本报记者 詹方歌 卢志坤 北京报道
近日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资（2021）958号）（以下简称“958号文”或《通知》），在首批公募REITs已经落地的背景下进一步对其今后的发展作出规范引导。
高和资本联合创始人、执行合伙人周以升在接受《中国经营报》记者采访时表示，首批公募REITs落地基础设施领域有其战略意义，基础资产进一步扩容是大势所趋。
周以升是中国证券投资基金业协会资产证券化委员会专家顾问，作为业界顾问深度参与了中国公募REITs政策推动。
本次《通知》附件中对于随后REITs试点项目的申报也提出了相当具体的要求。例如，项目所具备的基本条件中明确提及项目应成熟稳定，符合此前业内人士对于REITs扩募的预期；《通知》还要求原始权益人具有较强的扩募能力，即其持有的、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。
记者此前从接近监管的人士处了解到，首批公募REITs的发行中监管层已经对原始权益人提出上述要求。此次《通知》将该条件公开，也能够回应此前市场中对于扩募后资产质量的疑问。
除此之外，《通知》还提及，下一步REITs试点所包含的行业将纳入保障性租赁住房。对此，周以升表示，这次扩容对行业是一个很大的鼓舞。相信监管层后续会对保障性租赁住房的定义进一步明确，除了低收入群体的保障性租赁住房外，满足新市民、青年人的租赁住房，特别是长租房也非常迫切。
这些举措将有助于推动住房租赁行业的供给侧结构性改革，不仅能有针对性地解决民生问题，促进核心城市的职住平衡，分流购房需求，高质量的租赁住房资产也能够在一定程度上平衡租赁住房REITs所面临的收益率难题。除此之外，住房租赁REITs若要长期稳定发展，仍需要在产品设计、治理机制、税收政策等方面进行持续迭代优化。
落地基础设施
在疫情之前，业内对于首批公募REITs底层资产的讨论主要有两种方向，一种是基础设施，另一种则是租赁住房。
从政策面看，REITs推行前期，与租赁住房相关的政策似乎更为密集。如2010年，天津房地产信托基金试点方案曾获中国人民银行同意，但最终搁置。2012年该项目重新启动，并通过资产支持票据的形式于当年成功发行；2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，积极推进(REITs)试点；2018年4月，证监会与住建部共同发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，推进住房租赁资产证券化，促进住房租赁市场发展。
疫情中后期，国家对于新基建领域的关注和支持力度显著提升。REITs发展提速的同时，也明确了其优先支持基础设施领域的属性。2020年4月，中国证监会、国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，基础设施REITs落地开始加速，2021年6月，9单基础设施公募REITs成功发行。
首批落地的9单公募REITs中，有三单底层资产为产业园区，两单资产为仓储物流，两单为高速公路，另外两单则分别为污水处理及固废处理。
有接近监管层的人士告诉记者，产业园区及仓储物流资产的放入，不但能够有效提升首批公募REITs的市场化程度，也为后续REITs的扩容打好基础。与此同时，国家发改委在筛选产业园区项目时，对尺度的把控也较为严格。例如，产业园必须为工业属性。
周以升对记者表示，在传统专业投资人眼里，产业园区和物流最近几年才渐渐成为主流投资标的，此前国内外主流机构多以商业、办公、公寓等不动产投资为主。从本次试点的资产范围来看，监管层支持基础设施、支持新基建发展的意图很清楚。
除此之外，REITs发行最基础的目的是盘活存量资产，释放不动产的价值和流动性。周以升以普洛斯此次拿出的资产包举例，其底层资产质量较高，如在私募市场交易，资本化率大概在5%~6%之间。而本次纳入公募REITs之中，刨除债的部分，该资产包真正的资本化率不过4.5%左右。
“这就是资产证券化的魅力。”周以升说。通过资本市场让不动产证券化、流动化、风险分散化，底层资产的价值将被释放。除此之外，REITs的定价机制是基于真实经营和真实租金的折现，对于一级市场交易具有价格发现和修正的作用，债务性投资人也因此不必再“捂着眼睛估值”，这便是业内人士口中“不动产定价之锚”的概念。
保障性住房REITs还有多远？
不久前，首批基础设施REITs刚刚落地，《通知》便将保障性租赁住房纳入试点范围，体现了监管层对于住房问题的关切。
目前可以确定的是，首批9单基础设施REITs落地已经使得政策面更为明朗。在周以升看来，当前的中国正处在公募REITs落地的最佳窗口期。除利率下行及资产增长趋稳的市场环境外，此前金融市场对于类REITs产品的实践，也为REITs的制度设计提供了坚实的基础。
他表示，从2015年首单类公募REITs发行，2016年首单标准CMBS的发行，再到2017年不依赖主体信用的权益型类REITs落地，公募REITs的奠基过程中逐渐实现了债归债、股归股和脱主体三个重要节点。
目前，公募REITs所运用的交易结构为“公募封闭基金+ABS”，周以升及其他业内人士均对记者表示，该结构的确为当前大背景下最适宜推行的结构模式：公募基金是目前唯一可公募化的契约型载体，而ABS结构的嫁接则是因为公募基金无法直接投资于非上市股权，但可投资于证监会规定的证券，而ABS可被视为证券。
有业内人士对记者表示，在这样的交易结构中公募基金在公司治理中占据绝对主导地位，而资产运营者则只是被雇佣的“乙方”，这样设计的好处在于背后投资人的权益能够被充分保障，但长久来看，该制度仍有优化的空间和必要。
以保障性租赁住房的扩容为例，相对于基础设施及仓储物流等底层资产，租赁住房物业的自然收益率很低，因此对物业经营效率和服务水平要求极高，也就需要有非常科学流畅的治理机制和交易架构来为经营管理保驾护航。
“现金流跌个5%，租赁住房就很难做下去了。”周以升说。在这种情况下，更强调运营商在公募REITs管理职能中的地位，对提升REITs经营管理效果、调动原始权益人的积极性和主动性都会有帮助。
据此，周以升表示，从减少层级、优化结构的角度来讲，学界和业界有多个方向的讨论，包括留公募基金一层或者直接走公司制。他也提醒大家重点关注吴晓灵的观点，或许可以通过“ABS公募化”的方式简化交易结构，减少层级。在新《证券法》的框架下，允许资产专项计划（ABS）公开上市募集资金，为此种优化方式奠定了法律基础。
周以升进一步认为，比减少层级这个更重要的是谁做最终的基金管理人。随着制度迭代，是否能参考我国香港、新加坡的制度对不动产基金管理人单独授牌，国内仍需认真探索。
公开资料显示，我国目前租赁住房以土地性质分为几大类，如专用租赁土地类资产、普通住宅土地类资产、集体建设用地建设类资产、工商用地存量改造类资产和公租房等。普通住宅类土地上建筑的租赁住房土地成本较高，收益率难以平衡；而公租房等“保障性”突出，租金相对较低，也导致收益率难以平衡。将何种资产纳入REITs，目前仍旧是摆在各方面前的难题。
周以升表示，住房租赁问题必须将公共性、民生性和市场化相结合。只有顺势利导吸引市场化资金才能达到租赁住房服务民生的目的。对应到REITs的资产选择上，就需要兼包并蓄，平衡 “保障性”与“收益率”。
2021年7月2日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，其中明确提及，近年来城镇户籍困难群众住房条件已经得到有效改善，但新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出，保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题。
而本次《通知》中明确提及的“保障性租赁住房”，其附带条件则是“包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。”后续如能将面向新市民、青年人的租赁住房纳入REITs，不仅能够解决当前时代背景下较为迫切的民生问题，大城市新青年相对城镇困难群众较高的租金支付能力，也能在一定程度上平衡REITs本身的收益率难题。
除此之外，6月18日召开的国务院常务会议明确，从10月1日起，住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法，按照5%征收率减按1.5%缴纳增值税。对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，减按4%税率征收房产税，则在一定程度上平衡了住房租赁REITs所面临的税收难题。