报告要点
AH 股溢价，本应体现港股的相对投资价值，但 2021 年以来却居“高”不下。动态视角下 AH 股溢价的衡量、演绎与市场影响？本文分析，供参考。
一问：AH 股溢价现状？历史高位，但低于市场间整体估值水平的差异
近年来AH股上市公司不断增多，当下的AH股溢价率似乎正处于历史的极值状态。近年来，在A股、港股两地同时上市的公司数量快速提升，已由2010年的64家增加至147家；行业分布上，49%流通市值的AH股均分布于金融业。截至9月9日，恒生AH股溢价指数读数144.27，正处于2010年以来95.5%的分位数。除招商银行外全部AH股，A股对H股均有溢价。
市场间结构性差异的存在，使A股市场相较港股市场估值普遍偏高；考虑到两市场估值水平的整体差异，当下AH股溢价率不及市场比差高。投资者结构、波动率、换手率等市场间差异下，多数A股行业估值中位值均高于港股。2019年以来，AH股溢价率维持震荡，而沪深300/恒生中资走势快速走高；分行业来看，多数行业AH股溢价率的历史分位数也并未处于极值位。
二问：AH股溢价原因？内外周期错位、市场微观结构不同、A股的壳价值
内外周期错位下，货币金融环境的分化，导致A股与港股溢价率显著提升。联系汇率制下，美债收益率可看作港股的无风险收益率，国内长债利率为A股的无风险利率；中美利差走阔，会对AH股溢价率形成压制。今年以来，中美货币周期显著错位，美联储进入紧缩周期，而国内货币政策仍相对宽松，10年期国债的中美利差自4月以来倒挂，支撑了AH溢价率的抬升。
流动性溢价、风险溢价的差异、及A股的壳价值，或是AH股溢价的主要来源。1）AH股在两市场间的流动性存在差异，AH股换手率之比、流通市值之比越高，AH股溢价率越高；2）市场风险的差异、异质投资者风险偏好的分化，也有影响；VIX指数上行、A股情绪高涨时，AH股溢价均会走高；3）A股IPO强监管下，上市公司“壳价值”也是AH股溢价的来源之一。
三问：AH股溢价将如何演绎？短期仍有扰动，但长期配置价值已逐步显现
通常而言， AH股溢价率触及高位后，港股投资会相对占优；但俄乌冲突、港币贬值、疫情扰动等因素的扰动，影响了本轮AH股溢价率的回落。历史回溯来看，恒生AH股溢价指数通常不会长时间高位运行，回落时，相对A股投资、港股可取得明显超额收益。但年初以来，俄乌冲突、港币贬值、疫情扰动下国内经济承压等多方面因素的扰动，影响了AH股溢价率的回落。
当下，港股估值已具有较高性价比，长期配置价值正逐步显现；但短期来看，海外流动性环境的收紧仍将延续，港股或仍会受到一定程度的扰动。目前，恒生指数市盈率正处于估值的历史底部，而高达3.72%的高股息率优势也在进一步显现。向后看，短期海外流动性环境收紧下，外围市场仍会对港股造成冲击；但港股盈利预期有望下半年见底回升，并驱动其后续反转。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期。
报告正文
1、AH股溢价现状？历史高位，但低于市场间整体估值水平的差异
当下，AH股上市公司已达147家，集中分布于金融板块。近年来，在A股、港股两地同时上市的公司数量快速提升，已由2010年的64家增加至147家。区别于港股的其他上市公司，两地上市的AH股多为注册在内地的公司，占比高达74.1%；行业分布上，49%流通市值的AH股均分布于金融业，远超金融业在A股、港股市场12%和25%的占比。随着AH股上市公司A股限售股的陆续解禁，这类公司的A股总流通市值快速提升，自2019年起超越港股部分。
无论是加权值还是中位值，似乎都显示当下的AH股溢价率已经处于历史的极值状态。恒生AH股溢价指数由流通市值加权计算而来，截至9月9日，144.3的溢价指数正处于2010年以来95.5%的分位数；而从中位值来看，84.6%的中位溢价率处于86.3%的历史分位数。当下，除招商银行外全部AH股，A股均表现为对港股的溢价，超三成AH股的溢价率均落在50%-100%的区间。
市场间结构性差异的存在，使A股市场相较港股市场估值普遍偏高。1）除去产业资本后，A股市场的个人投资者占比高达64.8%，远高于港股市场的21.5%；2）A股市场的外资占比仅8.5%，远低于港股市场的42.8%。投资者结构的差异下，A股市场的波动率、换手率均远高于港股市场；估值维度，两市场间也有巨大差异，除金融、医疗外，所有A股行业估值中位值均高于港股。
考虑到两市场估值水平的整体差异，当下AH股溢价率不及市场比差高；分行业来看，除金融业外，多数行业AH股溢价率的历史分位数也并未处于极值位。历史上，AH股溢价率的走势，与两市场相对价格走势较为一致。但2019年以来，AH股溢价率与沪深300/恒生中资[1]走势显著分化；不仅大盘股如此，中证1000与恒生中资相对走势也同样与AH股溢价分化。分行业从动态视角来看，除金融业外，多数行业溢价率历史分位数均在50%-80%的历史较高区间。
[1]区别于恒生国企指数，恒生香港中资企业指数中“平台经济”相关标的较少，可以避免近年监管政策的扰动。
2、AH股溢价原因？内外周期错位、市场微观结构不同，及A股的壳价值
整体来看，内外周期错位下货币环境的分化、市场微观结构差异下流动性溢价等的不同、以及IPO强监管下A股的壳价值，或是AH股溢价的主要来源。
原因1：内外周期错位下，货币金融环境的分化，导致A股与港股溢价率显著提升。联系汇率制下，美债收益率可近似看作港股的无风险收益率，中美利差走阔时，A股无风险利率相对走高，会对AH股溢价率形成压制，反之亦然。今年以来，中美货币周期显著错位，美联储进入紧缩周期，而国内货币政策仍相对宽松，10年期国债的中美利差自4月以来倒挂，支撑了AH溢价率的抬升。
原因2：市场微观结构的不同，导致流动性溢价、风险偏好等也会影响AH股溢价率。1）市场间流动性的差异，或是AH股溢价率的来源之一。依据A股流通市值相对H股流通市值的比值或换手率比值，我们将全部AH股由低到高划分为5组，其中比值越高的分组，AH股溢价率的中位值越高；3）港股市场作为典型的离岸市场，易受外围市场波动的冲击；VIX指数的波动，AH股溢价率通常趋于走高；4）两地投资者风险偏好通常存在差异，当换手率衡量下A股投资者情绪较亢奋时，AH溢价率通常也会相应走高。
原因3：A股市场IPO强监管下，上市公司“壳价值”同样也是AH股溢价的潜在解释。理论上，总市值越大的上市公司，其A股部分“壳价值”的市值占比越低，AH股溢价率也会相应较低。按照总市值由低到高将AH股划分为5组，市值越大的分组，其AH股溢价率的均值与中位值越低。在工业、金融、医疗板块中，“壳价值”的规律依然成立，并不因行业而转移。
3、从AH股溢价看港股投资？短期仍有扰动，但长期配置价值已逐步显现
通常而言， AH股溢价率触及高位后，港股投资会相对占优。历史回溯来看，恒生AH股溢价指数通常不会长时间高位运行；2010年以来仅在2015年11月和2020年8月，有过2次持续位于1倍标准差以上6个月。通常而言，AH股溢价率触及均值以上1倍标准差后，估值相对吸引力会驱使南下资金加速流入，港股在后3个月、后6个月、后12个月相对A股均有着明显的超额收益率。
年初以来，俄乌冲突、港币贬值、疫情扰动下国内经济承压等多方面因素的扰动，影响了AH股溢价率的回落。1）相较A股市场，港股市场更容易受到海外冲击，俄乌冲突等对市场情绪的冲击，影响了AH股的资金套利行为；2）美港利差的走阔，使近期港币兑美元汇率持续位于弱方兑换保证位，强势美元的压制下，港股面临一定跨境资本外流的风险；3）当下AH股溢价率对南下资金构成一定吸引力，但港股“外资”对这一指标下的估值吸引力并不敏感。港股外资更为看重ROE等盈利能力指标，而疫情对国内上半年经济有明显拖累。
当下，港股估值已具有较高性价比，随着国内经济的复苏，港股的长期配置价值或将逐步显现。1）截至9月13日，恒生指数市盈率为7.15，历史分位数仅为0.7%，正处于估值的历史底部。2）恒生综指的股息率已高达3.72%，远高于万得全A的1.92%，港股市场的高股息优势也在进一步显现。3）向后看，国内经济复苏的节奏，或将成为港股企稳反转的核心焦点。07年以来，港股上市公司盈利增速与国内经济有着较强相关性。随着国内经济底的出现，港股盈利底或将到来，港股的盈利预期有望在下半年见底回升，并驱动港股后续反转。
短期来看，海外流动性环境的收紧仍将延续，港股或仍会受到一定程度的扰动。1）美国 7月CPI高达8.5%，仍居高不下。杰克逊霍尔会议后，美联储紧缩预期走强，持续高通胀扰动下，外围市场的稳定性仍相对较差。海外市场的高波动，或再度对港股产生冲击；2）“衰退交易”的历史回溯来看，经济步入衰退后，美股的调整通常仍会延续，美股下跌对港股的情绪端冲击也同样值得关注。
经过研究，我们发现：
（1）当下的AH股溢价率正处于2010年以来95.5%的分位数。但市场间结构性差异的存在，使A股市场相较港股市场估值普遍偏高。2019年以来，AH股溢价率维持震荡，而沪深300/恒生中资走势快速走高；考虑到市场间整体差异，动态视角来看，当下AH股溢价率不及市场比差高。分行业来看，除金融业外，多数行业AH股溢价率的历史分位数，也并未处于极值位。
（2）内外周期错位下货币环境的分化、市场微观结构差异下流动性溢价等的不同、以及IPO强监管下A股的壳价值，或是AH股溢价的主要来源。1）内外周期错位下，货币金融环境的分化，导致A股与港股溢价率显著提升。2）AH股在两市场间的流动性存在差异，AH股换手率之比、流通市值之比越高，AH股溢价率越高；3）市场风险的差异、异质投资者风险偏好的分化，也有影响；VIX指数上行、A股情绪高涨时，AH股溢价均会走高；3）A股IPO强监管下，上市公司“壳价值”也是AH股溢价的来源之一。
（3）AH股溢价率触及高位后，港股投资通常会相对占优；但俄乌冲突、港币贬值、疫情扰动等因素的扰动，影响了本轮AH股溢价率的回落。历史回溯来看，恒生AH股溢价指数通常不会长时间高位运行，回落时，相对A股投资、港股可取得明显超额收益。但年初以来，俄乌冲突、港币贬值、疫情扰动下国内经济承压等多方面因素的扰动，影响了AH股溢价率的回落。
（4）当下，港股估值已具有较高性价比，长期配置价值正逐步显现；但短期，海外流动性环境的收紧仍将延续，港股或仍会受到一定程度扰动。目前，恒生指数市盈率正处于估值的历史底部。而高达3.72%的高股息率优势也在进一步显现。向后看，短期海外流动性环境收紧下，外围市场仍会对港股造成冲击；但港股盈利预期有望下半年见底回升，并驱动其后续反转。
风险提示：
1、美联储货币政策收紧超预期：通货膨胀高居不下，美国经济衰退担忧减弱，或导致美联储货币政策收紧持续超预期。
2、国内经济复苏不及预期：疫情再度反复，政策力度不及预期，或将导致下半年国内经济复苏进程相对放缓。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：AH股溢价，为何居“高”难下？
对外发布时间：2022 年 9 月 13 日
报告发布机构：国金证券研究所
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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
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