李戎等：国债的历史发展与作用

人大重阳

2022-01-04 17:30发布于北京中国人民大学重阳金融研究院官方账号

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作者李戎系中国人民大学财政金融学院副教授、重阳金融研究院研究员，罗志恒系粤开证券研究所副所长、首席宏观分析师，本文原载2020年11月中国财经出版社出版著作《统筹发展与安全：中国政府债务研究》。

摘要：国债又称国家公债，是基于国家信用而形成的债权债务关系，但主要指中央政府的债务。改革开放前中国长期实施高度集中的计划经济体制，中央高度集权，2015年新《预算法》实施才正式给予地方政府在限额内发行债券的权限。因此有必要区分中央和地方债务。国债根据债权人是否是本国居民和企业，又可分为内债和外债。本文对我国国债的历史发展及其作用进行了梳理总结，总体上，我国国债发行、管理的制度及实践离不开经济形势、财政理念和财政体制变化。建国初期经济恢复和发展需要的形势催生出国债；伴随计划经济高度集权的经济管理体制以及对微观国企干预的财政管理制度建立，国债失去存在必要性和可能性；改革开放初，资金匮乏与建设需要、放权让利与财政能力的矛盾，使得国债恢复发行；分税制改革以及宏观调控与公共财政建设的需要，促使国债规模持续扩大，管理更加规范；随着中央和地方关系进一步理顺，强化地方政府的偿债主体责任，允许地方政府债券发行，分散国债风险；为建立起现代财税金融制度、充分发挥财政与货币政策的协调作用、控制风险，国债的期限结构、利率结构和品种结构持续优化。

一、改革开放前：为新政权和“一五”筹集资金

改革开放前的国债发行主要包括1950年发行人民胜利折实公债和1953-1958年发行国家经济建设公债两个时期，此后1959年不再发行，到1968年偿还1958年发行的到期国债后，进入“既无内债又无外债”时期。

（一）1950年人民胜利折实公债

新中国成立时，面临内忧外患的局面，财政经济更是一穷二白，财政收支形势严峻。一是当时解放战争尚未完全结束，军事开支较大，1949年军费开支占财政收入的一半以上，1950年占41.1%。二是战争创伤后的经济基础较差，新中国建设需要较多资金。三是新政权建立以及接管国民党人员，政务开支较多。四是财政收入尚未全部统一，仍分散在各地方政府，但支出已经统一。在收支矛盾的形势下，赤字货币化和债务化是两条道路。考虑到国民政府时期大量发行货币导致、恶性通货膨胀等问题，老百姓生活受到较大负面影响、贫富差距拉大，中央选择发行公债的道路，并将公债折实。此次公债的募集与还本付息均以实物作为计算标准，单位为“分”，每分所含实物为：大米（天津为小米）六市斤，面粉一市斤，白细布四市尺，煤炭十六市斤，并以它们在六个不同城市的价格加权平均值，决定公债的货币面值；债券总计划发行2亿元，偿还期限为5年。

1949年12月2日，中央人民政府委员会第四次会议通过《关于发行人民胜利折实公债的决定》，计划于1950年内发行两期。1949年12月16日，政务院召开第十一次政务会议，决定并公布了《1950年第一期人民胜利折实公债条例》，规定“中华人民共和国中央人民政府为支援人民解放战争，迅速统一全国，以利安定民生，走上恢复和发展经济的轨道，特发行一九五〇年人民胜利折实公债”。“自一九五一年起，每年三月三十一日付息一次”“本公债不得代替货币流通市面，不得向国家银行抵押，并不得用以做投机买卖”。国债发行时政府高度重视宣传教育工作，各地组成宣传委员会印发宣传册、招贴画等，人民认购热情高涨。第一期发行超额完成，此后不再发行。

同时，1950年2月，中国接受苏联的3亿美元贷款。

（二）1954-1958年国家经济建设公债

新生政权巩固后，在当时复杂严峻的环境下，为建立起独立的工业体系并维护国家安全，中央逐步确立了优先发展重工业的发展路线，开启“一五”计划。但是，优先发展重工业的战略实施需要大量资本积累，这并不符合当时中国的比较优势。为了积累资金，一方面逐步实行统购统销、人民公社、户籍制度“三位一体”的体制，通过工农业剪刀差实现资本积累，另一方面仍需要从社会汲取一部分资金。同时，经过前期经济的恢复，居民部门已积累起部分资金。1952年全国各地区职工的平均工资比1949年增加了60%-120%，农民的净货币收入从1949年的68.5亿元增加到1952年的127.9亿元。1953年12月9日，中央人民政府委员会第29次会议通过并公布了《1954年国家经济建设公债条例》，政务院发出《关于发行1954年国家经济建设公债的指示》，该指示指出发债的目的是“加速国家经济建设”。第一期国家经济建设公债在1954年1月正式发行。

其后，1954年12月、1955年11月、1956年12月、1957年11月，《1955年国家经济建设公债条例》、《1956年国家经济建设公债条例》、《1957年国家经济建设公债条例》、《1958年国家经济建设公债条例》先后发布。其中《1958年国家经济建设公债条例》决定1958年发行公债总额为6.3亿元，本金分十次偿还，自1959年起每年9月30日抽签还本一次。

1958年6月，全国人大常委会批准《关于从1959年起停止发行国家经济建设公债和允许各省、自治区、直辖市发行地方经济建设公债议案》。1959年起全国性经济建设公债停止发行。

（三）1968-1980年既无内债，又无外债

1958年公债十年偿还期满后，即1968年中国还清内债；同时由于国际环境变化，中苏交恶，中国在1965年提前还清了外债。1969年5月11日，《人民日报》发布：“截止到1968年底, 中国国内公债已全部还清，中国已经成为世界上唯一的既无外债、又无内债，强大的独立的社会主义国家。”从此，中国进入“既无外债又无内债时期”。一方面，这与当时的意识形态有关系，“左”的思想认为国债有害；另一方面当时已建立起高度集中的计划经济体制，财政已经主导一切经济活动，控制了微观企业活动，同时“三位一体”的体制以及城市低工资、企业办社会的方式已能实现资本积累。从资金来源看，农业、手工业、工商业已完成社会主义改造，企业部门和居民部门剩余资金匮乏，金融活动已无必要与可能，因此国债主要存在于“一五”计划时期。

需要指出的是，改革开放前，国内公债发行规模为35.45亿元，外债规模为51.62亿元，即外债比内债高45.6%。

二、改革开放后：财政收支矛盾和宏观调控需要发行国债

（一）1981-1997：放权让利导致财政收支矛盾，引发对国债需要

改革开放后，中国启动以放权让利为核心的改革，政府对企业放权、中央对地方放权，包干制盛行，调动了地方政府和企业的积极性，有力地推动了经济发展。但是放权让利的结果是“两个比重下降”，即财政收入/GDP比重、中央财政占全国财政收入比重持续下降，前者从1978年的30.9%下降至1993年的12.2%，1995年更是下降至10.2%；后者从1984年的40.5%下降至1993年的22%（图1）。总体上财政收支缺口持续扩大，1978年收支差为10.2亿元，1993年降至-293.35亿元。1979年中国再度举借外债；1981年之后重启国债发行，当年发行48.66亿元（表1）。1981年外债余额占国债余额的78.67%，到2003年下降为2.71%。

表1：1979-1993年中国政府债务情况

资料来源：冯静，汪德华. 新中国政府债务70年[M]. 北京：中国财政经济出版社，2020:75。

图1：1950-2020年中央与地方财政收入占比情况

1992年党的十四大确定了社会主义市场经济体制改革的目标，1994年十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，要求“中央财政赤字不再向银行透支，而靠发行长短期国债解决”。1995年《中国人民银行法》第28条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”因此，一方面社会主义市场经济成为经济体制改革的目标，要建立现代企业制度，实现政企分开。为推动改革，财政的开支增加。另一方面《中国人民银行法》的实施，要求中央财政赤字不得再向中央银行透支，必须完全依靠发行国债弥补。这客观上引发对国债弥补赤字的需求，尤其是在1995年后国债发行额快速上升。此阶段的国债发挥着弥补赤字和为经济建设筹集资金的功能。

（二）1998-2014：两次金融危机下的积极财政政策

1. 1998年亚洲金融危机时期：长期建设国债促进基建发展，扩大总需求

1998年中国受到亚洲金融危机的冲击，社会消费品零售总额和出口增速大幅下滑，中央政府紧急增发长期建设国债加大基建投资，避免了经济断崖式下滑。在遭遇金融危机后，中国出口增速从1997年的20.9%大幅下挫到1998年的0.5%，1998年5月出口增速降至-1.8%；消费从1996、1997年的20.1%和10.2%大幅下降至1998年的6.8%。因此，1998年增发1000亿元国债加大基建投资力度，主要投放农林水利建设。具体看，中国政府吸取1998年特大洪水灾害教训，重点投资了大江大河防洪水利工程，长江、黄河中上游水土保持工程、交通通信建设、城市基础设施建设、城乡电网改造和国家直属储备粮库建设，同时启动住房、医疗和教育扩招的改革，扩大内需。

在上述扩大投资和消费的政策作用下，固定资产投资从1997年的8.9%上升至1998年的13.9%。虽然社零消费下降，但服务消费上升。1998年当年GDP增速从上年9.2%下降1.4个百分点至7.8%，其中，货物和服务贸易净出口的贡献下降3.5个百分点至0.4，资本形成总额上升了0.9个百分点至2.3，最终消费对GDP的贡献上升了1.2个百分点至5.1。

表2展示了我国1997年以来的财政政策。1998-2004年我国连续七年实施积极的财政政策，实际赤字率从1997年的0.7%上升到2002年的2.6%。在积极财政政策的带动下，基建持续发力并带动了制造业的高速增长，进而带动固定资产投资上升，中国经济增速从1998年的7.8%上升到2000年的8.5%及其后高达10%以上的增速。该阶段国债发行主要投向生产性支出的基建等领域，既改善了民生，又大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，释放了中国经济高增长的巨大潜力。该阶段国债发挥了弥补赤字、筹集建设资金的功能，更重要的是还发挥了宏观调控刺激总需求的职能，同时实现了货币和财政政策的协调。

表2：1997年以来中国财政政策变化

资料来源：作者根据历年《政府工作报告》和《预算执行情况报告》整理，实际赤字率为收支缺口/名义GDP。

2. 2005-2007年稳健财政政策时期：抑制经济过热，控制通胀，解决结构性问题

2005年-2007年，中国积极财政政策转向稳健财政政策。在前期积极财政政策的作用下，中国经济增速从1998年的7.8%上升到2004年的10.1%。中国加入WTO后，以开放包容姿态深度融入全球贸易体系，逐步形成拉美生产资源-中国制造-欧美消费的国际贸易体系；同时国内城镇化、工业化进程加速，住房、医疗、教育市场化改革释放强大的内需，带动中国经济迅猛发展。其后产生一系列问题：一是经济出现过热现象，带动价格快速上升。2004年6月CPI达到5%，PPI达到6.4%，2014年10月PPI继续上升到8.4%。二是资源消耗量较大，对环境污染严重。中国对铜、石油、粗钢等大宗商品消费量持续上台阶，2008年中国对石油、精炼铜、粗钢的消费量占全球比重为9.3%、28.4%和34.7%，分别较2000年提升3.0、12.7和14.7个百分点。三是政府债务规模快速上升，风险上升。国债余额在2003年末达到2.1万亿元以上，占GDP的20%。此种情况下，有必要减少国债发行规模，逆周期调节经济。2004年底的中央经济工作会议提出“连续七年实施的积极财政政策取得了显著成效。随着近年来经济环境发生明显变化，积极财政政策的着力点已经从扩大需求和拉动经济增长，逐步转向加强薄弱环节和调整经济结构。现在适当调整财政政策取向，实行稳健财政政策是适宜的、必要的。适当减少财政赤字和长期建设国债发行规模。”《关于2004年中央和地方预算执行情况及2005年中央和地方预算草案的报告》指出“当前，中国经济供求关系已发生了变化，经济结构调整任务突出。一方面，农业、教科文卫、环境保护、社会保障、基础设施等需要加强；另一方面，一些行业投资增长过快、重复建设严重的现象比较突出。目前全社会投资规模已经很大，社会资金增加较多，通货膨胀压力依然存在。”2005-2006年国债发行规模为7042和8883.3亿元，净融资额为3090.7和2323.6亿元，较2004年减少521.6和1296.7亿元；2007年国债发行规模和净融资规模分别为2.35万亿和1.69万亿，扣除1.55万亿的特别国债，普通国债发行和净融资规模为7983和1433亿元（如图2所示）。

图2：1990-2013年国债发行和财政赤字情况

数据来源：wind，财政部。

3. 2008年国际金融危机与国内“四万亿”刺激计划时期

随着美国次贷危机不断蔓延为国际金融危机，2008年下半年中国经济受到的冲击越来越明显，出口掉头向下，积极的财政政策重新启动。中国政府大力投资基建，减税、发债等财政措施共同发力，稳定了经济局势。人民币升值加上危机影响海外市场需求，出口增速开始下滑，中国出口集装箱运价指数在2008年2月达到高点后开始下降。贸易顺差和出口增速自2007年7月后持续下降，出口增速在2008年下半年加速下降，从2008年10月的19.3%大幅下降至11月、12月的-2.2%和-2.9%。2009年1-2月出口增速进一步下降为-17.6%和-25.8%，这是2001年7月以来的首次转负。2008年出口增速为17.3%，2009年大幅下降至-16%；进口增速从2008年的18.5%下降至2009年的-11.2%。

2008年下半年开始，由于形势急转直下，宏观调控基调发生了180度的大转弯，从年初的“双防”（防过热、防通胀）调整为全力保增长。2008年底的中央经济工作会议定调要“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”“大幅度增加公共支出”“促进货币信贷供应总量合理增长，坚持区别对待、有保有压”；“坚持扩大内需为主和稳定外需相结合”“把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来，增加保障性住房供给，减轻居民合理购买自住普通商品住房负担，发挥房地产在扩大内需中的积极作用”。“四万亿”投资计划出台，中央计划投资1.18万亿，占比29.5%，其他投资2.82万亿，占比70.5%。其中，中央投资主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资主要是来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等，此举助推了地方融资平台举债，埋下了地方政府债务大幅攀升的种子。

2008-2010年国债发行规模上升至8558、16229和17778亿元，净融资规模为1182、6734和7027亿元。2009年和2010年经国务院同意均由财政部代理发行地方政府债券2000亿元。该阶段国债发挥了逆周期调节的宏观调控作用。

（三）2015年至今：新《预算法》实施，规范债务管理，促进财政与货币金融政策的协调

十八届三中全会提出财政是国家治理的基础和重要支柱，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”“发展并规范债券市场”。2015年修订后的《预算法》实施，第三十五条规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度。国务院财政部门对地方政府债务实施监督。”《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》指出：“完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券。”

该阶段财政部公布并完善了国债收益率曲线，使之成为市场利率的定价基础；充分考虑到地方政府发债的客观需要，避免风险全部集中于中央，从国债转贷地方、代地方发行到允许地方政府发行债券，地方政府债务“开前门堵后门”。2015-2020年国债发行规模分别为2.11、3.07、4.0、3.67、4.16、7.12万亿元，净发行1.07、1.32、1.47、1.45、1.75和4.04万亿元，规模持续上升。该阶段的特点是更加重视政府债务管理的规范化，防范化解财政风险，更加发挥国债收益率曲线对金融市场定价的作用，通过国债发挥财政与货币政策协调的作用。

总体上，我国国债发行、管理的制度及实践离不开经济形势、财政理念和财政体制变化。建国初期经济恢复和发展需要的形势催生出国债；伴随计划经济高度集权的经济管理体制以及对微观国企干预的财政管理制度建立，国债失去存在必要性和可能性；改革开放初，资金匮乏与建设需要、放权让利与财政能力的矛盾，使得国债恢复发行；分税制改革以及宏观调控与公共财政建设的需要，促使国债规模持续扩大，管理更加规范；随着中央和地方关系进一步理顺，强化地方政府的偿债主体责任，允许地方政府债券发行，分散国债风险；为建立起现代财税金融制度、充分发挥财政与货币政策的协调作用、控制风险，国债的期限结构、利率结构和品种结构持续优化。

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