社服行业研究及2022年度策略：云开雾散终有时，行业回暖又一春

（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）

1.春回大地，复兴在望

2021 年疫情形势几次反复，然而社会消费品恢复情况整体稳定。截至 2021 年初，社会消费品零售总额和同比增速已经恢复至 2019 年疫情前水 平。2021 年上半年，月度社零总额保持 33000 亿元以上，同比增速维持在 12%以上的水平，复苏态势稳健。7、8 月份受国内各地疫情反弹影响，社零 总额和同比增速分别从 6 月份的 37586 亿元（同比增长 12.1%）下跌至 8 月 份的 34395 亿元（同比增长 2.5%）。对比商品零售数据来看，餐饮收入受疫情影响更大，复苏速度也更快。9 月以来疫情形势逐渐平稳，社零总额和同比增速呈现回暖趋势。消费行业前期受疫情冲击影响较明显，目前呈现稳中有升的复苏趋势。

2021年上半年旅游行业状态渐渐恢复，国内客运量呈上升趋势，旅游 人数较 2020 年同期大幅增加。2021 年 Q1 国内旅游人次达 10.24 亿，较 2020 年同比增长 247.1%；2021 年 Q2 国内旅游总人次为 8.47 亿，较 2020 年同 比增长 33.0%。2021 年下半年疫情形势反复，旅游行业受到冲击，国内客 运量有所下降，旅游人数相对减少，2021 年 Q3 国内旅游总人次为 8.18 亿， 较 2020 年同比下降 18.3%。 总体来说，2021 年旅游业发展较 2020 年呈上 涨趋势，旅游总人数和去年相比有较大增长，国内整体客运量在2021 年 8 月至 10 月也有所回升。截至 2021 年 Q3，国内 2021 年旅游总人数达 26.89 亿人次，较 2020 年同比增长 39.1%。其中，城镇居民为 19.34 亿人次，同 比增长 38.2%；农村居民为 7.55 亿人次，同比增长 41.4%。国内 2021 年前 三季度旅游总消费为 2.37 万亿元，较 2020 年同比增长 63.5%，城镇居民旅游消费占比约 80%，农村居民旅游消费占比约 20%；单次旅游人均消费为 879.68 元，同比增长 17.5%。整体来看，旅游行业在动荡中逐步复苏，发展 趋势总体向好。

节假日旅游人数增加，旅游业未来复苏趋势向好。2021 年国庆节假期 七天，国内旅游收入达 3890.61 亿元，出行人次达 5.15 亿人次，按可比口径恢复至疫情前同期的 70.1%。 2021 年中秋节假期 3 天，国内旅游收入达 371.49 亿元，出行人数达 8815.93 万人次，按可比口径恢复至疫情前同期的87.2%。由于疫情的影响，旅游行业发展仍有一定的压力，但随着国内疫苗 接种与防疫系统的完善，未来旅游业将逐渐复苏并呈现蓬勃的发展趋势。

2021 年初以来走势来看，社会服务板块整体受疫情冲击明显，有所下跌，但个别子板块表现突出。2021 年 1 月 4 日至 12 月 31 日，申万社会服 务指数累计变动-10.27%，在申万 29个行业中涨跌幅排第 26 名。同期上证 综指累计涨幅 4.80%，深证成指累计涨幅 2.67%。申万社服板块整体 PE(TTM)为 84.8 倍。在所有子板块中，酒店Ⅲ表现最为亮眼，上涨 17.00%； 自然景点与其他休闲服务Ⅲ紧跟其后，上涨 10.02%/8.15%；部分子板块有 所下跌：餐饮Ⅲ下跌 1.53%，旅游综合Ⅲ下跌 18.66%，人工景点下跌 18.68%。

2021 年初至 12 月 31 日，社会服务板块个股表现明显分化。个股涨幅 排名前五名为*ST 联合（49.32%）、长白山（38.56%）、云南旅游（27.55%）、 ST云网（24.53%）和锋尚文化（24.13%）；；跌幅前五名为腾邦国际（-55.90%）、 凯撒旅业（-42.89%）、大连圣亚（-34.55%）、中国中免（-19.0%）、宋城演艺 （-18.97%）

基金持仓情况来看，社会服务板块基金持仓和超配比例环比提升显著。 截至 2021Q3，申万一级社会服务板块的基金重仓股排名前五和 2021Q2 保 持一致，依次为：中国中免、美团-W、锦江酒店、宋城演艺、首旅酒店。

2021 年上半年国内疫情形势稳定，社服板块复苏明显，2021 年下半年 疫情形势反复对板块业绩带来一定压力。2021 前三季度，社会服务行业业 绩逐渐恢复并接近疫情前水平，社会服务板块的营业总收入 905.99 亿元， 较 2020 年同比增长 36%，较 2019 年同期仅下跌 14%；2021 年前三季社服 的归母净利润为 82.87 亿元，较 2020 年同比增长 514%，较 2019 年同期仅 下跌 13%。2021 上半年国内疫情逐渐好转，行业营业收入及利润都有良好 的改善，2021 年第一季度的营业收入和归母净利润较 2020 年第一季度同比上涨 66%和 206%；2021 年第二季度的营业收入和归母净利润较 2020 年第 二季度同比上涨 65%和 984%。然而，2021 年 7 月至 9 月本土疫情反复，导 致社服板块短期内受到扰动，2021 年第三季度的营业收入较 2020 年第三季 度同比变动-1%，归母净利润不如前两季度的增长明显，仅同比上涨 15%。 如今，随着国内疫情形势逐步得到控制，我们看好 2022 年疫情形势转好后 板块的强劲复苏，行业整体有望快速回归到疫情前水平。

2021年社会服务行业盈利能力较2020年有明显改善，行业复苏能力 得到良好体现。2021年前三季度社服板块整体销售毛利率为 30.83%，较 2020 年同期上涨了 0.1 个 pct，较疫情前 2019 年同期下跌了 14.53 个 pct； 2021年前三季度的整体销售净利率为 12.14%，较 2020 年同期上涨了 10.48 个 pct，较疫情前同期上涨了 1.76 个 pct，净利率端恢复情况亮眼；2021 年 前三季度的净资产收益率ROE为 7.90%，较 2020年同期上涨了 6.59个 pct， 较疫情前同期仅下跌了 1.85 个 pct。

在 2021 年三个季度中，第一季度表现 最为优异，毛利率与净利率较2020 年同期分别上涨 8 个 pct 和 22 个 pct； 第二季度毛利率和净利率也较 2020年同期也有一定的改善，分别上涨 4 个 pct 和 10 个 pct。由于疫情在第三季度出现一定程度的反复，第三季度表现 不如前两个季度，毛利率与净利率较2020 年同期分别下跌 8 个 pct 和上涨 6 个 pct。总体来看，2021 年社会服务行业结构升级明显，利润方面整体的 表现明显优于收入方面。短期的疫情反复对复苏进程形成了一定压力，但长 期来看，疫情形势不断转好下，行业依然将呈现强大的复苏能力。

部分子板块在 2021 年表现优异。毛利率方面，2021 年前三季度中，自 然景点、酒店和人工景点板块上涨最为明显，较 2020 年全年分别上涨 8.75/8.73/1.85 个 pct。净利率方面，2021 年前三季度中，人工景点、自然景 点和旅游综合板块在 2021 年前三季度中上涨最为明显，较 2020 年全年分 别上涨 216.66/18.57/11.51 个 pct。2021 年社会服务行业各方面盈利能力得 到有效恢复，与 2020 年相比大有好转，逐步靠近疫情前水平。

行业内在增长动力不改，龙头核心竞争力仍旧存在。尽管疫情反复为 行业复苏带来了压力，但在消费升级的大环境下，旅游业中长期的发展和国 内奢侈品消费需求的回流成为免税行业未来不断复苏与成长的内在动力。 此外，免税行业的牌照稀缺性为龙头公司构筑了行业壁垒，帮助龙头在未来的市场竞争中获得优势。 中国中免作为国内乃至全球免税龙头，拥有全牌照免税经营范围，竞 争优势明显。2021 年前三季度公司业绩增长亮眼，实现营业收入 494.99 亿 元，较 2020 年同期同比增长 40.87%；归母净利润 84.91 亿元，较 2020 年 同期同比增长 168.35%。在免税政策不断加码的行业利好条件下，美兰二期 工程、三亚国际免税城以及三亚二号地的落地将成为公司业绩增长的催化 剂，公司未来增长可期。我们看好免税龙头中国中免未来在业绩方面有望呈 现的亮眼表现。

疫情影响下行业供给加速缩减，而疫情逐渐好转下需求端逐渐恢复， 行业未来状况有望好转。疫情影响下，旅游出行限制导致酒店业总体规模缩 减明显，酒店业整体供给缩减，而单体酒店抗风险能力差，市场退出比例较 大。而随着国内疫情形势得到控制和各地疫情防控能力的增强，旅游出行人 数和交通客运量均有所好转，酒店业需求端恢复前景良好。

行业结构升级与连锁化趋势明显，龙头品牌、规模及管理优势将助力 公司在后疫情时期市场份额进一步扩大。在需求端消费升级和供给端谋求 自身增长的共同作用下，酒店业结构升级趋势明显，与此同时，疫情下单体 酒店的出清也推动着行业的连锁化发展。龙头酒店集团凭借品牌、规模及管 理优势在行业变化中获得巨大优势。未来，伴随着行业连锁化发展和龙头酒 店集团海外敞口不断打开，龙头企业市占有望进一步增长，未来增长空间广 阔。

餐饮行业：餐饮行业 2021 年上半年复苏节奏稳定，发展趋势良好，2021 年下半年国内疫情反复，堂食需求受到影响，造成行业出现短期疲软状态。 中小餐饮企业在疫情的影响下加速出清，龙头餐饮企业在资本的参与下加 速拓店，使得国内市场餐饮的连锁化率逐渐提升。然而，目前市场需求量因 疫情防控措施影响并未完全释放，市场供给量因连锁化提升而持续增加，这 造成了行业内的竞争环境更为紧张。同时，部分公司的门店扩张加快反而导 致其管理和经营效率降低，我们应同时关注龙头餐饮企业的拓店情况和经 营表现。

2.静待复苏，百花齐放

经济稳定发展，助力奢侈品需求增长。2016 到 2020 年，我国经济稳定 增长，GDP 从 2016 年的 74.64 万亿元增长到 2020 年的 101.60 万亿元，年 增长率达到 6%以上。人均可支配收入也稳步提升，从 2016 年的 23821 元 增长至 2020 年的 32189 元，年增长率达到 8%以上。经济增长为消费升级 提供了强力的驱动。

近年来全球奢侈品市场规模扩张迅速，从 2016 年的 2430 亿美元上升 至 2019 年的 3162 亿美元，2020 年由于新冠疫情影响，下滑至 2573 亿美 元。在亚洲地区，由于中产阶级可支配收入的增加，奢侈品消费逐年增长。 中国大陆地区拥有 600 万人民币资产的家庭 数量达到 399 万户，年增长率为 1.7%。2015 年以来，随着进口关税下调和 境内外价差缩小，境内奢侈品市场增长态势良好，中国大陆地区奢侈品购买 力稳步提升。

受新冠疫情影响，海外旅行受限，奢侈品消费需求回流国内市场。全球 疫情几次波折，跨境旅行管控收紧，中国境内疫苗接种进展良好，随着疫情 形势逐步平缓和疫情防控常态化，海南岛成为境内游热门目的地。此外，疫 情下政府的鼓励消费（如发放消费券等）政策，也促使奢侈品消费者将目光 转向境内市场。

免税行业作为牌照垄断型零售行业，受政策支持因素驱动程度较大， 市场集中度较高，准入壁垒明显。我国现在仅十家企业拥有免税牌照，分别 为中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中侨、王府井、海旅投和海发 控，其中日上已被中免收购，海免注入中免。目前仅中免一家拥有全牌照免 税经营范围，龙头竞争优势明显。

政府有望逐步放开牌照发放，未来免税品市场或将打破垄断经营，引 入适度竞争。市场对免税牌照热情高涨，目前已有包括百联股份和大商股份 在内的多家公司申请免税牌照。中免拥有最全面的牌照经营范围，且在运营 经验、渠道平台和产品品类方面皆具有强大优势。未来引入其他竞争之后， 中免将充分发挥先发优势和规模效应，在竞争模式下稳固龙头地位，继续引 领免税行业发展。

免税政策加码与疫情形势推动海南离岛免税销售额大幅度提升。中央 于 2020 年 6 月 1 日发布了《海南自由贸易港建设总体方案》，按照零关 税、低税率、简税制、强法治、分阶段的原则，免税政策再次加大优惠力度。 此外，在疫情影响下，国际出境旅游受到限制，海南成为国内旅游热门城市。 免税政策的加码与出境旅游的限制使得大量旅游产业与游客汇聚于海南， 推动海南离岛免税市场量价齐升。2021 年 1 月至 9 月海南离岛免税销售额 高达 355.4 亿元，同比增长了 120.8%；离岛免税累计实际购物人次达到 513.1 万人次，同比增长 84.5%；平均客单价达到 7538.8 元/人次，同比增长 32.4%。 海南离岛免税购物转化率由 2012 年的 3.2%增长到 2021 年前三季度的 8.9%。 此外，海南自贸港的建设将在未来不断完善，离岛人次有望持续增加，购物 人次与客单价也将稳增，众多因素共同驱动了海南离岛免税市场的旺盛发 展与扩张。

中国中免销售额居于全球首位，龙头地位稳固。中免目前与全球逾 1000 个世界知名品牌合作，在全国 30 多个省、市、自治区（包括香港、澳门地 区）和柬埔寨等地设立了 240 多家免税店，建有覆盖全国的 7 大海关监管 物流中心，每年为近 2 亿人次的国内外游客提供免税商品服务。据弗若斯 特沙利文测算，2020 年中国中免在全球旅游零售市场中的份额位列第一， 占比达到 22.6%，在国内旅游零售市场中的市占份额高达 92.3%，而第二名 仅为 3%。

疫情形势逐步转好与免税购物转化率持续提升，推动客流量持续恢复。 2021 年以来，国内疫情持续好转，疫苗接种也逐渐铺开，使得海南游客整 体数量得到恢复，而且从结构上看，广东、上海、北京等购买力较强的客源 地客流恢复较快，为旅游零售行业的恢复形成有力支撑。此外，从购物转化 率的角度来看，海南离岛免税购物转化率持续增长，表现出中免等免税购物 运营商在潜在消费者转化能力方面的不断增强。

美兰机场二期工程投入运营，为海南旅游客流提供运力支持，利好离 岛免税销售。2021 年 12 月 2 日，海口美兰国际机场二期正式投运，到 2025 年，美兰机场将可满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨 的运行需求。与此同时，海口美兰机场 T2 免税店开业，免税商业面积 9313 平方米，59 个点位，免税店采用“即购即提”的模式，消费者购买完商品 即可随身带上飞机，并提供免税提货、免税邮寄、发票等相关配套服务功能。 美兰机场二期工程的投运，有望推动客流量的增长，并进一步提升转化率和 客单价。

精品类品牌持续引入支撑品类结构不断优化，未来有望推动业绩增长。 2021Q3 受疫情反复影响，客流低迷，中免开展系列折扣促销活动，单季度毛利率有所承压。截至目前，海南客流量仍处于低迷期，促销活动仍在进行， 但力度有所减小。放眼未来，中免毛利率或从两方面得到改善。一方面，未 来疫情得到有效控制，海南客流量逐步企稳，客流压力放缓，折扣促销力度 有望逐步减弱。另一方面，中免持续引进手表首饰、服装箱包等精品类品牌， 而精品类折扣力度远小于香化，其占比未来扩大将有望使得中免盈利能力 不断提升。

中免海口国际免税城和后续三亚 2 号地项目的落地，有望提振中免业 绩。海口国际免税城项目占地面积 675 亩，总建筑面积约 93 万平方米，涵 盖免税商业、有税商业、高档办公等业态，目前，海口国际免税城项目商业 中心已完成主体结构和楼承板施工，预计 2021 年内将完成主体工程，免税 商业中心预计于 2022 年 6 月正式营业。三亚 2 号地项目由全资子公司中免 （海南）投资发展有限公司拟投资 36.9 亿元建设。公告显示，该项目将致 力于建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，有望 引入高端奢侈品牌，与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目实现互补， 打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。新店开业以及后续项目的持 续落地，也有望使得中免业绩展现持续的亮眼增长。

市内免税店政策放开，多地布局免税消费市场。市内免税店是指消费者 在市内的免税店采购付款，在机场等口岸提取商品的免税政策。与寸土寸金 的机场免税店相比，市内免税店有更高的选址灵活性及更强的盈利能力，对 中部地区城市十分友好。国家“十四五”规划纲要提出，要“完善市内免税 店政策，规划建设一批中国特色市内免税店”，鼓励有条件的城市对市内免 税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设 立离境提货点。目前，全国包括长沙、广州、福州、天津、成都、武汉等在内的多地已经明确释放信号：积极与拥有免税牌照企业合作，力争市内免税 店布局早日落地。市内免税店政策有望成为中央乃至地方促进消费的重要 抓手之一。

对标全球最大免税市场韩国，我国市内免税店发展前景广阔。韩国自 1979 年开设第一家市内免税店以来，免税市场规模扩张势头迅猛。疫情来 临前，韩国市内免税店的销售总额已经达到整体免税收入的 85%左右。相 较而言，我国市内免税店市场的发展仍处于起步阶段。在政策方面，韩国市 内免税店的针对人群更加广泛，而我国仅面向外国和港澳台游客（出境市内 免税店）及入境起 180 日内的中国籍游客（入境市内免税店）。不过我国的 免税额度更高，出境市内免税店甚至无限额，政策优惠力度很大。在运营方 面，我国市内免税店主要由两家主体运营，分别为中免集团和中出服。其中， 行业龙头中免仅在北京、上海、青岛、大连、厦门拥有五家市内免税店（不 含在港澳台开设的）。无论在免税店数量，还是店内品牌丰富度、折扣力度 等方面，我国市内免税店都还有很大的提升空间，发展潜力巨大。

疫情影响下，旅游出行限制收紧，我国酒店业总体规模缩减明显。根据 盈蝶咨询数据统计，国内酒店类设施数量从 2019 年的 33.80 万家缩减到 2020 年的 27.92 万家，同比下降 17.41%。酒店客房规模也大幅度下降，从 2019 年的 1761.97 万间减少到 2020 年的 1532.60 万间，同比下降 13.02%。

单体酒店抗风险能力差，市场退出比例较大。从盈蝶咨询的星级酒店数 据来看，从 2019 年到 2020 年，四星和五星级酒店的规模变化不大，规模 缩减主要集中于三星级中档酒店和二星及以下的经济型酒店。中档酒店从2019 年的 3.1 万家减少到 2020 年的 3 万家，同比下降 3.22%；经济型酒店 数量从 2019 年的 28.8 万家减少到 2020 年的 23 万家，同比下降 20.14%。 五星级酒店变化不大，四星级酒店数量不降反增，从酒店星级来分析，连锁 化率高的高等级酒店抗风险能力明显优于较低等级的单体酒店。此外，平均 客房规模也逐年上涨，从 2017 年的 49 间增加到 2020 年的 55 间，具备更 多客房规模的大型连锁酒店显示出更顽强的生命力。单体酒店出清速度加 快，促进行业更为集中。

国内疫情几次反弹，酒店经营恢复略有坎坷。根据锦江、华住和首旅三 家龙头公司财报和公告显示，截至 2021 年第二季度，RevPAR 已基本恢复 至 2019 年同期 90%左右的水平。但随着三季度国内各地疫情反弹，旅游出 行管控再次收紧，酒店 RevPAR 均有较明显的下跌，平均房价和平均入住率 也有不同程度下跌。整体来看，龙头公司恢复状况跑赢行业整体状况，未来 随着疫情的平稳，RevPAR 有望呈现稳中有升的趋势。

疫情形势平稳，出游人数有所提升。随着疫情形势的平稳和疫情防控的 常态化，2021 年我国旅游出行人数和交通客运量均有所好转。根据文化和 旅游部数据显示，2021 年我国国内每季度旅游人数为 8-10 亿人次，恢复至 2019 年同期的 60%-70%水平。交通运输部数据显示，2021 年前 10 个月国内中心城市客运量虽略有波折，但总体水平稳定在 40-50 亿人水平。国内旅 游出行水平恢复顺利，整体需求向好，未来有望进一步恢复至疫前水平。

2021 年酒店经营状况总体良好，龙头三家酒店财务指标恢复亮眼。营 业收入和归母净利润基本都恢复至疫前 70%左右水平。三家龙头酒店 2021 年第二季度的营业收入分别为 29.63/35.87/18.73 亿元，较 2020 年同期分别 同比上涨 55.87%/83.67%/69.66%，其中华住酒店反超疫情前水平；2021 年 第二季度三家龙头酒店的归母净利润分别为 1.87/3.78/2.47 亿元，较 2020 年 同期分别同比增长 62.62%/168.98%/246.25%。随着疫情几次反复，酒店营业 状况略有波折，但整体趋势向好，经营状况有望在未来继续改善。

与旅游整体消费水平相比，酒店住宿消费水平提升空间较大，结构升 级势在必行。这一趋势一方面来自于消费者自身观念的转变：在消费水平相 对较低时，消费者对于娱乐餐饮等具有高体验性和高差异化的项目具有更 强的溢价支付意愿。对于酒店住宿等刚需项目，溢价支付意愿则相对较低。 在消费升级叠加疫情影响的背景下，消费者对于酒店的安全、卫生及高品质 服务有了更高要求，中高端酒店需求增长不容忽视。另一方面，在国内的酒 店供给结构中，经济型酒店（两星及以下）占比过大而增速偏低。这一现象 直接导致了酒店行业消费水平落后于旅游业整体消费水平。大量规模小、质 量低的酒店供给不仅与消费升级不符，更拉低了酒店房价增速。持续优化行 业结构，是需求端消费升级和供给端谋求自身增长的共同要求。（报告来源：未来智库）

不同档次酒店份额对比结果显示，我国中高端酒店市场占比有望持续 提升，发展前景广阔。目前虽然国内市场上经济型酒店占比仍超过 60%， 但已经显现出份额回落趋势；中档、高档及豪华酒店占比全部有所增长。从 整体价格带结构来看，我国呈现出上尖下宽的金字塔型，低端酒店供给过剩， 中高端酒店供给不足。根据发达国家经验，一国的财富分布结构与酒店行业 结构之间存在稳定的正相关关系；但对比我国财富分布与酒店档次分布数 据可明显观察到，酒店供给结构，尤其是中高端酒店供给，与财富结构尚不 匹配。随着中产阶级规模进一步扩大，我国在中高端酒店市场还有很大提升 空间。

自 2018 年开始，国内酒店行业龙头纷纷发力，中高端酒店占比持续增 加。龙头酒店旗下的中端酒店，平均房价一般为经济型酒店的 1.6-2.1 倍， 分摊至单房的成本提升幅度更小，因此可有效帮助酒店集团提升利润率。尤 其在位于三四线城市的下沉市场，巨大的消费潜力还尚未挖掘。随着城镇化 率的提升和基础设施的日益完善，三四线城镇居民收入稳步提高，产生对标 准化连锁经营的中端酒店的需求。目前这些市场仍然由大量非标准化经营、 服务质量难以保证的单体酒店把控。尽管下沉市场规模尚小，分布较为零散， 但积少成多极有可能发挥出可观的长尾效应，打开增长新格局。可以预见， 未来三四线城市将成为中端酒店品牌竞争的主战场。在高端酒店市场，消费 者对于国际品牌仍然存在偏好。然而受到疫情影响，跨境客流量锐减、现金 流承压，国际品牌原本的优势正在缩减，国内品牌或迎来本土化红利。综合 来看，国内酒店行业在中高端价格带上的发展具备广阔的空间。

三大龙头酒店集团在疫情后拓店迅速。疫情带来的压力并未影响龙头 酒店集团的拓店速度，截至 2021 年第三季度，锦江酒店集团的总酒店数从 2019 年的 7221 家增长至 8943 家；华住酒店集团的总酒店数从 2019 年的 5618 家增长至 7345 家；首旅酒店集团的总酒店数从 2019 年的 4450 家增长 至 5455 家。同时，2021 年前三季度锦江的新开业酒店数量为 1266 家，较 2019 年同期同比增长 14.36%；2021 年前三季度华住的新开业酒店数量为 1089 家，较 2019 年同比增长 0.37%；2021 年前三季度首旅的新开业酒店数 量为 833 家，较 2019 年同比增长 93.27%。近年来，锦江、华住、首旅的展 店速度远远超越行业水平，随着未来行业的逐渐复苏，龙头酒店在品牌、运 营能力的优势下，拓店速度有望持续提升，进而持续扩大龙头企业市场占有 率。

龙头酒店集团在品牌、门店及会员规模和酒店的运营管理方面具有巨 大的优势，使得 TOP3 酒店集团市占率将在后疫情时期得到进一步增长。一 般来说，酒店的客房收入规模可由门店数量和RevPAR（每间可售房收入） 乘出，而后者又可进一步拆分为 ADR（已售客房平均房价）和 OCC（入住率） 两部分，龙头酒店在不同方面的优势有助于公司整体收入规模的增长。在品 牌方面，龙头酒店长期积淀形成的品牌力有助于提高酒店的 OCC，也打开了 酒店的提价空间，有利于 ADR 的增长。

规模方面，门店规模的优势意味着龙 头酒店集团的门店数量更多，RevPAR 对应乘数更大，而庞大的会员规模也 保证了酒店的 OCC。在管理上，龙头酒店集团一方面可以通过集体采购、数字化系统应用等方式，有效降低酒店运营成本；另一方面其高效的运营管理 体系支持了公司的轻资产化扩张，使得龙头酒店集团在引入加盟店等方面 具有更大的优势。加盟模式毛利率较高，对酒店集团整体盈利能力的提升明显。龙头酒店集团在品牌、规模以及管理方面的优势下，市场份额将进一步 扩张，未来增长可期。

锦江酒店：规模优势明显，管理出色。根据公司财报，2021Q3 锦江酒 店开业门店数量达到 10195 家，位列国内第一、全球第二，其规模优势明 显。而在管理方面，公司采用“一中心三平台”的架构，即通过锦江酒店全 球创新中心和 WeHotel 全球旅行产业共享平台、全球统一采购共享平台、 全球酒店财务共享平台进行全球范围内的资源整合，有效节约成本并提高 了运营效率。

首旅酒店：门店规模增速快，中高端收入占比较高。公司 2016-2020 年 开业酒店数量复合增速为 9.5%，根据公司三年万店计划，未来 3 年开业酒 店数量较当前翻番。此外，公司在高端酒店领域长期深耕，中高端酒店收入 占比持续增长；2021 年 10 月，公司成立首旅安诺，发展高端及奢华酒店业 务，将进一步支持高端酒店业务发展，推动中高端酒店收入占比不断上升。

华住酒店：会员流量优势明显，RevPAR 领先。华住会已成为国内最大 的会员体系，截止 2020 年底华住会拥有会员 1.69 亿人，领先锦江与首旅。 此外,在 RevPAR 方面，华住旗下品牌的 RevPAR 在各档次下均领先于锦江和 首旅，表现出华住酒店在产品和运营上的显著优势，为公司未来快速扩张奠 定了坚实基础。

酒店连锁化率提升空间大，疫情冲击增强连锁品牌优势。从历史趋势 来看，国内酒店连锁化程度在 2015-2020 年已出现了明显的上升趋势，在 2020 年以来的疫情冲击下，规模较小的中小单体酒店难以承受压力，加速 出清，而头部连锁品牌相对于中小品牌的承压能力较强，其优势逐渐扩大， 在这一形势下，酒店市场连锁品牌占有率将不断提升、酒店连锁化也将持续 增强。

国内酒店连锁化率整体水平较低，且在不同区域表现出差异化。对标国外，2020 年中国酒店连锁率约为 31.5%，远低于美国 72.9%的水平，也低 于全球 41.9%的平均水平，未来提升空间广阔。从结构上看，我国酒店连锁 化程度在不同区域和不同档次的酒店中表现出差异化。分城市来说，北上广 深等一线城市酒店连锁化程度较高，达到 48%，而除一线城市、副省级城市 以及省会城市外的其他城市酒店连锁化率仅为 24%。分档次来看，豪华酒 店连锁化率达到 53%，而经济型酒店连锁化率仅为 25%。未来，连锁化程 度较低的二三线城市有望成为重要的下沉市场展现广阔的空间，龙头连锁 品牌的市占率将进一步扩大。

三大龙头集团均向境外扩张，实施国际化市场战略。锦江、华住与首旅三大酒店集团均有境外敞口，截至 2021 年第三季度，华住酒店全球开业门 数共 7466 家，国外酒店数为 121 家，占比约 1.62%；首旅酒店全球开业门 数共 5455 家，国外酒店数为 1 家，占比约 0.02%。锦江的境外敞口最大， 其于 2015 年 2 月 27 日完成收购法国卢浮集团 100%股权的交割工作，实现 了集团的国际化布局。截至 2021 年第三季度，锦江酒店全球开业门店数为 10195 家，其中国外酒店数为 1252 家，占比约 12.29%。三大龙头酒店不断 向海外市场扩张，境外敞口不断扩大，全球化将有效分散运营风险，加速企 业规模扩张。（报告来源：未来智库）

短期回落 2021 年上半年行业复苏良好，2021 年下半年受局部疫情反复影响行业 再次陷入短期疲软。根据国家统计局数据，社零餐饮增速和限额以上餐饮对 比 2019 年同期在上半年均有所改善，6 月增速（对比 2019 年同期）分别 达到 5.4%/13.8%。下半年受疫情反复影响，增速再次回落，8 月社零餐饮 增速和限额以上餐企对比 2019 年同期分别下降 10.4%/3.6%。疫情反复对 堂食餐饮造成了严重影响，但外卖餐饮表现出良好的韧性。

呷哺呷哺：关店损失造成 2021 年上半年净亏损，2021 年下半年预计将 继续关闭经营不善门店。2021H1 呷哺呷哺营收为 31.5 亿元，同比增长 58.5%，归母净利润为 -0.5 亿元，前值为-2.52 亿元。2021 年上半年在疫 情得到控制的条件下，餐厅运营恢复，营收录得增长。但 6 月受到疫情反复 影响，翻座率受到影响，仍未恢复到疫情前水平；同时门店关停造成损失， 使得公司 2021 年上半年录得净亏损。公司公告显示，2021 年下半年将继续 关停 200 家存在严重选址错误的亏损门店，对开发新址重新梳理，调整开 店节奏，未来业绩有望加速回复。

疫情冲击使得中小餐饮企业大量退出市场，连锁品牌市场份额有所扩 大。疫情冲击下，中小餐饮企业资本较为薄弱，难以承受短期压力，而连锁 餐饮品牌一般实力较为雄厚，承压能力相对更强。实际上，疫情前，我国餐饮产业的连锁化趋势已经比较明显，根据《中国餐饮大数据 2021》，2018 年 中国餐饮连锁化率为 12.8%，到 2020 年已经提升至 15.0%，而疫情则加速 了这一过程。从连锁门店品类分类来看，绝大多数连锁店集中在小吃快餐领 域，其他餐饮品类的连锁化发展空间广阔。未来，伴随疫情影响下中小餐饮 企业继续退出市场，连锁餐饮品牌有望凭借其成本管控优势和强大的品牌 力加速市场份额的扩张，国内餐饮市场的连锁化率将加速提升。

2021 年国内疫情几次反复，旅游行业呈现波动式恢复趋势。2021 年上 半年，疫情形势平稳，防疫管控略有放宽，旅客出游需求开始恢复，旅客周 转量达到 2019 年同期 60%以上水平。五一期间国内游客接待量达到 2.3 亿人次，对比 2020 年同期增幅达到 119.7%，实现旅游收入 1132.3 亿元。 然而，6 月和 8 月受到国内各地疫情多点爆发影响，出行政策收紧，数据略 有下跌。中秋和国庆假期受到前几波疫情影响，旅客出游意愿较低，旅客周 转量和旅游收入回升有限，市场短期承压。旅游市场受到疫情形势和防控政 策的高度影响。随着疫苗接种普及疫情形势逐步得控，行业整体将持续复苏， 未来有望跟随市场规模的扩大呈现良好景气度。

受国内疫情反复影响，景区板块业绩恢复缓慢。2021 年 Q1-Q3，景区 板块 13 家重点公司实现营业收入 113.36 亿元，同比增长 38.9%，获得归母 净利润 4.34 亿元，对比 2020 年同期转负为正。归母净利润和同比增速排名 前三位的是：宋城演艺、九华旅游、峨眉山；营业收入排名前三位的是：中 青旅、宋城演艺、曲江文旅，同比增速排名前三位的是：ST 圣亚、宋城演 艺、张家界。从数据来看，宋城演艺在各方面都表现出良好的恢复情况。2021 年短期受到疫情反复影响业绩承压，未来随着疫情稳定和旅行限制放宽，景 区板块有望实现复苏。

第七次人口普查数据显示，我国人口结构有着老龄化逐步加深、城镇 化水平稳步提高和家庭户规模缩小的特征，这种特征促使旅游消费者代际 向一老一少两端显著延展。随着旅游主题化、个性化的需求不断增加，旅游 市场将更重视银发游和亲子游细分群体的产品研发设计。

随着国内人口结构老龄化的发展，国内旅游市场老年人需求增长显著。 携程数据显示，截至 2021 年十月，平台 60 岁周岁及以上注册用户同比增 长 22%，订单量同比增长 37%，跟团游同比上涨近 60%。在旅行花费上， 以 50 后、60 后为代表的老年群体也显示出强劲的消费需求。近半年来，50 后、60 后人均旅行花费同比增长 35%，增速超过 90 后、00 后的同比增速 22%。同时，银发族倾向于定制游、私家团等形式的高端旅游产品，更加重 视旅游品质和文化感受，银发族逐渐成为旅游市场新主力。

亲子家庭是普通旅游用户最主要的家庭结构，三胎政策放开将助力亲 子游市场规模扩大。根据去哪儿网数据显示，已婚有子女用户比例占全体用 户 73.7%，是旅游市场的重要主力客源。在出游目的地的选择中，拥有丰富 自然资源和大型主题乐园的城市更受用户青睐。携程数据显示，2021 年国 庆期间，本地学龄少年门票预订量较 2020 年同期增长 133%，带动景区热 度提升。此外，受出境游回流影响，亲子游市场品质提升明显。亲子游用户 在选择酒店时，4 星、5 星级酒店比例高达 45%，亲子游精品化趋势愈发明 显。

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