铁路煤炭运输通道格局深度分析：供需区域变化提升铁路运输需求

（报告出品方/作者：兴业证券，王春环、张晓云）

我国是能源消耗大国，由于我国煤炭储备资源丰富，且价格便宜，煤炭一直以来 都是我国最重要的能源资源。尽管近年来“碳达峰、碳中和”带来降低煤电供应 的政策导向，加之清洁能源的开发和利用，导致煤炭消费量占能源消费总量比例 逐步下滑。但“双碳政策”更多是在中长期内影响煤炭需求，且煤炭消费量占能 源消费总量的比例一直保持在 55%以上的高位，因此中短期来看，煤炭在我国的 能源资源中的重要地位是无可替代的。

另一方面，中国煤炭资源丰富且易开采，使得中国消耗的煤炭主要来自自产而非 进口。但中国的煤炭储备主要集中在山西、陕西、内蒙古西部（下文统称“三西” 地区）以及新疆等地，而消费地多集中在东南沿海、南方等区域，形成煤炭产地 及消费地的错配。因此，采用高效率和高效益的方式将煤炭资源从产地送至消费 地，是维持我国健康的煤炭供需关系的重要部分。 由于铁路运输具有运量大、长距离、运输价格便宜等特点，特别适合煤炭这类大 宗产品的运输，因此铁路是陆路煤炭运输最重要的运输方式，而煤炭也是铁路最 重要的运输货种。

2015 年 11 月 10 日，中央财经领导小组会议上首次提出供给侧改革，并在 12 月 18 日的会议上进一步明确了供给侧改革的主要任务是“三去一降一补”，即去产 能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。而煤炭行业是第一批进行改革 的行业。2016 年 2 月 1 日国务院下发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展 的意见》标志着煤炭供给侧改革的正式开始。

截至 2019 年 6 月，我国已累计退出煤炭落后产能 8.1 亿吨，提前两年完成“十三 五”去产能目标任务。2019 年 8 月，发改委等六部委印发《30 万吨/年以下煤矿 分类处置工作方案》，明确了“十三五”后期供给侧改革的方向：力争到 2021 年 底华北、西北地区 30 万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区 30 万吨/年以下煤矿 数量原则上比 2018 年底减少 50%以上（注：不含 30 万吨）。截至 2020 年底，全国 30 万吨/年以下煤矿 1129 处、产能 1.48 亿吨/年，较 2018 年底减少 911 处、 产能 1.04 亿吨/年，降幅分别达 45%、41%。随着落后产能的持续退出，“三西” 作为优势地区的市占率会进一步提升，相应的煤炭外运量将继续攀升。

落后产能持续退出，扩大优质增量供给。煤炭供给侧改革不断深化，自 2016 年提 出去产能总目标后，国务院等部门陆续下发文件贯彻淘汰落后产能的政策。同时， 为保障煤炭供给，要求加快优质产能释放。2022 年 3 月 18 日，发改委下发的《关 于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》中，要求主要产煤省区和中 央企业挖潜扩能增供，年内再释放产能 3 亿吨/年以上，其中 1.5 亿吨来自新投产 煤矿，另外 1.5 亿吨增量则通过产能核增、停产煤矿复产等方式实现。

煤炭供给趋于平稳，产量向优势地区和头部煤企集中。从煤炭市场的格局来看， 2016 年实行供给侧改革以来，我国煤炭产量持续向“三西”、新疆等优势资源地 区集中。随着运输条件改善以及坑口电厂建设，“三西”及新疆地区在煤炭产销 方面的核心地位得到持续强化。截至 2021 年，晋陕蒙新四地贡献了当年 80% 的 全国新增的产量。同时，煤炭外运的需求空间也在不断扩大，外运通道的建设也成为健全“煤炭内循环”体系的重要组成部分。

“三西”和新疆地区仍是煤炭供应主力。2016 年以来，“三西”地区和新疆地区 的煤炭外调量逐步上升，2020 年山西、陕西、蒙西煤炭外调量分别为为 6.21 亿吨、 4.94 万吨、4.26 亿吨，承担着全国煤炭煤炭供给的重要责任。四川、江西、湖北 和山东等地区，随着供给侧改革去落后产能工作的开展，小煤矿陆续关闭，煤炭 需求更多以省外调入的方式来满足。2016-2019 年以上地区的煤炭调入量基本呈 逐年递增的趋势，2020 年受疫情影响经济发展缓慢，调入量有所下滑。

随着供给侧改革的持续深化，在逐步淘汰落后产能的情况下，未来新增煤炭产量 将会是“三西”和新疆地区的优质先进产能。“十四五”时期，煤炭资源丰富地 区均推出煤炭增产政策：新疆提出新增产能 1.6 亿吨/年的煤矿项目建设，超过 2021 年新疆煤炭产量的一半左右；内蒙古提出新建一批大型煤矿，120 万吨/年及以上 煤矿产能占比达到 92%；陕西力争 2022 年全年核增产能 800 万吨以上；山西提出 对符合核增条件的煤矿“应核尽核、应增尽增”，释放先进煤炭产能。

另一方面，2016 年为煤炭供给侧改革元年，大量落后产能退出，导致煤炭需求缺 口同比扩大 95%。由于供给侧改革过程中，落后产能的退出速度快于先进产能的 新增速度，而煤炭需求始终呈现上升的趋势，因此供给跟不上需求导致了近年来 煤炭价格的高位。然而煤炭是中国最重要的能源商品，为了调整煤炭供需平衡以 促使煤炭价格回归理性，短期来看，在“三西”和新疆等煤炭资源丰富地区开发 优质产能是大势所趋。

在煤炭“西煤东运、北煤南运”的运输格局中，最主要的路径是从三西地区通过 铁路运输到环渤海港口，再通过海运运输到东南沿海等消费地。目前，“西煤东 运、北煤南运”的铁路运输格局，主要由以下 5 条重载铁路构成：

1) 大秦铁路通道：通过南北同蒲（山西北部煤矿）、大包（蒙西煤矿）、大准 线（陕北煤矿）集运，通过干线大秦线西煤东运，至秦皇岛港（主要下水港） 以及唐山港的曹妃甸港区下水。

2) 神朔黄铁路通道：通过神朔、准池等线路集运，通过干线朔黄线西煤东运， 运至黄骅港（主要下水港）以及天津港南疆港区下水。全部铁路线以及港口 均由神华股份控股，主要运输国家能源集团在陕西及内蒙古的自产煤以及贸 易煤。

3) 蒙冀铁路通道：蒙西煤矿通过集包线（京包线）、张集线、张唐线在唐山港 曹妃甸港区下水，2016 年初张唐线建成通车，标志着蒙冀线全线贯通。在张 唐线通车之前，蒙冀铁路通道外运煤炭主要经由京包线在古店口接入大秦铁 路到港口。

4) 中南通道：2014 年底新开通的瓦日线，主要运输陕北、晋北煤炭通过连接的 南北铁路线至南方地区以及日照港下水。

5) 蒙西-华中通道：浩吉线于 2019 年下半年开通，北起内蒙古浩勒报吉站，终 点到达江西省吉安市，是我国规模最大的北煤南运重载铁路专线。

2008-2021 年，我国西煤东运主要依靠大秦、朔黄、瓦日、蒙冀 4 条重要通道，浩 吉线因集疏运系统建设滞后导致运量不及预期；下水港口主要为秦皇岛、唐山港、 黄骅港、日照港，2021 年西煤东运铁路合计运量 9.8 亿吨，而北方七港煤炭下水 量合计为 7.1 亿吨。部分煤炭在京津冀和山东地区沿途消费，或转其他铁路线到 达南方地区。

国务院办公厅 2021 年 12 月 25 日印发的《推进多式联运发展优化调整运输结构 工作方案（2021—2025 年）》下达“新任务”。根据工作方案，到 2025 年，晋陕 蒙煤炭主产区大型工矿企业中长距离运输（运距 500 公里以上）的煤炭和焦炭中， 铁路运输比例力争达到 90%（目前约为 60%）。“公转铁”政策执行力度在未来 需持续加强，以提高铁路运输、水路运输在大宗货物长距离运输中的占比。同时， 目前山西公路货运价格偏低，导致铁路货运价格优势不够明显，“十四五”期间 则将通过加快铁路专用线建设、加大公路货运治理力并促进公路运价理性回归等 方面，多方面深化“公转铁”改革。

中国煤炭资源在地域上的呈现供需错配，“三西”作为中国最主要煤炭产地，需 要将煤炭通过“水铁联运”等方式运送到其他省市。煤炭运输是高度市场化行为， 货主选择何种运输方式，最直接受到运价影响。目前铁路干线运价已处在较低水 平，但专用线费用占比通常高达 30%-40%，距离不长却拉高整个运输成本；而且， 专用线多是由责任主体自行建设，每公里造价高，对于煤企业来说资本开支较大。因此相比公路，铁路运价在 500 公里以上才具备经济优势。同时铁路运输也不如 公路运输一般可以实现“门到门”的便捷运输，也就造成过去煤炭公路运输量居 高不下的局面。

自 2017 年开始实行的“公转铁”政策，在“三西”地区取得了良好的成效。“三 西”地区的煤炭铁路外运体系由北通路（大秦、神朔黄、蒙冀、丰沙大等）、中 通路（石太等）、南通路（侯月等）及多条纵向通道组成，其中大秦铁路、朔黄 铁路等前文所述五条西煤东运铁路为主要干线通道，承担了主要煤炭运输职能。 2017、2018 年西煤东运铁路通道煤炭运量同比增幅分别高达 21%和 12%，“三 西”地区铁路产运率由 2016 年的 50%提升至 2017、2018 年的 60%。相应的， 理论煤炭公路运量在 2017 年同比下滑 19%；2018 年因煤炭外调需求同比骤增， 理论煤炭公路运量有所回升，但铁路运输方式承担了 60%左右增量外调需求，“公 转铁”效果持续兑现。（报告来源：未来智库）

新疆煤炭资源分布及“一主两翼”运输格局 新疆作为丝绸之路经济带核心区，是国家重要的能源储备基地。新疆的煤炭资源 丰富且分布集中，呈现北富南贫的格局。全区预测资源量为 2.19 万亿吨，占全国 比重的 40.5%。主要集中在吐鲁番、昌吉、伊犁和哈密四个地区。拥有 24 个预测 资源量超过 100 亿吨的煤田，其中 5 个预测资源量超过 1000 亿吨，分别是准东煤 田、沙尔湖煤田、伊宁煤田、吐鲁番煤田和大南湖煤田。新疆煤炭以中低变质的 长焰煤和不粘结煤和弱粘结煤为主，其次为中变质的气煤、肥煤和焦煤。其中：

准东煤田为我国最大的整装煤田，以长焰煤、不粘煤和弱粘煤为主，主要由 五彩湾、西黑山、大井和将军庙四大矿区组成，预测资源量为 3900 亿吨。

吐哈煤田为“西煤东运”的主要基地，以高热值煤炭为主，主要分布在三道 岭、沙尔湖、大南湖、三塘湖、淖毛湖、野马泉和巴里坤矿区，预测资源量 为 5708 亿吨，占全国总煤炭的 12.5%和新疆的 31.7%。

伊犁煤田煤炭品种齐全，加上水资源丰富和口岸优势，重点发展煤制烯烃、 煤制天然气、煤制油等现代化工产品。主要由伊南、伊北、皮里青和尼勒克 矿区组成，预测资源量为 3009 亿吨。

库拜煤田为南疆地区煤炭供应基地、焦化基地，主要由俄霍布拉克、拜城东、 拜城西、阿艾矿区组成，预测资源量为 1370 亿吨。

由于新疆地处偏远，疆煤外运成为关键制约因素，铁路等交通基础设施建设已成 为区域发展的重中之重。目前来看，疆煤外运基地以哈密为主，准东为辅；运输 方式以铁路为主，公路为辅。煤炭铁路外送通道呈现“一主两翼”的特点：“一 主”是指兰新铁路以及兰渝铁路纵向通道，其中兰新铁路为新疆煤炭外运的唯一 通道，兰渝铁路自甘肃兰州通向四川、重庆等省份。“两翼”主要是指“北翼” 和“南翼”，“北翼”指环天山北坡临哈线及向西延伸线，红淖铁路和未来建成 的将淖铁路是北翼通道的重要组成部分；“南翼”通向西南区域。此外哈密是奎 北铁路、乌精复线、乌准铁路、精伊霍铁路、吐库复线的交汇处，以此发往各个 省市。

“一主两翼”进出疆三大铁路通道，使得新疆铁路东联西出能力增强，为大宗货 物的快捷运输提供了运力保障，近年来新疆铁路货运量、煤炭铁路发运量增幅明显，截至 2022 年 5 月 25 日，新疆铁路累计发运煤炭 4715.8 万吨，同比增长 33%。 目前，这三大进出疆通道已经成为服务“一带一路”建设的重要交通支撑：

主线：兰新线，东起甘肃省兰州市，途经嘉峪关，西至新疆维吾尔自治区乌 鲁木齐市。1995 年，兰新铁路复线投入运营，兰新铁路的运输能力成倍增长， 运量可达 5000 万吨以上，2006 年兰新铁路实现全线双线运营，通过铁路六 次提速改造，2009 年兰新铁路运能已达 7000 万吨左右。

南翼：格尔木至库尔勒铁路，规划运输能力为 2600 万吨/年。开通运营一年 来，该铁路线过货量突破 1000 万吨，于 2021 年底达 1072.8 万吨。2022 年， 新疆铁路部门优化运输结构，南疆货源经格库铁路的运输比重从 70%至 80% 增至 95%以上，货物的出疆时间压缩了 9 小时以上，格库铁路货运量将快速 增长。

北翼：天山北坡临哈线及向西延伸线。临哈铁路贯通，让全疆的货运可以通 过该铁路与兰新铁路合理分工，释放既有铁路的运能，大幅提高运力。

煤炭外运总成本主要由坑口成本与运输成本两部分组成。新疆煤的优势在于坑口 成本较低，疆煤坑口成本仅为陕煤的 25-34%；劣势为新疆地处偏远，运输距离较 长，运输成本较高。 以西南地区的重庆为目的地，疆煤的总计运输距离为 2300-2600 公里，而陕煤的 运输距离为 1300 公里左右。运价上，国铁所辖主线的运价较低，疆煤入渝在将淖-红线路上运价稍高，为 0.225 元/吨公里，但叠加疆煤坑口成本低的优势，新疆 哈密地区的煤炭入渝和陕煤入渝总成本相差不大，而新疆准东的煤炭入渝总成本 达到 516.5-536.5 元/吨，当煤炭价格较高时，疆煤入渝具备一定的竞争力。 以东部沿海地区的河北曹妃甸港口为目的地，疆煤的总计运输距离超过 3500 公 里，而陕煤的运输距离仅为 1200 公里左右，为疆煤运输距离的 1/3，新疆哈密、 准东地区的煤炭外运成本远高于陕煤，疆煤在沿海地区不具有竞争力。

聚焦疆煤外运主销地五个省市来看，受供给侧改革的影响，甘肃、重庆，四川的 煤炭产量近年来都以较快速度下降：甘肃煤炭产业持续化解过剩产能，2021 年产 量比 2015 年同比下跌 12.54%；2021 年重庆所有国有煤矿全部关闭退出，发电燃 煤全部靠外购，保供压力前所未有；四川煤炭当地小煤矿也因供给侧改革政策陆 续关停，全省产量也大幅下降，2021 年煤炭产量相较 2015 年下降 65.03%。在此 背景下，作为全国结构性缺煤的主要地区，川渝地区 2015-2020 年煤炭缺口不断 扩大，且 2021 年煤炭市场需求缺口近 1 亿吨，据我们测算，该缺口可能在 2023 年超过 1 亿吨。 随着供给侧改革的逐步深化，预计上述疆煤外运主销地未来 3 年煤炭产量将持续 下滑，而煤炭作为国内最重要的能源资源，短期内总体需求将呈现缓慢上升的趋 势，因而疆煤外运主销地煤炭需求缺口将保持稳步上升态势，为疆煤外运提供广 阔市场。

大秦铁路股份有限公司（601006.SH）是中国第一家以路网核心主干线为公司主体 的股份公司，于 2006 年 8 月 1 日在上交所上市，目前由太原铁路局控股，实际控 制人为中国国家铁路集团有限公司。大秦铁路公司主要担负着山西省的客货运输 和冀、京、津、蒙、陕等省市区的部分货运任务，自上市以来，公司总资产不断 攀升，截至 2022 年一季度末，达到 2003.84 亿元。2021 年位列《财富》中国 500 强第 158 位。

公司主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务，其 中铁路货运为公司的主营业务。货运物品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等 省区的煤炭外运任务；其他货品还包括焦炭、钢铁、矿石等大宗货物，以及集装 箱、零散批量货物。客运业务方面，公司开行多列以太原、大同等地为始发终到 的旅客列车，通达全国大部分省市区。同时，公司向国内其他铁路运输企业提供 机车牵引、货车使用、线路使用、货车修理等服务，并为大西高铁、晋豫鲁铁路 等提供委托运输管理服务。

近十年，公司总营收呈现波动上升的趋势，营业总收入从 2012 年的 459.62 亿元 增长到 2021 年的 786.82 亿元，复合增长率为 6.2%，其中铁路货运近十年的营收 占比均保持在 74%以上，2021 年公司货运收入达到历史最高值 623.73 亿元，营 收占比接近 80%。公司的归母净利润的波动水平相对较大，2021 年达到 121.81 亿 元。 2016 年，受煤炭市场需求低迷，周边铁路、公路分流及煤炭运价下调等影响，公 司营收及归母净利润出现较大下滑，营收同比下滑 15.1%至 446.25 亿元，归母净 利润同比下滑 43.3%至 71.68 亿元。2017 年，煤炭运价恢复至基准价，运量也有所回升，量价齐升使得公司营收及净利润迅速恢复，并在 2018 年分别达到 783.45 亿元、145.44 亿元，均为历史最高水平。

公司运营铁路线包括大秦线、侯月线等，其中大秦铁路是公司的核心资产。大秦 铁路简称大秦线，于 1988 年投产，全程 653 公里，连接山西省大同市与河北省秦 皇岛市，为国铁 I 级货运专线铁路，是中国最早、最重要、运量最大的重载铁路。 大秦线通过南北同蒲线、大包线、大准线集运，负责晋北、陕北、蒙西的煤炭外 运，是国家“西煤东运”的重要战略通道，设计运能 4 亿吨，2021 年运量达到 4.21 亿吨，预计不考虑改扩建极限运能约为 4.6 亿吨；配套下水港口为秦皇岛港及唐 山港（包括京唐港港区、曹妃甸港区）。

聚焦大秦线，大秦线运量已从规模增量期进入平稳运行期。近十年来，除 2016 年 外，货运量均能保持在 4 亿吨以上；日均重车开行列数在 80 列左右。2016 年煤 炭市场需求低迷，大秦线货运量仅为 3.51 亿吨，但在 2017-2019 年，货运量迅速 回升。2020 年开年，在疫情影响下，煤炭市场供需双弱，大秦线等运煤通道发运低迷，后期企业复工复产，大秦线运量维持高位平稳运行，全年完成运输量 4.05 亿吨，同比下降 6%。2021 年，货运量同比增长 4.0%至 4.21 亿吨，基本达到大秦 线极限运能，且中短期内煤炭需求会保持持续增长，若无改扩建计划，预计大秦 线未来货运量将保持该水平。

运输价格也是影响公司营业收入的重要因素之一。大秦线煤炭运输运价在 2014 年、 2017 年两次大幅提价，2014 年从 7.51 分/吨公里提升至 9.01 分/吨公里，2017 年 提升至 10.01 分/吨公里，均对公司营收及净利润带来积极影响。

根据国家能源发展战略布局，国内煤炭生产重心有序向中西部地区转移，公司主 要货源地煤炭资源集中度持续提升，大秦铁路的路网在国家煤炭运输大格局中处 于重要地位。综合来看，公司货源、运量均较为稳定，公司业绩具备较高防御性。

广汇物流股份有限公司（600603.SH) 是新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司 （下称广汇集团）唯一的现代物流平台。2016 年 12 月，新疆亚中物流商务网络 有限责任公司通过借壳“大洲兴业”成功登录 A 股市场；2017 年 3 月，上市公司 更名为广汇物流股份有限公司（下称广汇物流），是新疆本土首家商贸物流暨供 应链管理上市企业。

2021 年之前，广汇物流以物流园区投资、经营和配套服务以及冷链物流项目建设 为主业，大力拓展商业管理业务，稳健开展商业保理和供应链管理业务，并在此 基础上阶段性开展住宅、商业地产的开发和销售业务。2016-2020 年，广汇物流资 产总额不断攀升，2020 年达到 172 亿元；2021 年由于美居物流园征迁等因素， 总资产同比下滑 13% 至 149 亿元。 2017-2020 年间，广汇物流营业总收入年均复合增速达 58.61%，归母净利润年均 复合增速达 33.43%，ROA、ROE 也稳步上升。2021 年受到房地产行业下行影响， 营收同比下降 24.49%，归母净利润同比下跌 30.88%。

2020 年 6 月，广汇物流参股将淖铁路（股权占比 18.92%），成为公司向能源物 流战略转型的第一步。该铁路已于 2021 年 4 月动工建设，将于 2023 年第三季度 完工并投入运营。参股将淖铁路也为公司本次收购红淖铁路奠定了基础。 2022 年 5 月 30 日，广汇能源与广汇物流签署《支付现金购买资产协议》，广 汇物流支付现金 417,627.15 万元购买广汇能源持有的新疆红淖三铁路有限公司 92.77% 的股权，此次交易全部采用现金支付，并于协议生效之日起 36 个月内分 阶段付清。此次交易不涉及发行股份购买资产及募集配套资金，同时广汇物流将 承接广汇能源未来回购国开基金 7.05% 的股权义务。

此次收购资产标的红淖铁路位于新疆哈密地区，主要承担淖毛湖、三塘湖矿区煤 炭外运任务，是疆煤外运“一主两翼”中北翼通道的重要组成部分。红淖铁路西 端在白石湖南站与将淖铁路相接，东端在甘肃红柳河站与兰新铁路相接实现出疆， 期间在镜儿井北站与临哈线交接，打通了新疆与甘肃河西走廊之间的煤炭运输通 道。

本次收购完成后，广汇物流既参股建设运营上游 431 公里的将淖铁路，又收购控 股下游 435 公里的红淖铁路，总计拥有了 866 公里国家进出疆铁路“一主两翼” 战略北通道中的关键核心资产，公司即转型成为以铁路物流为主业的创新型现代 物流运营商。

红淖铁路自 2019 年开通运营以来，货运运输量连年爬升，2020、2021 年分别同 比上升 37.3%、37.7%。2021 年红淖铁路完成货物运输 1179.18 万吨，装车量 3401 列。该铁路的建成降低了广汇能源的煤炭运输成本，进一步扩大广汇能源的煤炭 销售半径。广汇物流预计红淖铁路的初期年运能为 3950 万吨，建成复线并与将淖 铁路通车后，远期运能将达到 1.5 亿吨。未来将-红-淖铁路将提升准东地区煤炭及 煤化工产品的外运效率：原准东地区的煤炭、PVC、化肥、电解铝、氧化铝、多 晶硅等货物是从将军庙绕道乌将线、兰新线过红柳河出疆，将淖铁路建成并与红 淖铁路联通后，货物将直接从将-淖-红路线出疆，运距从 1080 公里缩短到 780 公 里，运输成本下降，运输效率得到显著提升。

红淖铁路的运营主体为新疆红淖三铁路有限公司（下称铁路公司），截至 2021 年 末，铁路公司总资产为 91.45 亿元。2021 年，铁路公司录得营业收入 10.04 亿元， 净利润为 4532 万元，在通车的第三年扭亏为盈，实现净利润转正。由于疆煤外运 市场空间广阔，以及 2023 年将淖铁路投入运营会带来增量过货量，预计未来红 淖铁路货运量会持续上升，收入和利润有一定的保证。 此外，本次资产注入时广汇能源对未来三年铁路公司的业绩作出业绩承诺：红淖 铁路公司 2022 年度、2023 年度和 2024 年度扣除非经常性损益后净利润分别不 低于 15,932.26 万元、35,098.04 万元和 49,627.69 万元。若铁路公司未达到承诺 业绩，广汇能源将以现金方式向广汇物流支付补偿金额。（报告来源：未来智库）

宁夏西部创业实业股份有限公司（000557.SZ，原为广夏（银川）实业股份有限公 司）是由宁夏国有资本运营集团有限责任公司控股的国有 A 股上市公司，实际控 制人为宁夏政府，原主营业务为葡萄酒产销。 2016 年 2 月 1 日，银广夏以发行 股份及支付现金方式，购买宁东铁路 100%股权，5 月更名为西部创业，宁东铁路 也成功借壳上市。 借此，西部创业主业拓展为铁路运输、仓储物流、葡萄酒和酒 店餐饮等。截至 2022 年一季度末，西部创业总资产达到 58.77 亿元。

宁夏宁东铁路有限公司是西部创业的核心全资子公司，主要从事铁路开发建设和 经营管理、仓储和物流、机电和车辆维修等业务，主要资产为宁东铁路。宁东铁 路西与包兰铁路大坝站接轨、东与太中银铁路银川联络线梅花井站接轨、北与内 蒙古三新铁路上海庙站接轨，形成了以古窑子站和鸳鸯湖站为中心，具备 3 个外 运出口的地方铁路网。铁路运营里程 300 公里（含 53 公里代管线路），主要承担 宁东能源化工基地煤炭、油品、建设物资、化工原料及产品的运输任务。

西部创业自 2016 年重组上市以来，营收取得稳步增长。营业总收入从 2016 年的 4.63 亿元持续增长到 2021 年的 12.37 亿元；除 2017 年外，近年来铁路运输及供 应链服务板块的营收贡献率均保持在 90%以上。 归母净利润方面，除 2019 年外，均取得增长，2021 年归母净利润达到 2.26 亿元。 2019 年 10 月 14 日，子公司大古物流收到国家税务局《税务处理决定书》，将需 要补缴的税款及预计缴纳的滞纳金 1.04 亿元进行会计处理，导致公司 2019 年度 净利润大幅减少。

引入宁东铁路资产时，银广夏与宁东铁路的全部持股公司于 2014 年 12 月 30 日签订《盈利承诺补偿协议》，宁东铁路原股东承诺，银广夏在购买宁东铁路资 产完成后的连续三个会计年度净利润合计不低于 10 亿元，若实际利润数低于 10 亿元的，宁东铁路原股东应当补足差额部分。2016-2018 年，公司分别实现净利润 0.08、0.87、1.47 亿元，三个会计年度合计净利润为 2.4 亿元，盈利情况远不及预 期，与业绩承诺目标相差 7.57 亿元，对赌业绩失败。2019 年 5 月 24 日，宁东铁 路原股东的业绩补偿承诺以债权债务冲抵、股利冲抵、现金支付等方式全部履行 完毕。

2016-2018 年，铁路运输板块业绩不达预期主要受到煤炭需求下降和运价下调的 双重影响，收入和利润增长缓慢。 煤炭运量方面，铁路运量虽得到连续增长，但与公司预计运量存在较大差距。2016- 2018 年，公司计划发运量分别为 4469、6485、7856 万吨，而实际完成率仅为 65%、 58%、57%。2016 年上半年，煤炭需求下降，全年煤炭运量的增长幅度明显减小； 2017 年，宁东能源化工基地煤炭资源供应不足、鸳鸯湖电厂对铁路专用线进行改 造、神华宁煤煤制油项目第二套生产线投产时间晚于预期，公司为上述企业和项 目提供的铁路运量少于预期；2018 年，运量得到较大增长，取得铁路开通运营以 来最好成绩，但仍未达到预期目标。

煤炭运价方面，2016 年是煤炭供给侧改革元年，煤炭价格和煤炭运价均处于历史 低位水平。2016 年，宁夏物价局 发布通知，要求宁东铁路降低运价并实行阶梯运 价，不分品类执行最高运价 0.19 元/吨公里（不含税），超过月基本运量的部分运 价进一步降低；2017 年，宁夏物价局取消阶梯运价，最高运价保持不变。在 2017、 2018 年，虽有部分运价补贴资金发放，但限价政策仍对公司营收和利润造成了较 大影响。 综合来看，公司对宁东铁路的运量估计不够准确，同时受到政策影响，煤炭运价 难以得到恢复，导致公司铁路运输板块业绩不达预期，业绩对赌失败。

2016-2018 年，公司铁路运输及供应链服务板块营收分别为 4.20、5.45、6.84 亿元， 实现铁路运量 2883.34、3785.11、4500.97 万吨。2018-2021 年，随着西部煤炭产 能的提升，宁东铁路运量持续抬升，2021 年实现铁路运量 6227 万吨，同比增长 16.05%，低于业绩同比增速 31.45%。可见随着运量提升，超过边际运量后，增量运量将会带来业绩大幅提升。随着煤炭产能逐步向西部资源丰富地区集中，宁 东铁路运量有望保持增长态势，未来业绩可期。

中国煤炭资源丰富，但煤炭储备主要集中在“三西”和新疆等地，而消费地多集 中在东南沿海、南方等区域，资源错配形成煤炭外运需求。2016 年开启煤炭供给 侧改革，落后产能持续退出，未来煤炭新增优质产能主要集中在资源优势地区， 煤炭外运需求有充足的空间。

在煤炭“西煤东运、北煤南运”的运输格局中，最主要的路径是从“三西”地区 通过铁路运输到环渤海港口，再通过海运运输到东南沿海等消费地。“三西”地 区的煤炭外运通道主要由大秦线等五条重载铁路构成，受到“公转铁”政策的影 响，铁路产运率还有较大的提升空间。疆煤外运基地以哈密为主，准东为辅；运 输方式以铁路为主，公路为辅。煤炭铁路外送通道呈现“一主两翼”的特点，其 中“一主”指兰新铁路以及兰渝铁路纵向通道，兰新铁路是新疆煤炭外运的唯一 通道。新疆煤的优势在于坑口成本较低，劣势为新疆地处偏远，运输成本较高， 因此疆煤入川渝竞争力弹性较大，但运往沿海港口不具备价格竞争力。

在 A 股铁路煤炭运输主要上市公司中，大秦铁路核心资产大秦线主营煤炭铁路 干线运输业务，货源及运量稳定，防御性较强。广汇物流和西部创业所持铁路资 产红淖铁路、宁东铁路经营煤炭铁路支线运输业务，受益于区域煤炭需求向好及 煤价高位，未来运量弹性大；同时成本较为刚性，运量超过边际运量后，有望带来业绩提升。

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