2023年，A股市场的全面注册制改革正式启幕，中国资本市场的改革发展迎来里程碑时刻。经历了4年的试点后，股票发行注册制在全市场推开，我们的资本市场正式迈入了全面注册制的新时期。
作为资本市场的一项重大改革，全面注册制改革牵一发而动全身，资本市场也将经历一场结构性变化与生态重塑。参与其中的各方市场主体在适应环境变化的同时，也要把握变革中的机遇，赢得发展先机。那么，全面注册制将会给企业资本市场路径选择带来哪些变化？企业与投资人又该如何抓住全面注册制的机遇？
在本期以“迎接A股新时代——全面注册制改革下的变化与机遇”为主题的华兴CRFamily+活动上，华兴证券投资银行事业部科技组联席负责人肖楚男与华兴证券投资银行事业部科技组业务总监保荐代表人刘潇潇，就以上话题带来了精彩的主题分享以及深度的互动讨论。以下为活动回顾节选内容，希望能带给你一些收获。
回顾中国A股的注册制改革历程，从2018年科创板的率先破冰至今全面注册制改革的推进，改革过程具体可分为“四步走”。首先是设立科创板并试点注册制，2019年7月，首批科创板公司上市；第二步是创业板完成注册制改革，2020年8月，创业板注册制首批企业上市；第三步是北交所的设立，2021年11月15日，北交所揭牌开市，开始同步试点注册制；最后一步则是近期全面推进注册制的改革。
2023年2月1日，全面注册制改革启动。2月17号，证监会正式发布实施全面实行注册制相关制度规则，交易所等配套制度规则也同步发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型。全面注册制的推出，意味着把主板、科创板、创业板以及北交所都被纳入到注册制的监管体系之下。
另外很重要的一点是，在全面注册制推出的同时，《首次公开发行股票注册管理办法》对各板块定位予以明确，提出了主板“大盘蓝筹”的概念，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。主板“大盘蓝筹“的特点具体体现在发行上市条件上，主板明显在财务和市值上的要求都会高于另外几个板块。
其他板块维持原有定位。全市场注册制改革后，不同板块定位明晰、错位发展，进一步夯实多层次资本市场体系。
此次全面注册制的改革，可以认为其重点是对主板进行了注册制的转型。所以我们理解改革的主要内容是沪深主板的注册制转变、其他板块发行上市流程的优化调整以及四个板块纳入整个注册制的改革体系中之后，统一审核注册流程的优化，强调了整个审核过程中各个监管部门的定位和分工。
首先，注册制强调以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。这是注册制的一个核心思想。在指导思想下，全面注册制下的分级审核流程，强调发行监管职责明确，分级把关，协作制衡。明确证监会发行监管部发挥好统筹指导协调监督作用，交易所承担发行上市审核主体责任，证券业协会对市场参与方进行自律管理。
可以认为，在注册制下，证监会将审核权力部分下放到交易所，由交易所设定企业上市标准，进行审核并出具审核意见。而证监会主要进行注册审核，关注交易所发行上市审核内容有无重大遗漏，审核程序是否符合规定以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。
以上流程在科创板和创业板的试点注册制实践中已经进行了充分运用，在这次全面注册制改革中，为体现审核注册的高效原则，特别提出了证监会并行审核、同步监督的机制，证监会的注册环节问题前置，与交易所的审核环节高效衔接。具体而言，对于交易所审核阶段项目，证监会发行监管部将召开注册准备会，重点讨论“两符合”、“四重大”情况。
“两符合”是指是否符合国家产业政策、是否符合拟上市板块定位，“四重大”指项目是否涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索。此外证监会在交易所审核的同时，对重点项目和随机抽取项目进行重点监督，并每两周至少抽取1家进行同步监督。
其次，在主板的注册制改革下，整体的审核效率也会有较大的提升，审核时间会相应的缩短。根据我们的统计，从2017年初至今，主板IPO平均受理到上市所需要的天数是540天，创业板核准制下是526天，创业板注册制下是386天，科创板是397天。全面注册制改革后，对于IPO企业、中介机构而言，项目在会审核的时间成本有所降低，对于IPO股东来说退出时间相应缩短。
此次注册制改革的另外一个主要内容，是对主板上市条件较大幅度的改动。与科创板和创业板目前的上市条件类似，主板也把市值纳入了上市条件中。
主板目前给出了三套上市标准，符合注册制整体多元包容的导向。具体而言，第一套标准是企业最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。第一套标准是不含市值的，主要是对营收和业绩有比较高的要求。
标准二是预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；标准三是预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低8亿元。
可以看到，主板的三套标准，均对盈利性有要求，并且对市值、营收的要求都相对明显高于科创板和创业板的要求。
与之相比，科创板保持原先5套标准未做更新，创业板有一项变动，创业板的第三套上市标准（即预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元），在2020年创业板注册制改革后并未实际启用。此次全面注册制改革之后，这条标准开始正式启用了，对于属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新企业可以适用。
除了一般企业的上市条件，这次全面注册制改革对红筹企业及有差异表现权的企业也有了统一、公开的监管标准。简单来说，就是红筹企业和有差异表决权的企业也能够在主板上市了。红筹企业在主板上市的要求和科创板、创业板一致，有差异表决权的企业是在主板上市的要求相比科创板和创业板较高一些。
伴随主板发行制度的改革，主板IPO发行“23倍市盈率红线”即将成为历史。在注册制下，发行承销角度最核心的改革就是全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制，即发行定价主要交由市场来判断。主板发行价格放开后，主板对业绩规模较大、经营模式稳定的企业吸引力将会进一步增强。
在再融资角度，也有一些更新。我们总结了四点，一个精简了发行要求，主要是精简了主板上市公司再融资的发行条件，与创业板和科创板再融资的发行条件趋于一致；另一个比较突出的特点提升了再融资的发行额度，其中，主板的配股发行额度从原来的30%提高到了50%，可转债的发行额度从原来的净资产40%提高到50%；第三点是主板上增加了简易审核制度，创业板和科创板增加了分类审核制度，各个板块统一标准；最后一点是进一步放开主板定向可转债。
最后，我们也想简单分享一下在全面注册制的背景下，我们对总体态势的理解。我们总结主要有三点：
一是审核资源配置的优化，监审分离
一方面交易所将负责全面审核，并就申报公司是否符合发行条件作出判断。同时证监会将对交易所的审核工作实施监管，并保留了对板块定位和产业政策的审核及判断。另外一方面，审核流程有所优化，由串联变为了并联。本次改革后证监会的审核将前置到交易所出具意见之前，不仅局限于注册审议环节，通过抽查、重大事项汇报等机制实施“同步监督”。
二是注册制并非放水，IPO监管的政策导向依然存在
全面注册制下，监管审核将会特别关注项目对板块定位和产业政策的符合情况，不符合要求的项目在受理阶段就可能因通不过证监会注册准备会而遇到障碍，监管审核对此的政策引导依然存在，注册制时代仍需关注监管理念的变化；注册制下，IPO审核标准和流程都通过规章制度、监管指引等在操作层面进一步细化明确，发行人和中介需严格参照执行，我们理解全面注册制的推行不意味在监管上的大放水，反而会进一步压严压实发行人作为信息披露主体的责任和对中介机构归位尽责的要求。
三是全面注册制是对所有市场参与者的新挑战
一方面主板23倍市盈率的发行价门槛被打破，散户打新短期要关注二级市场环境、长期要学会辨别资产优劣；另一方面，除主板外，各板块均允许符合发行上市条件的亏损企业上市，考验投资人对行业理解、对估值合理性的判断等多方面能力；最后退市机制将更顺畅，随着全面注册制改革的推进和退市新规的严格执行，国内资本市场也将快速形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环，从而更好地实现资本市场服务实体经济的功能，顺畅的退市机制有效防止“劣币驱逐良币”，同时对上市企业、投资人、中介机构也提出了更大的挑战。
主持人：全面注册制给一级市场带来了哪些变化？是否会迎来一波上市潮？
肖楚男：这个问题核心取决于如何看待注册制下审核的尺度与宽松度的变化。我们常把IPO的过程比喻成一个漏斗，申报时从漏斗的大头进去，通过层层筛选的企业才得以成功上市。
从好的方向而言，注册制改革后，漏斗上方大头的部分在增加，主板的再融资等部分条件有所放宽，对于行业的指向会更加明确。这些因素都将促使符合条件的企业数目增加。同时，由于实质审核的责任从证监会转移到了三家交易所，审核力量更充足，企业在漏斗内的流速预计会加快。
但我们认为不一定会出现所谓的“上市潮”。因为漏斗中的滤网并不会减少，甚至在增加，比如信息披露的要求会更高。本次注册制改革的一个重点是明确了证监会与交易所的职责划分，对审核流程也进行了优化，在新的机制之下交易所的审核工作实际面临更高要求的监督，中介机构也需要承担更多的责任，我们预计并不会出现审核标准和尺度上大的放松。
主持人：全面注册制下，企业该如何选择合适的A股上市板块？
肖楚男：我们的基本判断是未来在选择板块时，排队家数、审核速度等因素的影响会持续降低，不再作为企业选择板块时所要考量的核心因素。因为这次改革把每个版块的界限划分得更为明确，企业自身要有非常清晰的判断，企业是否适合这个板块？能否被接受？这是核心的要素。
从实操层面出发，我认为要从两方面入手。第一是行业，比如是否符合产业政策导向？是否符合板块的定位？每个板块都有自己鼓励支持的行业以及自身的负面清单，而企业是否涉及到负面清单？除此之外如果处于中间地带，企业则需要尽早通过投行去获取监管的意见并及时进行调整。因为对于板块定位和产业政策的把关，会直接影响到审核能否推进。
第二是企业在申报之前一定要将自身的商业模式和盈利模式想清楚。比如企业是销售驱动还是研发产品驱动？企业的核心竞争力是技术创新还是模式创新？产品的技术含量能否表述清楚？在行业内能否被认可？基于对企业自身正确客观的认知去判断自身适合的板块，才能做出最符合客观情况、同时也最容易被监管接受的判断。
主持人：全面注册制下，上市和融资将会有哪些变化？
肖楚男：对于企业上市规划的影响，建议大家从以下几点进行关注：
第一是未来中介机构执业质量面临的监管压力会持续增加，这种压力会传导至企业。本次注册制改革除审核机制的调整外，在注册制发布时，两个交易所也公布了现场核查和现场督导规则体系的变化。现场检查目前实际上已经成为常态，未来预计将保持这一状态，甚至覆盖的范围会越来越大。同时新发布的通知明确告诉市场，今后证监会将加大对撤材料比例较高券商的督导，杜绝“一查就撤”。因此，企业“带病冲关”风险将显著放大，这就要求券商在申报前需要帮助企业进行更高质量的整改和规范，上市筹备期可能会延长。
第二，从企业角度出发建议重点关注两方面去整改。一是最核心的收入利润的质量。因为投行能够较为及时准确地了解监管方面的态度，因此建议尽早引入投行来判断和提升公司收入质量，对会计处理、收入和成本核算等系列问题进行规范；其次是企业财务基础核算的能力需要投入更多力量去优化。比如企业成本归集的依据成本、费用的划分、业务系统与财务系统的衔接等，都需要尽早进行梳理，在注册制更高的信批要求之下，企业治理底层的透明度将变得更加重要。
第三，一旦启动了IPO，对于整体过程的具体要求需保持高度的敏感。尤其在选择投行时，能否带领中介团队化解风险，共同向前？是否有能力、有经验去攻坚克难？这些都是需要提前考虑的因素。
免责声明：本活动分享的内容谨供参与者作参考用途，不应被视为在任何地区对任何证券的研究报告，或任何证券出售邀约或证券购买的要约邀请。本活动所分享信息的来源皆被华兴资本认为可靠，但华兴资本概不担保该等信息的准确性、完整性或新近度。所分享的见解、分析、预测、推断和期望仅反映于活动当日的判断，可能在未经事先通知的情况下调整。华兴资本与活动中提及的公司之间可能存在或寻求业务关系，因此，参与者请知悉可能存在的影响客观性的利益冲突。
“CRFamily+”是华兴投资业务在今年年初新开辟的投后活动，意指华兴为被投企业构建的家园，同样也象征着赋能、创新、开拓。在CRFamily+系列线上活动中，我们不仅邀请华兴资本集团各业务板块的高管和专业人士，从股权私募融资、债权融资及包括CB、ABS在内的多样化融资手段、私募投资、并购，到宏观研究、上市指导等多重维度，对成员企业进行针对性辅导，同时还将陆续邀请成员企业、外部行业专家，对成员企业面临的管理、法务、财务等问题开通专题分享，帮助企业批郤导窾。