环保行业深度分析：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

（报告出品方/作者：安信证券，周喆、邵琳琳、朱心怡）

2022 年环保板块对标沪深 300 指数无超额收益。2022 年，受到疫情冲击、俄乌冲突、 中美竞争等多方面复杂因素扰动，A 股三大指数皆呈现下跌趋势，据 Wind 数据，2022 年上证 综指下跌 15.13%，深证成指下跌 25.85%，创业板指下跌 29.37%。我们以环保板块（申万） 与沪深 300 指数对比，2022 年环保板块走势基本与沪深 300 指数走势趋同，全年环保板块下 跌 23.4%，无超额收益。

环保板块不乏表现优异的个股。尽管 2022 年整个环保板块表现乏善可陈，但却有不少 表现优异的个股。我们以 2022 年全年为评估区间，采用“区间自最低价以来最大涨幅”为评价 指标，涨幅超过 100%的标的共 16 支，涨幅最高的皖仪科技自最低价以来涨幅达到 285.54%， *ST 博天、惠城环保、青达环保、聚光科技等标的亦有亮眼的表现。

资本市场是实体经济的晴雨表。从 2022 年二级市场环保板块的表现来看，我们认为这 正反应了环保行业的当前发展过程中所面临现实，一方面环保板块在经历了 2018 年金融去杠杆所带来的冲击之后，一直处于业务调整、优化的过程，因而二级市场难有板块性的机遇； 但另一方面，又有一些优秀的或是新兴的环保公司正在从阴霾中走出，二级市场不乏个股层 面自下而上的挖掘机会，因而当前时间点来看，我们认为环保板块应当被视为值得重视的板 块之一。

我国的环保事业从上世纪 70 年代就已经起步，但对于环境污染治理的大规模投入始于 “十一五”期间。“十一五”和“十二五”是我国环境污染治理投入增速最高的阶段，根据生 态环境部历年披露的《中国生态环境统计年报》，我国生态环境投资总额从 2005 年 2565.2 亿 元，提升至 2010 年的 7612.2 亿元，又进一步提升至 2015 年的 8806.4 亿。2017 年，党的 “十九大”提出“绿水青山就是金山银山”的理念，把生态环境保护的地位又提到新的高度。 2015 年之后，之后我国生态环境投资总额趋于平稳，增速较“十一五”和“十二五”期间明 显放缓，但每年依然有近万亿的持续高投入，市场空间非常可观。

在经历了环保行业高景气度，在每年近万亿的环保投入之下，A 股环保板块却鲜有大市 值的上市公司。我们统计截至目前 A 股环保板块（申万）中市值排名前 20 的上市公司，排名 榜首的伟明环保总市值仅 331 亿元，排名第 20 的中科环保市值不到百亿。

究其原因，我们认为环保板块缺少大公司主要源于三个方面因素：1）环保细分板块众多， 子领域景气度与政策刺激密切相关，每一个子领域的景气周期偏短；2）业绩高增长对工程依 赖高，缺乏技术壁垒；3）商业模式上政府付费比例高，企业自身现金流差。

环保行业是一个细分子领域众多的行业，大致可分为环境监测、大气治理、水治理、固 废处置、土壤修复、再生资源等子行业。在每一个子行业中，又有不同的细分板块，如固废 处置又可分为环卫、生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、工业危废处置等业务模式截然不同 的细分板块。

环保行业又是一个典型的政策驱动性行业，政策所要求的环保指标是环保行业需求最根 本的来源。2013 年，国务院印发《大气污染防治行动计划》，即“大气十条”，雾霾治理迎来景 气度高峰；2015 年，国务院印发《水污染防治行动计划》，即“水十条”，黑臭水体治理迎来景 气度高峰。由于政策驱动下，短期集中精力对于某一领域进行集中治理，该板块会迎来景气 度高峰，但当治理出现成效后，紧迫性又会相对弱化。因此，环保板块呈现出景气度在不同 的细分子领域中较快切换的特征，单一细分子领域难以维持持续的高景气度。

以大气污染治理为例，为推动快速解决北方地区的雾霾问题，2016 年起，北方地区开始 大范围推广农村地区“煤改气”，以燃气壁挂炉替代散煤燃烧作为新的冬季采暖方式。2017 年， 十部委联合发布《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》，提出在京津冀“2+26”城 市天然气供暖发展目标，实现“煤改气”壁挂炉用户增加 1200 万户，新增用气 90 亿立方米。 根据青戈尔资讯数据，“煤改气”壁挂炉在 2017 年当年即实现了 377.5 万台的销量，但是随 着我国大气质量的改善，以及北方地区“煤改气”的快速推进，2022 年我国煤改气壁挂炉销 量降至 37.2 万台，景气度下行。

再以生活垃圾焚烧发电行业为例，“十二五”和“十三五”期间，全国生活垃圾焚烧发电产能 迅速扩张，从 2010 年底的 8.49 万吨/日提升到 2021 年底的 71.95 万吨/日，产能增长近 10 倍。根据国家发改委的《关于印发“十四五”新型城镇化实施方案的通知》，地级及以上城市 因地制宜基本建立分类投放、收集、运输、处理的生活垃圾分类和处理系统，到 2025 年城镇 生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右。截至目前，生活垃圾焚烧发电的目标已经基本 完成，十年景气高峰后，生活垃圾焚烧发电市场已趋于成熟。

环保行业发展早期，环保企业业绩增长主要依赖环保投资加速增长过程中的工程订单放 量。过去，环境保护主要以不对生态环境造成污染为首要目的，相关处置技术围绕无害化处 置展开，技术壁垒相对不够明显，行业进入门槛不高，因此，2018 年前大量资本涌入环保行 业，环保企业也开启“跑马圈地”，通过大规模开拓工程订单实现业绩高速增长。 PPP 模式进一步推动环保行业非理性扩张。2015 年 5 月，国常会提出要在交通、环保、 医疗、养老等领域，推广 PPP 模式（政府和社会资本合作模式），以竞争择优选择包括民营和 国有企业在内的社会资本，扩大公共产品和服务供给。根据国家发改委和国家开发银行发布 的《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》，对参与 PPP 模式的社 会资本给予更为优厚的条件，其中包括贷款期限延长、贷款利率优惠等。环保公司为抢占市 场份额、实现业绩高增，也纷纷抓住 PPP 扩张的机会，通过不断加杠杆的方式承接 PPP 项目。

根据财政部数据显示，截至 2017 年底，生态建设和环境保护 PPP 项目数达 958 个，同比增 长 51%，总投资额达 10503 亿元，同比增长超 60%。同时，当时的环保行业龙头企业东方园 林、碧水源等大规模拓展 PPP 项目订单。据全联环境商会统计，截至 2017 年底，重点环保上 市公司共披露中标项目 586 个，其中 PPP 项目 351 个，占比达到 60%，总投资金额近 5000 亿 元。

金融去杠杆导致 PPP 迎来强监管，大规模扩张的环保企业陷入融资困境。2017 年下半年 开始，为防范系统性风险，宏观去杠杆措施加强。为纠正地方滥用 PPP、借 PPP 变相融资等 问题，防范隐性债务风险，2017 年 11 月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP) 综合信息平台项目库管理通知》，要求对 PPP 项目实行分类管理，统一了新项目的严格入库 标准，强调审慎开展政府付费项目，防止财政支出过快增长，对集中清理已入库项目，建立 PPP 项目黑名单。2018 年 4 月，财政部在《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范 项目规范管理的通知》中进一步强调地方政府需加强 PPP 项目规范管理，不得突破 10%红线新上项目。PPP 迎来强监管，财政部统计显示，从 2017 年三季度开始，我国 PPP 项目在识别 阶段与准备阶段的投资额开始不断下行，项目释放速度显著放缓。

去杠杆、强监管之后，PPP 专项贷款审核周期长、发放慢，环保企业面临融资困难问题， 融资成本大幅提高，资金链紧张。2018 年上半年，以神雾环保、盛运环保、东方园林为代表 的的一些公司开始出现债务违约或发债失败，神雾环保因资金短缺出现拖欠银行贷款、员工 欠薪等状况，东方园林 10 亿元的发债计划最终募集规模仅为 5000 万元。以碧水源、东方园 林、博世科、启迪环境、节能铁汉为例，2016 年财务费用率分别仅为 0.9%、3.5%、2%、4.9%、 3.6%，去杠杆周期开启后，2019 年其财务费用率分别大幅上升至 6.4%、9.9%、5.2%、7%、 13.6%。企业面临存量工程项目回款慢、新融资困难等问题，资金链的限制使得公司无法再大力承接需重资金投入的 PPP 新项目，根据财政部数据，2018 年、2019 年生态建设和环境保护 PPP 项目的累积投资金额增速大大放缓，仅增长 8%、3%。

PPP 项目收缩、企业资金链紧张背景下，环保企业业绩发生转折。受 PPP 监管加强、企 业融资困难导致新增工程项目收缩、财务费用增加，以及资产负债表潜在问题暴露的影响， 2018 年环保行业整体业绩大幅下滑，碧水源、东方园林、启迪桑德、节能国祯、节能铁汉、 海新能科（三聚环保）等公司在 2018 年都出现了业绩拐点。

正是因为很多环保企业着重于拓展以 PPP 为代表政府工程订单，资产负债端与现金流端 潜在较大的问题。为快速扩大收入与业绩规模，工程类环保企业通过不断加杠杆的方式承接 PPP 项目，资产负债率显著提升，有息负债大幅增长，公司财务成本上升。根据 Wind 数据， 环保行业整体资产负债率从 2015 年底的 47.8%大幅提升至 2020 年底的 59.6%，其中以工程 类项目为主导的水治理与固废治理板块资产负债率一度超过 60%。以 PPP 模式代表公司碧水 源、东方园林、节能铁汉、博天环境为例，其有息负债规模在 2015 年后快速扩张，到 2019 年分别达到 224.7 亿元、120 亿元、129.3 亿元、49.7 亿元，资产负债率分别 23.3%、63.8%、 53%、67%快速上涨至 65.7%、71%、76.5%、86.1%，高杠杆特征明显。

此外，由于 PPP 模式具有投资额大、回款周期长（一般为 15-30 年）的特点，环保公司 长期应收款和无形资产堆积，盈利质量下滑。以碧水源、节能国祯、博世科、启迪环境、盈 峰环境为例，长期应收款与无形资产合计分别从 2015 年底的 67.45 亿元、21.5 亿元、0.5 亿 元、19.5 亿元、0.7 亿元快速增长至 2019 年底的 370.4 亿元、82.1 亿元、10 亿元、107.1 亿元、38.4 亿元，年复合增速分别高达 53%、40%、116%、53%、171%。

在经历 2018 年金融去杠杆对环保行业的冲击后，潜在问题暴露，环保公司的风险意识 加强，审视过去的发展模式，主动回避高杠杆、回款与现金流差的 To G 工程类项目，转而选 择业绩稳定性和确定性更高的环保运营类项目以及回款更有保障的 To B 类项目，环保公司 盈利质量稳步提升。一部分优秀的环保公司，在主业市场面临饱和背景下，也开始积极拥抱 “双碳”，转型新兴业务领域以谋求第二成长曲线，启动在新能源、锂电回收、盐湖提锂等新 兴领域的布局。 部分资金链紧张的民营环保企业引入国资纾困，逐步消化历史包袱。为有效降低负债压 力、提升企业运营效率、改善融资环境，2018 年后民营环保企业通过股权转让、产业基金等 方式引入国资。以碧水源为例，2019 年 3 月国务院国资委下属的中国城乡受让碧水源 10.18% 股份，成为第二大股东，公司融资能力提升有效提升。

阵痛之后，环保行业在 2019-2022 年经历了数年的调整期，目前我们认为目前环保板块 已经触及估值底、业绩底和热度底，展望未来，值得期待。

回顾环保板块的历史 PE 估值，2013-2015 年， A 股环保板块逐步形成，在牛市中板块 估值显著提升；2015-2018 年，重磅环保政策频出，行业景气度高，环保企业在大量工程订 单刺激下，业绩持续高增，板块估值维持在 40-50 倍 PE；2018-2019 年，金融去杠杆政策下， 环保企业资金链趋紧，危机之下，环保公司业绩压力显现，板块估值快速下行；2019 至今， 危机之后，环保企业问题暴露，行业处于调整期，板块估值低位震荡，维持 15-20 倍 PE。目 前，环保板块 PE 估值处于历史低位，我们预计下行空间有限。

环保板块的整体业绩在 2018 年金融去杠杆后遭遇大幅下滑，自此之后，环保公司对自 身业务经过数年的调整、优化，目前板块整体业绩已经恢复增长（亦有环保上市公司数量增 加的贡献），2022 年前三季度环保（申万）整体归母净利润较 2020 年同期增长 23%。行业已 度过最艰难的时期，2023 年有望进入良性发展阶段。

环保板块关注度与交易拥挤度低。根据 Wind 数据，自 2017 年以来环保（申万）板块股 票基金持仓市值占比不断下降，2016 年底环保行业基金持仓总市值为 208.32 亿元，基金持 仓占比为 1.4%，后一路下滑，截至 2022 年 6 月底，环保行业基金持仓总市值为 215.56 亿 元，股票持仓占比低至 0.34%。尽管自 2020 年以来，环保行业基金持仓市值有所回升，但持 仓占比仍处于低位。

2023 年，环保板块投资我们认为应从传统环保转型和新兴环保技术和模式创新两方面入 手。目前，我国传统的环保整体已经逐渐步入成熟期。我们对比了环保几个主要细分领域的 “十四五”规划和产业发展现状，多个传统环保治理领域均已成效显著。大气污染治理方面， 根据中电联数据，截至 2017 年底，全国已投运火电烟气脱硫、脱销机组装机容量分别达 9.2 亿千瓦、9.6 亿千瓦，占全国火电机组装机容量的比例已高达 83.2%、86.8%。据生态环境部 统计，2020 年我国空气质量优良天数比率已达到 87%，超额完成了“十三五”目标，大气治 理的紧迫性较“十二五”时期降低。水污染治理方面，据住建部数据，截至 2021 年底，我国 城市污水处理能力达到 2.17 亿立方米/日；据各地统计局数据，大部分城市污水处理率已经 超过 95%，2021 年底，北京市污水处理率达 95.8%，上海市污水处理率达 95.2%，广州市污水 处理率达 97.7%，深圳市污水处理率达 98.3%；污水治理成效明显。固废处置方面，根据统计 局数据，截至 2021 年底，全国城市生活垃圾无害化处理能力达到 107.5 万吨/日，其中生活 垃圾焚烧发电产能 71.95 万吨/日，接近“十四五”规划生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨 /日的目标。因此，在传统环保主业遇到行业发展瓶颈后，不少优秀的环保企业抓住机遇开始 积极转型，打造第二成长曲线。

锂离子电池由正极片、负极片和隔膜通过叠片式或卷绕式组合，装入壳体，注入有机电 解液并严密加封后制备而成，是手机、笔记本电脑、新能源汽车的主要电源。按下游应用领 域，锂电池可分为动力型、消费型、储能型三种；按正极片中的活性物质，可分为钴酸锂、 锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂，其中三元电池（钴锰酸锂和镍钴铝酸锂电池） 与磷酸铁锂电池在电动车电池上应用最广。 锂电池回收是电池全生命周期的不可或缺的重要一环。动力电池全生命周期需经历电池 回收、镍钴锂原料再造、电池材料再造、动力电池再造环节，其中锂电回收是指将报废的锂 电池回收后，通过物理、化学等工艺循环利用电池或将电池中具备利用价值的锂、钴、镍等 金属元素提取出来。锂电回收环节不可或缺，主要有以下两点原因：

1）锂电池潜在致污可能性高：锂离子电池的成分包含正负极材料、电解液、有机溶剂、 隔膜等，具有的易燃性、浸出毒性、腐蚀性和反应性等特点，若不能有效、绿色地回收利用， 易造成环境污染。例如，正极材料中的钴、锰等重金属会改变环境酸碱度，电解液和有机溶 剂可能会造成氟污染与有机物污染等，对人体皮肤有腐蚀作用。由于废旧锂电池在焚烧过程 中易形成重金属含量高的灰渣，在填埋后重金属渗透易造成水土污染，因此废旧锂电池无法 像生活垃圾一样进行普通焚烧或填埋处理，回收再利用成为更加环保可持续的处理方式。

2）锂资源自主可控需求下，回收利用的经济性高：随着新能源市场需求的蓬勃发展，我 国锂资源需求极大，但储量仅占世界的 6.8%，进口依赖度高。2022 年 11 月加拿大政府出台 新规，外国国有企业对加拿大 31 种关键矿产公司的投资将面临严格审查，随后加拿大创新、 科技和工业部以“国家安全”为由，要求三家中国公司剥离其在加拿大动力金属公司等关键 矿产公司的投资，我国作为全球最大的锂消费国之一，确保锂资源自主可控十分关键。锂电 池回收后获取的原料可被电池制造商与产业链上下游公司重复利用，实现锂资源的节约，回 收经济性价值凸显。

锂电回收的工艺包括物理回收、化学回收及生物回收。回收到废旧锂电池后，首先需对 其进行预处理，彻底放电后分离电池中的外壳、隔膜、电解液与正极活性物质，从外壳中可 获得铜、铝等，电解液与隔膜可进行热解处理。预处理后，对各类废料中的高价值组分进行 回收，其中从电池正极活性材料回收金属元素为回收难度和价值最高的环节，目前回收的主 流工艺原理包括化学回收（火法、湿法）、物理回收以及生物回收。 火法工艺是指将电极材料放入干电弧炉内高温燃烧，利用不同金属熔沸点的差异将其分 离，使其中的有机物氧化分解，金属元素转变成氧化物，形成蒸汽挥发后通过冷凝将其收集。 火法工艺流程简单、易操作，但能耗高、易造成大气污染。湿法工艺是指利用各种酸碱性溶 液浸出电极材料中的金属离子，再通过离子交换、沉淀、萃取、结晶等方法将溶液中的金属 离子以金属化合物等形式提取出来。尽管湿法工艺的工艺较为复杂、成本相对较高，但其金 属回收率与产品纯度较高，因此成为当下动力锂电池回收处理的主流工艺。 此外，物理回收是指将废旧锂电池的电极活性物质、集流体和电池外壳等内部组分经过 破碎、过筛、磁选分离、精细粉碎、分类等一系列手段，得到有价值产物，然后再进行修复 等进一步过程，由于不用消耗额外的化学品，该工艺非常环保，但回收处理效率较低。生物 回收是指通过微生物代谢作用将有用组分转化为可溶化合物并选择性地溶解出来，实现目标 组分与杂质组分的分离，最终回收锂、钴、镍等有价金属。该工艺经济性高，较为环保，但 研究处于起步阶段，尚未获得规模化应用。

新能源汽车产销量大幅增长，锂电回收市场空间广阔。近年来，国家不断出台各项鼓励 政策以推动新能源汽车产业发展，新能源汽车自 2015 年起迅速放量，随后保持快速增长趋 势。根据中国汽车协会数据，2015-2021 年我国新能源车产量年复合增速达 47.8%；2022 年 1 月-11 月，新能源车年累计产量达 625 万辆，比去年同期增长 106.85%。根据乘联会的统 计，新能源车渗透率从 2015 年的 1%提高到了 2021 年的 15%左右。长期来看，我国政策大力 推动新能源汽车产业发展，国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》中提出 到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，到 2035 年，纯 电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。未来随着新能源汽车产销持续 的高速增长，以及国家对锂电池回收产业的重视程度提高，动力锂电池回收再生行业呈现广 阔市场前景。

动力电池退役潮来临，可回收废边角料逐步释放。当动力锂电池寿命衰减至 80%以下， 其电化学性能将出现明显下滑，难以完全满足汽车正常动力需求，电池进入报废阶段。一般 来说，新能源汽车的动力锂电池使用年限为 5-8 年左右，且越早期生产的动力电池使用寿命 相对更短。其中，磷酸铁锂电池寿命约 5-8 年，三元动力锂电池寿命更短，满足汽车正常动 力需求的使用年限约 4-6 年。若按照 5 年来推算，2016-2017 年所生产的动力锂电池在 2021- 2022 年基本已步入生命周期的末尾甚至已经报废。同时，在锂电池与正极材料生产过程中也 将产生大量废边角料可供回收。 预计 2026 年全球锂电池回收市场规模将突破千亿。据我们测算，2026 年全球锂电池回 收市场空间将达 1075 亿元，2021-2025 年均复合增速为 49.1%；2030 年全球锂电池回收市场空间将达 3268 亿元，2021-2030 年均复合增速为 40.1%。

国家推行白名单制度以规范锂电池回收行业发展。国家对锂电池回收规范与源头管控力 度不断加强，2017 年，国务院《生产者责任延伸制度推行方案》中提出推动电动汽车及动力 电池生产企业落实生产者责任延伸制度（EPR），负责建立废旧电池回收网络，确保废旧电池 规范回收利用和安全处置。2018 年起，国家根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业 规范条件》开启废旧动力电池回收行业规范企业白名单制度。到目前为止，工信部共公布四 批共 88 家白名单企业，其中 35 家企业获得再生利用资质，57 家企业获得梯次利用资质。

目前市场上主要有四类企业布局锂电回收业务：1）上游金属材料企业：为完善产业链布 局，上游金属材料企业纷纷入局锂电回收，例如华友钴业、赣锋锂业、格林美、腾远钴业等， 有色企业具备技术优势，同时由于来料端往往为其下游客户，因此也具备一定渠道优势。2） 电池企业：由于关键电池原材料对电池成本影响较大，以宁德时代为代表的电池企业积极切 入锂电回收领域。3）车企：整车厂布局锂电回收具备低成本、高效率的优势，其遍布的销售 网络及现有物流渠道有助于提高回收效率，例如比亚迪等。4）第三方回收循环利用企业：天 奇股份等再生资源利用企业布局锂电回收具备经验优势。 目前锂电回收行业处于发展初期，各类参与者群雄逐鹿，行业格局未定，提前布局的企 业存在一定先发优势。目前，已有不少环保公司正在加快锂电回收领域的布局，包括旺能环 境、超越科技、博世科、浙富控股等。

新能源车迎来历史性发展机遇，锂资源需求放量增长。近年来新能源车尤其是纯电动车 的年产量逐年高速攀升带动锂锂电池需求迅速放量，根据高工产业研究院（GGII）数据，近 五年我国动力锂电池年出货量 CAGR 达 48.97%，与新能源车的增速相近，其中 2021 年动力锂 电池出货量高达 226GWh，较 2020 年增速高达 182.5%；锂电池合计出货量达到 324GWh，同比 增长 106%。根据 GGII 测算，到 2030 年我国锂电池出货量有望达到 2230GWh，市场空间巨大， 未来碳酸锂需求也将逐年攀升，根据《全球锂资源供需展望及锂产品价格预测》（王浩等）预 测，未来 5 年全球锂盐需求量将持续增长，从 2022 年的 78.85 万吨 LCE 增至 2027 年的 206 万吨 LCE，年复合增速达到 21.2%。

锂需求高速增长之际锂盐价格自 2021 年以来大幅上涨，据 Wind 数据，国产碳酸锂价格 从 2021 年初的 5.3 万元/吨上涨至 2022 年的最高点 56.75 元/吨；国产氢氧化锂价格从 2021 年初的 5 万元/吨上涨至 2022 年的最高点 56 万元/吨，虽然近期国内锂盐价格出现小幅下 滑，但总体仍维持高位震荡。

锂资源供需错配，海外投资受限背景下锂资源自主可控十分关键。从供给端看，全球锂 资源主要分布在南美“锂三角”地区、澳大利亚及少数其他国家。据《新能源背景下锂资源 产业链发展研究》（邢凯等），2021 年全球锂资源产量合计约 52.3 万吨 LCE（美国除外），前 三大供给国分别为澳大利亚、智利和中国，市场份额分别为 55%、26%和 14%，中国作为碳酸 锂和氢氧化锂需求最大的国家，进口依赖度高，且国内锂资源储量仅为 810 万吨 LCE，近两 年来国内企业积极参与海外锂矿投资，增加国际锂资源储备。 近期部分国家开始限制他国公司对于本国矿产投资，我国锂电产业链释放资源端“卡脖 子”信号。2022 年 11 月，加拿大政府以国家安全为由，要求中矿资源、藏格矿业、盛新锂 能三家中国公司撤出对加拿大关键矿物公司的投资。同时，近期南美三国阿根廷、玻利维亚 和智利正草拟文件计划推动建立锂业“欧佩克”以建立锂矿价格联盟，加强对当地锂资源的 控制。随着各国逐步将锂资源提升至国家战略高度，海外锂资源投资难度升级，锂资源自主 可控为重中之重。 国内锂资源以盐湖为主，根据 2019 年自然资源部统计，中国的卤水锂资源潜力为 9250 万吨氯化锂、查明率仅为 19%，占中国整体锂资源潜力的比重高达 78.8%，主要分布在青海 （盐湖）、西藏（盐湖），四川达州和湖北潜江（地下油田卤水）等地。

技术成熟、成本下降背景下，盐湖提锂开发进度正在加速。传统锂辉石由于其品位高、 杂质相对较少等原因，前期较盐湖提锂开发技术更为成熟，而盐湖虽资源禀赋优越，但大多 位于偏远、基础设施薄弱、环境艰苦的高寒高海拔地区，且盐田建设前期投入大、一湖一工 艺、晒卤周期长，远不如矿石提锂高效、稳定、产线易复制，因此前期盐湖提锂开发进度受 到制约。2021 年以来随着下游需求加速扩张，盐湖提锂工艺技术也逐步从早期的“盐田蒸发”转为效率更高的“工业化连续生产”，盐湖提锂已迎来投资高峰。根据各公司公告的不完全统 计，2021 年锂资源端资本开支项目超过 25 个，投资规划预计超过 671 亿元，其中盐湖项目 20 个，投资总额超过 331 亿元，占主导地位。

“吸附+膜”法为主要技术路径，已实现产业化应用。我国盐湖主要分布在青海和西藏地 区，相比于海外大部分已实现工业化开发的盐湖，国内多数盐湖（尤其青海盐湖）具有“高 镁锂比”、锂含量低等特点，且卤水中伴生硼、钾、镁、钠等众多元素，成分更为复杂，相比 于南美盐湖卤水锂元素分离难度及技术要求更高，因此传统的盐田沉淀法并不适用，需在晒 卤、除钠、提钾、最后富集至一定的锂离子浓度后，再采用创新的技术和装置进行浓缩分离。 目前国内已有产出的盐湖提锂工艺主要有膜法、吸附法、盐梯度太阳池法和萃取法等，且各 盐湖提锂技术通常为“一湖一策”。当前吸附法及膜法应用广泛，两者优势互补，吸附法具有 工艺流程简单、选择型号、环境污染低等特点，且对盐湖卤水的镁锂比没有苛刻的要求，适 合于从原卤直接提锂或从高镁锂比盐湖卤水中提锂；而膜法提锂技术分离效果好、锂回收率 高，目前国内逐步形成以“吸附+膜”法为主的盐湖提锂技术路线。

盐湖提锂“吸附+膜”耦合工艺产业链环节中吸附段及系统集成环节技术壁垒较高、当 前行业内参与者较少：

1） 吸附环节根据不同卤水类型适配度主要分为铝系吸附剂、锰系吸附剂和钛系吸附剂， 其中铝系吸附剂是目前较为成熟、且唯一得到产业化应用的吸附剂，目前国内吸附 环节已实现产业化应用的公司较少，主要有蓝晓科技和久吾高科，争光股份处于前 期实验室阶段。

2） 膜环节主要以应用反渗透膜和纳滤膜为主，对膜工艺技术要求较高，前期盐湖提锂 项目膜法环节主要以采购进口膜为主，近年来随着国内膜材料企业技术改进升级， 有望迎来国产替代加速。

3） 系统集成环节对于相关企业设备、技术及 EPC 工程化能力均有较高要求，行业壁垒 较高，建议重点关注。目前行业内有在手项目的公司主要有蓝晓科技、倍杰特、久吾 高科及三达膜，其中蓝晓科技为行业龙头，公司公告在手订单金额超 15 亿元，倍杰 特作为后起之秀，依托自主研发的高含盐废水零排放分盐技术，实现钾、钠等各种 金属离子分离，根据公司公告，目前已中标扎布耶二期项目（订单金额 2.73 亿元） 及拉果错中试项目，具有较大发展潜力。

重金属指密度在 4.5g/cm3 以上的金属，而环保行业一般认为的重金属主要包括铜、铅、 锌、镍、钴、锑、汞、镉、锡、铊、铬和类金属元素砷等 10 余种元素。重金属污染是指由重 金属或其化合物造成的环境污染。重金属通过开采、冶炼加工、化工废水随意排放、农药化 肥滥用、生活垃圾丢弃等人为污染，使重金属被埋藏入地下或直接进入河流湖泊。重金属污 染可能广泛存在于水、气、土壤等多种环境。 由于很多重金属可溶解于水，特别是无色的重金属离子带来的污染具有较大的隐蔽性， 当水体中重金属浓度达到一定水平，会对生存在污染水体中或利用污染水质生存（如饲养、 浇灌等）的动植物产生严重影响。生物链各物种间的相互依存关系，进而导致重金属在各物 种中广泛传递、富集及放大。人体吸收重金属主要有两种方式： 一是生活中的饮用水含有重 金属离子，通过饮用水进行人体富集，二是日常食物中含有重金属，如大米、鱼等农产品、 水产品。当食用的水或食物的重金属含量达到 ppm 级别，重金属就会通过生物链方式富集在 人体中，严重影响人们的身体健康。 重金属危害对人体而言主要表现为慢性中毒或急性中毒，对人体有致癌作用的重金属有 镉、铬、镍、铯、钴等。部分重金属有致畸致突变作用，可体现为影响人体的生长发育和生 理代谢，影响生殖系统和降低免疫力；重金属还能减弱人体化学反应酶的活动,进一步伤害神 经组织,严重的可直接导致组织中毒,伤害肝、肾等主要人体器官。

由于我国有色金属产业巨大，有色金属在生产过程中重金属污染风险较高，自 2009 年 以来，我国已发生 30 多起重特大重金属污染事件，近些年重金属污染事件仍保持“高发态 势”。根据生态环境部数据，2020 年，我国废水中重金属排放量为 73.1 吨，其中工业源排放 67.5 吨，集中污染处置设施排放 5.6 吨。

事件+政策双重驱动，重金属污染防治行业有望迎来高质量发展： 事件方面：2022 年 11 月 29 日，云母提锂龙头企业永兴材料发布公告披露，宜春下辖高 安市在日常监测中发现锦江水源水质异常，生态环境部门正在上下游开展调查工作，全资子 公司永兴新能源碳酸锂冶炼生产线因配合环保调查需要临时停产。12 月 6 日，调查结果显示 此次监测分析中显示铊浓度异常，主要污染源来自江西齐劲材料有限公司，同时在排查中还 发现江西齐劲材料有限公司和江西永兴特钢新能源科技公司涉嫌以逃避监管的方式排放污 染物。

由于江西宜春拥有丰富的稀有金属矿产资源，被称为“亚洲锂都”，早在 2009 年，宜春 就制定了《宜春市锂电产业发展规划》，提出将宜春打造为“亚洲锂都”，目标打造从锂矿原 料-碳酸锂-锂电池材料-锂电池-锂电汽车的完整锂电新能源产业链条。宜春丰富的锂资源， 引来了国内多家锂电池产业链龙头企业布局，宁德时代、国轩高科、比亚迪纷纷落子宜春， 锁定当地锂矿资源。此次宜春水源铊污染事件属于较为严重的环境事件，导致宜春部分碳酸 锂产线停产调查，对于企业生产进度造成较大影响，引起市场重视。后续在新能源产业快速 扩张的过程中，经历此次事件后不排除重金属污染可能成为限制有色及新能源行业发展的核 心因素之一，相关行业重金属污染防治迫在眉睫，重金属污染防控也将会成为相关企业作为 保障产能稳定运行最为重视的问题之一。

政策层面：我国重金属污染政策起步较晚，2011 年 11 月国务院发布《重金属污染综合 防治“十二五”规划》，提出“控新治旧、削减存量，着力点是调结构、保安全、防风险，立 足于源头预防、过程阻断、清洁生产、末端治理”的防控理念，我国重金属细分领域开始起 步；2018 年 4 月，生态环境部印发《关于加强涉重金属行业污染防控的意见》，要求到 2020 年全国重点行业的重点重金属污染物排放量比 2013 年下降 10%，标志着重金属污染防治细分 领域市场初步形成。

2022 年 3 月，生态环境部印发重磅政策《关于进一步加强重金属污染防控的意见》，以 进一步强化重金属污染物排放控制，有效防控涉重金属环境风险。《防控意见》按照突出重点、 分类施策原则，明确了重金属污染防控的重点重金属污染物、重点行业和重点区域。重点重 金属污染物包括铅、汞、镉、铬、砷、铊和锑，并对铅、汞、镉、铬和砷五种重点重金属污 染物排放量实施总量控制，铊和锑主要是从环境风险防控角度加强管理。《防控意见》提出了 2025 年和 2035 年两个阶段的目标。到 2025 年，全国重点行业重点重金属污染物排放量比 2020 年下降 5%，重点行业绿色发展水平较快提升，重金属环境管理能力进一步增强，推进治 理一批突出历史遗留重金属污染问题。到 2035 年，建立健全重金属污染防控制度和长效机 制，重金属污染治理能力、环境风险防控能力和环境监管能力得到全面提升，重金属环境风 险得到全面有效管控。重金属污染防治政策不断收紧背景下有望催生更大的重金属污染治理 市场。

政策趋严背景下技术要求不断提升，迎来技术创新机遇。存量重金属污染治理项目大多 以传统的无害化方式进行处置，有色冶金行业排放的重金属主要在二氧化硫烟气中以气体形 式存在，传统工艺中首先在烟气净化工序中使用稀硫酸对烟气逆流洗涤，重金属离子和各种 杂质绝大部分进入稀硫酸洗涤循环液中。稀硫酸废水含大量重金属等有毒有害杂质，称之为 “污酸”。“污酸”通常含硫酸、二氧化硫、砷、氟、氯，此外还有铜、铅、锌、镉、砷、汞、 铊、铼、硒等其他金属和不溶性烟尘，呈现污染物多、毒性大的特点。目前，国内外污酸处 理方法都是以废水达标排放为目标，通常采用“硫化钠-石灰铁盐法”处理，会产生大量含砷 和重金属危废渣，需要做防渗、防水和防飞扬处置，最终产生的重金属危废渣将被送往危废 填埋场进行填埋处理，易造成二次污染。

近年来，随着我国环境监管政策逐步趋严，倒逼有色行业污酸处理朝着资源化回收方向 推进。以国内稀缺的重金属污染资源化处理企业赛恩斯为例，公司自主研发的“选择性吸附气液硫化-电场强化净化—酸浓缩与氟氯分盐”污酸治理新工艺和废酸资源化治理模块化大型 成套设备将污酸中的有价金属直接提取回收，相比于传统的无害化处理一方面危废渣量大幅 减少，避免二次污染风险；另一方面可实现有价金属回收，资源利用率及经济效益显著提升。 随着行业政策不断趋严，传统无害化处置方式或难以满足处置要求，存量市场替代空间 广阔，根据赛恩斯招股说明书披露，国内铜铅锌冶炼过程中含重金属污酸产生量约 1200 万 方/年，目前资源化利用市占率极低（公司市占率仅 5%），大部分以传统无害化方式处置，具 有较大的存量改造市场空间。同时，随着新能源行业大规模爆发，新能源产业链同样将释放 大量重金属污染治理需求，新增市场空间同样广阔。

国内主要的垃圾发电纯运营企业，不确认工程利润，业绩稳健性高。截至 2021 年三季 报，公司已建成投运 19 座电厂 31 期垃圾焚烧发电项目，在运产能共 2.09 万吨/日；已建成 投运 12 期餐厨项目，共 2360 吨/日（含试运营）。项目所在地区多为浙江、广东等经济发达 地带，垃圾处理费普遍较高，具备一定地域优势。截至 2022 年三季报，公司垃圾焚烧发电在 建与筹建产能分别共 1450 吨/日、1000 吨/日；餐厨垃圾在建及筹建项目共 460 吨/日。疫情 影响解除背景下，公司垃圾收运量有望回升，充足的在手项目支撑公司主业短期仍维持一定 增速。 积极布局锂电池回收业务，成为业务转型最快的垃圾发电企业之一。公司于 2022 年 1 月 4 日公告收购立鑫新材料公司，主营钴酸锂电池与三元锂离子电池废料的回收再生利用， 生成包括硫酸钴、硫酸镍、氢氧化钴、碳酸锂等在内的多种产品。公司一期产线已于 2022 年 4 月开始正式运营，预计 2023 年可全部达产，满产对应镍钴锰提纯量 3000 金吨/年、碳酸锂 1000 吨/年；公司即将启动二期项目建设，规划对应镍钴锰提纯量 7500 金吨/年，碳酸锂提 纯量 2800 吨/年；同时，公司准备筹建磷酸铁锂电池回收项目，规划产能规模为 6 万吨废电 池/年。随着在建与筹建产能投产，公司锂电回收业务有望迎来放量。

同时公司拓展再生橡胶领域，进一步扩张在再生资源利用领域的布局。2023 年 1 月 6 日，公司公告进一步收购收购南通回力 13%的股权，收购完成后公司将合计持有 90%股权。目 前南通回力新厂区正在建设年处理 20 万吨废轮胎的资源循环利用项目，其中丁基再生橡胶 5 万吨/年、轮胎再生橡胶 12 万吨/年、硫化橡胶粉 3 万吨/年。截至 2022 年上半年，丁基再生 橡胶 3 万吨/年产线已实现投产，其他产线陆续投产后逐步产生业绩贡献。

垃圾焚烧龙头公司，在建项目充足支撑短期增长。公司业务主要包括固废运营、工程装 备制造业务、以及新拓展的新能源材料业务。项目运营板块，截至 2022 年半年度，公司投资 控股的在运生活垃圾焚烧发电项目共 39 个，合计产能约 2.83 万吨/日，试运行项目 3 个； 在运餐厨垃圾处理正式运营项目 11 个。2022 年前三季度完成垃圾入库量 683.26 万吨，同比 增长 35.5%。公司运营板块目前在建与筹建项目充足，截至 2022 年半年报，共有 14 个垃圾 焚烧项目与 3 个餐厨垃圾处理项目在建，此外，公司还有一批已获核准的筹建项目，未来几 年内将迎来投产高峰。 与 Indigo、青山达成战略合作，新能源产业链领域布局持续加码。根据公司公告，2022 年以来，公司和 Indigo 全资子公司 Merit 先后与香港欣威、格林美香港签署合资协议，共同 在印尼投资建设红土镍矿冶炼高冰镍项目，三大项目年产能分别为 4 万吨、4 万吨、5 万吨， 公司及其下属子公司分别持股 70%、60%、51%。此外，公司也在新能源三元正极材料有所布 局，2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、青山控股签署锂电池新材料项目合资协议，共同在温州投资建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，产能 20 万 吨高镍三元正极材料（其中一期项目年产 8 万吨）。同时，公司于 2022 年 9 月发布公告，拟 与永青科技和格林美合作建设年 10 万吨动力电池电池废料回收、10 万辆报废汽车回收利用 的温州绿色循环经济产业园，以及温州新能源电池材料低碳产业园。公司在新能源全产业链 上下游的广泛布局有望为公司打开第二成长曲线。

公司为业内稀缺的重金属污染治理企业，技术优势显著。公司为冶金及新能源行业进行 重金属污染防治综合解决方案，并提供药剂产品和运营服务，经多年研发已形成污酸资源化 治理系列技术、重金属废水深度处理与回用系列技术、含砷危废矿化解毒系列技术等重金属 污染治理系列技术。公司核心技术起源于中南大学，其“冶炼多金属废酸资源化治理关键技 术”获得 2018 年国家技术发明奖（二等），2021 年公司获得国家级“专精特新小巨人”称号。 公司客户覆盖中国五矿、中国铝业、中国有色、江西铜业等大型有色金属集团。 “综合解决方案+运维+药剂销售”三位一体业务模式，相比传统工程模式更具长期稳定 性。一方面，公司通过重金属资源化处理核心技术提供综合解决方案，以此为入口，充分挖 掘重金属污染防治综合解决方案客户后续持续性的运营维护和药剂需求，以增量工程项目带 动运营服务与药剂销售业务的增长。公司招股书披露，综合解决方案业务后续承接运营服务 和药剂销售的转化率较高。另一方面，稳定的运营服务与药剂销售业务平滑了公司工程业务 的不稳定性。在重金属污染市场大幅扩容的背景下，公司业绩有望快步向前。

紫金矿业为二股东，有望实现产业协同。公司第二大股东为紫金矿业紫峰（厦门）投资 合伙企业（有限合伙）为紫金矿业下属子公司，持有公司 21.22%的股权。紫金矿业作为国内 有色行业龙头，是公司重要的下游客户之一，据公司招股书披露，2022 年上半年紫金矿业为 公司第二大客户，销售额占比达到 23.4%，随着公司与紫金矿业实现深度合作，上下游产业 有望实现充分协同。

公司主业为废矿物油等危废的资源化利用与电子废物的拆解处理，拟收购浙江虎哥环境， 布局互联网生活垃圾回收。一方面，“虎哥回收”新模式能有效解决传生活垃圾回收模式痛 点，居民接受度更高。居民可通过 APP、小程序、电话等方式一键呼叫虎哥人员上门收集垃 圾；除餐厨垃圾与污染过的纸张外，无需对垃圾进行分类，虎哥对可回收物、大件垃圾、有 害垃圾等实现统一“应收尽收”。居民根据回收重量获得一定的“环保金”，用于在“虎哥商 城”购物或提现。相比于传统垃圾回收方式，“虎哥回收”在便捷度、价格透明度、分类便捷 度、反馈渠道等方面具备显著优势，居民回收动力充足。 另一方面，“虎哥回收”打造的垃圾回收全产业链模式降低了监管难度与成本，政府支持 意愿较强。中央与浙江省政策明确提出无废城市建设要求，垃圾减量化与无害化建设势在必 行，例如二十大报告明确提出实施全面节约战略，加快构建废弃物循环利用体系。虎哥环境 通过自建物流体系，配有虎哥服务站与分拣中心，实现垃圾日产日清；智慧化管理平台在有 效杜绝“跑冒滴漏”问题的同时为政府提供实时数据监控。虎哥模式“收集—运输—分拣— 利用”一体化系统，政府无需对各环节分别付费与分段监管，可通过“一张网”实现政府多 个部门无缝监管，实现效率最大化。

虎哥模式可复制性强，区域扩张进程正在加速。虎哥目前已覆盖浙江 7 个区县，包括杭 州市余杭区，湖州市安吉县，衢州市柯城区、衢江区，绍兴市新昌县，温州市龙港市、瓯海 区。根据公司公告，2022 年 1-8 月覆盖的平均基本户数为 77.07 万户，而浙江省总户数超 2500 万户，具备极大的可拓展空间，浙江省内外扩张进程正在加速。

半导体洁净领域核心供应商，深耕空气净化业务。公司专注于空气净化产品的研发、生 产及销售，主要产品包括风机过滤单元（FFU）、过滤器产品、空气净化设备三大类。洁净室 空气净化为公司产品最主要的应用场景，公司主攻半导体与电子行业应用领域，逐渐成为中 芯国际、台积电、三安光电、SK 海力士、京东方、天马微电子、英特尔等国内外知名半导体 芯片厂商长期重要供应商之一。公司正积极向海外市场、存量替换市场、除半导体外的其他 应用领域市场拓展，未来成长路径清晰。

1）海外扩张步伐加速：公司拥有多项国际认证与资质为海外扩张打下基础。与国内外竞 争者相比，公司凭借强大的研发实力，产品在实际应用中的性能更优，例如，根据公司招股 书，将公司的高效与超高效过滤器产品与海外龙头品牌康斐尔和 AAF 对比，在 H13、U15、U16、 U16 的效率级别下，公司产品阻力皆为最低。公司目前在海外拥有马来西亚生产基地和日本 研发中心，依托在新加坡、泰国、日本等国家设立的子公司，公司海外收入规模从 2018 年的 0.37 亿元快速增长至 2021 年的 1.79 亿元。

2）积极拓展下游应用领域：公司正积极向生物医药、室内空气优化、大气污染治理等领 域横向拓展业务。例如，公司在生物医药领域的收入规模从 2019 年的 2532.76 万元快速提 升至 2021 年的 4432.66 万元，2022 上半年生物医药领域的收入占总收入的比重达到 5.15%。 此外，公司募投产能所涵盖的产品涉及生物医药、医疗、室内空气优化、大气治理、食品饮 料等多个领域，为公司实现除半导体以外的下游应用领域扩张提供产能支持。

3）替换件收入的稳步增长有望带动盈利可持续性提升：空气过滤器产品为耗材，存在一 定的使用寿命，需在其超过一定的阻力额定值时或部分设备老化后进行更换，否则将会影响 其洁净效果。据公司招股书介绍，搭配风机过滤单元的高效与超高效过滤器的替换周期为 1- 8 年不等；初中效过滤器替换周期为 1-6 个月不等；其余过滤器产品替换周期根据实际情况 在数月至数年不等。除了抢占增量工程市场外，存量替换方面也具备较大的市场空间，且对 公司业绩贡献的可持续性更高，为公司目前的着力方向。公司替换类收入规模从 2019 年的 2.55 亿元提升至 2021 年的 4.42 亿元，占公司收入的比重也呈现逐年提升的态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）