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，均提出支持基础设施项目发行 REITs。

大建筑央企特许经营资产规模大，基础设施 REITs 发行潜力大。大建筑央企中， 从规模来看，中国电建、中国交建、中国中铁三家的特许经营资产规模最大，截至 2022H1 分别达到 2350、2245、1268 亿元，从占比情况来看，中国电建、中国核建、中国交建 的特许经营资产在总资产及净资产中占比最高，或将直接受益于基础设施 REITs 的推 进，后续有可能会在 REITs 方面发力。其中比较突出的中国交建，截至 2022 年上半年， 公司特许经营权类进入运营期项目 33 个（另有 22 个参股项目），累计投资金额 2286.68 亿元；并且于 2022 年 4 月成功发行全国规模最大、央企首单高速公路公募 REITs-“华 夏中国交建高速 REIT”。

建筑央国企战略性重组和专业化整合力度加大，提高核心竞争力。2023 年 1 月 12 日，国务院国资委召开地方国资委负责人会议，提出 2023 年要着力推进国有资本布局 优化和结构调整，持续推动国有资本向重要行业和关键领域集中，进一步突出实业、聚 焦主业，深入推进战略性重组和专业化整合。此外，按照中央企业负责人会议部署，2023 年国资央企同样将深入推进国有资本布局优化和结构调整，加大专业化整合力度。 2022-2023 开年以来，建筑央国企战略性重组和专业化整合大事频频，均有利于做优做 大国有资本，进一步强化核心竞争优势，我们认为建筑央国企的价值有望得到再次发掘。

“一带一路”主题性机会，建筑央企作为工程出海主力军有望核心受益。今年是一 带一路倡议提出十周年，截至目前，已有 151 个国家、32 个国际组织与中国签署了 200 余份共建“一带一路”合作文件。从 海外收入规模来看，2021 年八大建筑央企海外收入规模显著高于四大国际工程公司，比 如中国交建、中国建筑、中国电建、中国中铁、中国铁建海外收入分别达到 948.40、 892.84、675.45、547.87、469.66 亿元，中材国际、北方国际、中工国际、中钢国际海 外收入分别为 132.73、72.15、28.00、23.58 亿元。2021 年八大建筑央企海外收入合 计共占当年中国对外承包工程业务完成额的 44.81%，是我国工程出海的主力军，有望 核心受益“一带一路”主题性行情。具体到八大建筑央企各个公司海外收入占比来看， 2021 年中国化学海外收入占比最大，为 20.42%，其次是中国电建，海外收入占比为 15.04%。

建筑央企海外收入和新签订单逐渐恢复。收入端来看，2022H1 八大建筑央企（不 含中国中冶）海外收入同比增速为 16.17%，相比 2020 年的-6.82%和 2021 年的 7.61%， 海外收入增速继续好转。新签订单方面，八大建筑央企（不含中国中冶）2022Q2 以来 海外累计新签订单合计同比增速明显好转，并持续保持正增长，具体来看，八大建筑央 企累计新签海外订单同比增速 2021Q1、2021Q2、2021Q3、2021Q4、2022Q1 分别为 -5.84%、-5.43%、-6.34%、1.65%、-0.90%，而 2022Q2、2022Q3、2022Q4 分别为 17.28%、19.29%、10.01%。

在“中特估值”的探索过程中，我们发现了家电中特企相较于国内外龙头家电经营 情况有提升优化空间。当前国内家电中特相关企业业务主要布局于白电以及黑电领域。

对比当前海外家电公司估值，我们选取海外标的包括大金、惠而浦、AO 史密斯、 SEB、象印、Irobot、以及伊莱克斯等公司，相关行业涉及白电小家电等领域。

海外白电方面，大金 2018-2022 年收入端复合增速达 8%，利润端复合增速达 3%， 2021-2022 年期间，公司 PE-TTM 估值水平始终保持于 24.7x 以上。

惠而浦 2018-2022 年收入端复合增速为-2%，利润端复合增速为-26%，22 年利润 端下降显著，2021-2022 年期间，公司 PE-TTM 估值水平约为 6.5x。

AO Smith，2018-2022 年收入端复合增速达 4%，利润端复合增速达 2%，2021-2022 年期间，公司 PE-TTM 估值水平长时间保持于 16.8x 以上。

小家电方面，SEB 2018-2022 年收入端复合增速达 14%，2019-2022 利润端复合 增速达 27%。ZOJIRUSHI 象印 2018-2022 年收入端复合增速为-1%，利润端复合增速 为-5%。iRobot 2018-2022 年收入端复合增速达 2%，20-22 年期间 PE-TTM 估值基本 保持在 22.1x+水平。

家电中特企业务主要布局于白电和黑电领域，以各地国资委控股为主。例长虹系上 市公司包括四川长虹、长虹华意以及长虹美菱，由绵阳国资委实现控股；海信系包括海 信家电以及海信视像，由青岛国资委实现控股，海立股份由上海国资委控股。 此外珠海 国资委以及合肥国资委目前仍持有格力电器以及惠而浦股份，但并非为公司第一大股东。

参考目前家电行业中龙头以及中特企业收入及净利润水平，白电板块内格力电器、 美的集团、海尔智家占据行业主要权重，海信家电收入规模排名第四。

黑电板块中，核心公司主要包括深康佳 A、四川长虹、海信视像、兆驰股份以及 TCL 电子等公司。其中四川长虹、TCL 电子、深康佳 A 以及海信视像收入规模处于行业领先 地位。

盈利能力方面参考 2022 前三季度水平，白电板块中海尔智家毛利率达 30.5%，处 于领先水平，格力电器与美的集团分列第二及第三；黑电板块中兆驰股份毛利率处于领 先水平，达 23.4%。

净利率方面，参考 2022Q3 数据，白电板块中考虑剔除非经影响，格力电器及美的 集团净利率分别为 11.8%以及 9.1%处于行业领先地位。黑电板块中兆驰股份净利率达 8.2%，处于行业领先水平。

我们认为，国内家电板块内中特相关型企业，在整体规模以及盈利能力方面，对比 国内龙头仍有一定差距，经营情况存在优化空间。

参考目前国内企业估值对比情况，部分企业的净利润波动导致其 PE-TTM 估值有所 波动，行业白电龙头格力电器、美的集团、海尔智家在整体 PE 趋势中波动变化较为平 稳，业绩经营稳定性强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）