（报告出品方/作者：渤海证券，郑连声）
1.公司概况
1.1 产品迭代提速，龙头地位稳固
公司于 2018 年上市，实控人为朱付云女士。公司前身为上海古得通讯电子有限 公司，成立于 1999 年 4 月 6 日，由自然人朱付云和宋华斌共同出资设立，注册 资本为 100 万元。2018 年 6 月 12 日公司于上交所主板 A 股上市，主营从事特种 机器人产品的研发、生产、销售及相关服务。根据公司 2021 年三季报显示，朱 付云女士目前直接持有公司 29.67%的股份，通过实际控制的南京瑞蓓间接持有 公司 13.27%股份，为公司实际控制人和最终受益人。
公司从事特种机器人制造，主营业务贡献超 9 成营业收入。目前公司主要产品有 巡检类机器人、带电作业机器人、室内巡检操作机器人、消防机器人等产品。公 司室外巡检机器人、室内巡检机器人、带电作业机器人等产品，均已多次迭代升 级，产品的整体稳定性、功能优越性、环境适应性等方面不断突破，综合能力已 达国内较为领先水平。根据公司 2020 年年报，公司主营的机器人（含智能化配 套改造）业务收入占公司营业总收入比重的 90.34%。
1.2 业绩快速增长，核心竞争力不断提升
近五年公司业绩快速增长，营收、归母净利润维持 30%以上增速。2016 年到 2020 年，公司营业收入、归母净利润实现快速增长，营收从 2.62 亿元提升至 10.06 亿元，年复合增速达到 39.98%；归母净利润从 0.55 亿元提升至 3.36 亿元，年 复合增速达到 57.22%。2021 年前三季度公司营收、归母净利润分别为 6.93 亿 元、2.26 亿元；分别同比增长 31.44%和 39.98%，业绩增速维持较高水平。
期间费用率上涨，盈利能力位于行业前列。2016 年以来，公司期间费用率呈现 先下降后回升趋势，2020 年、2021 年期间费用率回升主要是由于公司研发费用 大幅增长，根据公司 2021 年三季报显示，2021 年前三季度公司销售费用为 4852.95 万元、管理费用为 7116.48 万元、财务费用为 835.21 万元，研发费用为 12526.89 万元，期间费用合计为 20478.58 万元，占公司营业收入的 29.56%，剔除研发费用后公司期间费用率仅为 18.48%。盈利能力方面，2017 年以来，公 司销售毛利率、销售净利率维持在 60%、30%以上，2021 年前三季度公司毛利 率达到 63.44%，位于 SW 自动化设备板块第二位，高于行业平均的 34.91%，净 利率为 32.83%，位于板块第四，整体来看，公司盈利能力位于行业前列。
持续加大研发资源投入，研发投入占比逐年提升。随着公司经营规模的不断扩大， 公司持续加大研发投入，为公司技术与产品创新提供稳定重组的资金和各项资源， 加速推进产品创新、升级。公司研发投入从 2017 年的 3501.53 万元快速提升至 2020 年的 14937.08 万元，年复合增速达到 62.18%，研发投入占营业收入比例 也从 2017 年的 9.37%提高至 14.85%；2021 年前三季度公司研发投入为 12526.89 万元，占公司同期营业收入的 18.08%。人员方面，根据公司 2020 年年报统计，2020 年公司员工总数为 656 人，其中具有本科及以上学历的员工达 到 482 人，占比 73.48%，员工学历构成向高学历发展。其中，公司研发人员数 量为 297 人，研发人员占员工总数比例由 2017 年的 31.06%提升至 2020 年的 45.27%。总体来看，近年来公司持续加大研发资源投入，不断巩固并提升公司技 术实力，加速产品创新、升级，实现新突破。（报告来源：未来智库）
2.特种机器人：电力巡检机器人行业前景广阔
2.1 用电量稳步增长，电网向特高压、大容量发展
全社会用电量稳步增长。受国内经济持续恢复发展、2020 年同期低基数、外贸 出口快速增长等因素拉动，2021 年我国用电量实现快速增长，全年社会用电量为 8.31 万亿千瓦时，同比增长 10.30%。预计 2022 年全社会用 电量 8.7 万亿千瓦时至 8.8 万亿千瓦时，同比增长 5%至 6%，各季度全社会用电 量增速总体呈逐季上升态势。
新能源发电比例提升，电网向特高压、大容量方向发展。为促进我国碳减排和体 制机制平稳改革，2 月 10 日，国家发改委、国家能源局发布《关于完善能源绿色 低碳转型体制机制和政策措施的意见》，明确提出要为新能源开发、建设、并网、 消纳、传输、应用做出一系列体制机制改革的指引，为新能源发展保驾护航。近 年来我国以风电、光电、水电为例的新能源发电比例提升明显。此种转变在行业 中带动两方面新的需求，一是时间维度上供需不平衡带动储能行业发展；二是由 于我国新能源发电往往分布于西部、西北部，空间维度上的供需不平衡则造成我 国输电距离的相应增大，而输送距离的增长将相应的提升线路损耗。根据行业经 验，在输电电流一定时，电压等级越高，传输功率越大、损耗越小，因此特高压 建设符合我国大规模长距离电力输送情况。（在我国特高压指 1000kv 及以上交流 电和±800kv 及以上直流电电压等级）。
2.2 电力巡检机器人优势明显，机器换人是长期逻辑
人工成本不断上涨，机器换人优势明显。根据国家统计局发布的数据，2016 年 到 2020 年间，城镇非私营单位电力、热力、燃气及水生产和供应业就业人员年 平均工资水平从 83863 元提升至 116728 元，年复合增速达到 8.62%；城镇私营 单位电力、热力、燃气及水生产和供应业就业人员年平均工资水平从 38605 元提 升至 54268 元，年复合增速达到 8.89%，行业人工成本不断上涨。以电网运行中 巡检环节为例，传统人工巡检方式对工作人员技术水平、当日天气等环境因素均 有较高要求，且工作量大占用时间较长。反观采用电力巡检机器人进行巡检可以 按照预设时间、预设任务全天候进行巡检任务，工作人员仅需对报警项进行处置 即可，在巡检过程的便捷性、灵活性上可实现大幅提升。
电力作为高危作业领域，带电作业机器人应用将大幅降低事故发生概率。在我国 高危行业通常指危险系数较其他行业高，事故发生率较高，财产损失大且短时间 无法恢复的行业，电力作业和巡检作为传统高危行业，在电网运行和检修中事故 发生往往会对工人生命安全造成重大威胁。根据国家能源局的数据，2020 年电力 行业共发生事故 36 起，造成死亡 45 人，同比增长 5 人。据不完全统计，2021 年电力行业共发生电力人身伤亡事故 27 起，造成死亡 29 人。我们认为，未来随 着带电作业机器人应用渗透率的不断提高，在减少伤亡事故发生的同时，电力作 业和巡检固有的高危行业特性也有望被改变。
提升居民用电体验，不停电作业带动带电作业机器人需求。不停电作业是指以实 现用户的不停电或短时停电为目的，采用多种方式对设备进行检修的作业，其中 带电作业作为开展手段之一对环境条件有一定的硬性要求，例如在天气潮湿的天 气条件或地形崎岖的作业区域带电作业将受到大幅限制。目前我国主要通过增设 备用供电线路或移动电源车来应对线路检修切换时出现的短时停电现象。从用户 用电体验角度考虑，短时停电现象将大大降低居民用电体验，或许随着配网网架 的不断完善，我国每一处需要检修的设备都能够配备一条备用路线来解决此问题。 但随着未来带电作业机器人性能不断提升、机器换人性价比优势逐渐显现，更便 捷、高效的带电作业机器人有望成为行业确定发展方向。
2.3 电力行业智能机器人渗透率仍有较大提升空间
电力行业智能机器人作为电力、机器人交叉领域，政策驱动力足。自国家电网提 出“坚强智能电网”概念后，国家电网、南方电网均将智能电网建设作为电网建 设的重点内容，并制定了明确的发展规划。随着多年的建设发展，我国电力系统 不断向高度信息化、自动化方向发展，电网智能化程度不断提升，但离智能电网 高可靠性、高自动化率的目标尚有一定差距，智能电网是电网建设持续投入的趋 势和方向。电力机器人作为电力行业、机器人行业交叉领域，是电网智能化改造 的重要实现手段，其行业发展受到两行业政策充分带动，政策驱动力足。
智能电网建设加速，电网投资规模稳步增长。2019 年初，为顺应能源革命和数 字革命融合发展的趋势，国家电网在《泛在电力物联网白皮书》中提出了“三型 两网、世界一流”的战略目标。目标在 2024 年全面建成泛在电力物联网，实现 业务协同、数据贯通和统一物联管理。随着国家智能电网战略的推进，电力行业 智能机器人市场规模快速增长，未来将机器人技术与电力技术融合，通过智能机 器人对输电线路、变电站/换流站、配电站（所）及电缆通道实现全面的无人化运 维已经成为我国智能电网的发展趋势。截至 2021 年 11 月，我国电力工程投资完 成额为 8408 亿元，同比增长 3.82%，其中电网工程投资完成额为 4102 亿元， 电源工程投资完成额为 4306 亿元，增速分别为 4.10%和 3.60%。2022 年国网电网计划投资额达到 5012 亿元，超过 2016 年峰值水平，较 2021 年的规划额增长 6%。我们认为，随着智能电网建设的提速，未来电网投资 规模将维持稳步增长。
智能巡检机器人渗透率仍较低，且市场集中度较高。随着国家智能电网战略的推 进，电力行业智能机器人市场规模快速增长，已逐渐吸引了越来越多的企业进入 该市场，但因既有的技术、产品质量、人才、行业资质等方面的壁垒，目前电力 巡检类智能机器人市场总体集中度较高，竞争仍主要集中在公司在内的国内少数 企业之间。根据申昊科技招股说明书中披露，借鉴国网浙江 2015 年至 2018 年智 能巡检机器人实际使用渗透率 24.26%估算全球市场容量，以 2017 年变电站数量 计算，110kV 及以上变电站数量约为 35900 座，变电站室外轮式智能巡检机器人 需求为 8858 台，按照每台 50-80 万元价格计算，市场容量约为 44.29-70.87 亿 元；变电站室内导轨巡检机器人需求为 9863 台，按照每台 30-60 万元价格计算， 市场容量约为 29.59-59.18 亿元。（报告来源：未来智库）
3.亿嘉和：电力巡检机器人龙头，未来市场空间广阔
3.1 行业布局不断完善，区域拓展值得关注
公司产品主要面向电力行业，行业布局不断完善。目前公司特种机器人等智能化 产品主要应用于电力领域，主要客户群体为电网系统企业。2020 年公司面向电力 行业营收达到 90721.24 万元，占比达到 90.22%。若未来国家电网、南方电网等 电力系统收紧对相关智能化产品的投入，导致电力行业对电力系统特种机器人需 求降低，公司经营业绩可能会受到不利影响。为应对应用领域集中度较高的风险， 公司积极延伸产品领域，推出消防灭火机器人产品。
收入占比较为集中，区域拓展值得关注。根据公司 2020 年年报，公司江苏省营 收达到 56707.63 万元，虽同比减少 8.64%，但仍占全年营收比例的 56.39%。区 域收入占比第二的为浙江省，2020 年度营收达到 30567.59 万元，占比 30.40%。 其他省份合计实现营收 13285.55 万元，占比仅为 13.21%。综合来看，虽然目前 公司业务范围已从江苏省内市场拓展至浙江、北京、上海、河北、天津、湖北等 全国多个省份，但其主营业务收入中江苏、浙江地区的占比仍较高，依旧存在地 区分布较为集中的风险，未来公司区域拓展值得关注。
3.2 完成非公开发行项目，奠定长远发展基础
完成非公开发行项目，丰富并优化公司产品。公司原有的室内巡检机器人产品部 署要求需在室内搭建轨道，对室内轨道搭建环境、机器人的运行空间有较大约束。 由于部分室内场所顶部复杂、无法吊顶或重新修缮吊顶成本较高，凭借轨道运行 的室内巡检机器人难以得到良好的使用效果。为解决机器人巡检环境的应用场景 困难和突破“巡检+操作”应用模式，公司本次非公开发行募集资金用途有四： 一是拟对已研发出的一款室内轮式智能巡检机器人产品性能进行优化升级并进一 步产业化。二是在室内智能巡检操作机器人研发及产业化项目上进一步深度完善 产品性能结构与应用功能的水平，并实现研发成果的产业转换。三是投向消防搜 救机器人研发及产业化项目，将拓展公司产品应用领域，进行多元化战略布局。 四是补充公司流动资金，降低经营风险和财务风险，强化公司的研发和生产实力， 为稳健经营提供资金保障。
3.3 推出股权激励计划，设定收入增长目标
为建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住专业管理、核心技术和业务人 才，充分调动其积极性和创造性。2022 年 2 月 22 日，公司发布《2022 年股票 期权与限制性股票激励计划 (草案)》。本次激励范围较广，其中股权激励计划涉 及 173 人，限制性股票激励计划涉及 125 人，共计 176 人，占公司员工总数的 26.83%。本激励计划总计授予激励对象权益 393.63 万份，占公告日公司股本的 1.91%。本次股权激励考核层面主要针对公司营收，以 2020 年营收 10.06 亿元 作为基数，2022、2023、2024 年营收增速不低于 60%、90%、120%，对应营 收分别为 16.10、19.11、22.13 亿元。
4.盈利预测
我们预计公司 2021/2022/2023 年实现营收 13.48/18.06/23.67 亿元，同比增长 34.1%/34.0%/31.1% ， 归 母 净 利 润 4.47/6.00/7.84 亿 元 ， 同 比 增 长 32.9%/34.3%/30.5%，EPS 为 2.16/2.91/3.80 元/股，对应 2021/2022/2023 年 PE 为 30/22/17 倍，考虑到未来电力行业智能机器人渗透率提升仍有较大空间， 行业空间广阔。
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精选报告来源：【未来智库】。