（小尘4x/图）
一场新冠疫情重挫世界经济，“撒钱”成为西方各国主要采取的“救市”手段。2020年以来，各国“撒钱”规模超30万亿美元。
全球经济深度一体化，暴增的流通货币也为全球宏观经济埋下通货膨胀的隐患。
2021年5月以来，国务院常务会议连续两次关注大宗商品价格上涨问题。
5月19日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。会议指出，受主要是国际传导等多重因素影响，部分大宗商品价格持续上涨，一些品种价格连创新高。
要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。
银保监会主席郭树清表示，如果说最发达国家大量印发的货币形成了拉动全球通胀的动力源，那么，中国数亿劳动者生产的商品就是稳定全球通胀的千钧锚。
通胀来袭，世界宏观经济后续如何变化，包括中国在内的各国又将如何应对？南方周末邀请野村中国首席经济学家陆挺、物产中大期货首席经济学家景川、兴业证券首席经济学家王涵共同探讨，以飨读者。
货币财政“双宽松”引发美国通胀
南方周末：美国当前这轮通胀的成因是什么？
景川：首要原因是全球疫情暴发。美国是个低储蓄率的国家，一旦失去收入来源，美国很多家庭将无法生存。然而，美国这次的“印钞行为”，实际上是通过政府购债、美联储发钞，再通过量化宽松（Quantitative Easing，简称“QE”）释放基础货币，直接补贴到美国家庭。因此，这一时期，很多美国家庭收入甚至比工作时要高。民众更多是直接用于消费，引起通胀的正是消费领域。
除了救助居民外，大部分资金会停留在金融机构或者是产业。通常情况下，超额的流动性会进入投资领域，促使上游基础原材料价格上涨，比如黄金白银、铜铝铅锡、原油等。加上资金逐利特点，市场会倾向选择避险、抗通胀等资产保值的方式。
美国通胀还促发了全球通胀，即通过进出口的方式，美元把通胀输入到其他国家。加上美国释放流动性后带动全球其他国家释放流动性将近三十万亿美元。西方国家的央行都在“印钞”，印钞速度大于需求，大致多出1.5倍。
陆挺：影响美国通胀的因素较多。首先，疫情之下，美国服务业大多停业，居民消费结构发生变化，从服务业转变到商品消费。在既定供给下，商品需求明显上升，加上物流成本提高，商品价格自然上涨。这是由于供需变化形成的价格上涨。
其次是，自疫情暴发以来美国出台了大规模的纾困措施。我们计算，2020年美国家庭大概额外储蓄了1.6万亿美金，2021年一季度大概有六七千亿美金。加上美国民众报复性消费反弹，引起通胀。比如，过去几个月，美国通胀三到四成来自二手车，由于芯片短缺，新车供应跟不上，二手车价格上涨很快。
第三点是美国劳动力就业意愿下降。对部分美国人来说，在家不干活领取社会福利比劳动收入还高，劳动力供给短缺推高企业的用工成本，终端产品价格上涨。
最关键原因在于美国财政、货币“双宽松”。美国去年和今年的财政赤字占GDP分别是14.6%和15.3%左右。有了极为宽松的货币政策做支撑，当前美国QE规模非常大，甚至有些过度。
“双宽松”政策受到美国内政、执政理念等因素影响。去年是特朗普任期最后一年，也是疫情冲击最大的一年，赤字高很正常。今年是拜登政府就职第一年，明年又将面临中期选举，拜登政府会在今年加大福利支出，以此巩固选举的基本盘。我们对明年美国的财政赤字预测为7.1%。
美联储释放信号降低市场通胀预期
南方周末：对于是否提前加息，美联储内部有分歧。美国接下来可能会怎么做？对世界各国有何影响？
景川：在近期美联储会议上，鹰派有所抬头，市场比较恐慌。
一般情况下，西方国家央行将通胀控制在2%以内，但受疫情影响，经济较为脆弱，如果通胀超过2%，央行就采取收缩货币降低利率等方式收缩流动性，很有可能让经济重新走弱或者崩溃。在这一情况下，西方国家宁可承受更高的通胀预期，可能达到3.5%的水平。
另一方面，全球政府高负债的情况已经达到历史罕见的程度。正常情况下，政府财政赤字3%以内算是合理区间，但疫情暴发后，大部分国家都超过这个范围，美国尤甚。2020年美联储资产负债首次达到7万多亿美元，现在将近8万亿美元。美国政府的财政赤字一度破纪录。主要国家政府的宏观负债在200%—300%之间，轻易收紧流动性，很有可能导致债务危机。
通胀预期提高后，国债收益率也会提高。目前的核心PCE（个人消费支出平减指数，衡量美国民间消费通胀关键指标）已在3.39%，而相对应的10年期国债收益率还在1.5%附近徘徊，最高也只达到过1.7%，加上通胀挂钩的收益率已超过2.3%。正常情况下，这已经到美联储该采取措施的时候了。
实际上，决定央行动作的几个因素分别是经济增长、通货膨胀、国际收支、充分就业、政府投资等一系列数据，最终综合评判是否经济过热，市场利率是否需要提高。这些都会对金融市场产生一定风险。最近市场不断动荡，美国股市时涨时跌，原因在此。
王涵：美国放出这样的信号更多是想做预期管理。美国自身的经济基本面，尤其是高债务的情况，并不支持大规模持续收紧。但同时，美国面临通胀压力上升，美联储需要通过向市场释放信号抑制通胀，降低美国社会对未来流动性持续宽松的预期。换句话说，他们只是放出信号，不代表真的要收紧。
在政府高负债状态下，一旦美国真正大规模收紧流动性，美国政府的债务付息成本及后期债务发行都会出现问题。同时，当美国经济的“鸡血”状态消退后，经济增速和经济动力走弱，退出QE的逻辑并不牢固。美国接下来的动作会比此前更加谨慎。
美国的预期管理，会形成市场流动性的扰动，表现为传导的影响。目前，这种传导在几个方面表现较为明显：一个是有色金属，前期已经涨得较多，短期之内涨势是受阻的。第二个是，美联储持续释放收紧信号，也会对美国市场造成影响。
美国收紧货币后，美元从新兴市场撤出，会造成新兴市场的流动性紧张。相比之下，中国人民银行的货币政策能较快针对海外汇率变化做出调整，对冲海外流动性冲击，对中国影响相对较小。
陆挺：美联储后续的动作大概率是先逐步退出QE，再去考虑加息。2013年，美国退出QE时，全球经济出现震荡，尤其是对新兴市场影响较大。美国上一轮加息从2015年到2018年，联邦基金目标利率上届从0.25%加到2.50%，但对中国经济影响较小。美国政策执行得比较好的话，有利于缓解全球通胀压力，降低大宗商品价格，对中国反而有正面作用。
前段时间，美联储鹰派口吻更加强硬，预期加息日期提前，从利率的角度来看，造成的影响是美国国债的中短期利率往上走，但十年期国债、三十年国债都往下掉。长远来看，美国国债的收益率曲线是平坦化的。
南方周末：美联储主席鲍威尔还提到，当下的任务是一个全面广泛的经济复苏，“全面广泛的经济复苏”具体是指什么？
陆挺：说白了就是要让失业率再降下来，回到3.5%，劳动力参与率回到疫情之前的水平，但这些都无法通过更宽松的财政政策和货币政策来解决。
原因在于：一是目前疫情还在，世界各个国家人员往来是受限制的，无法回到之前充分就业时期的情况。二是社会福利过高，影响劳动力就业意愿。换言之，过于宽松的货币政策对美国经济而言没有太多正面作用，实际上已经产生了负面影响。
王涵：美国首先要解决几个问题：第一是整个服务业市场的供需错配；第二是低收入群体的工作意愿与对美国未来经济恢复的预期有矛盾之处：美国年收入低于27,000美金的人群消费比疫情前高20%，就业数据比疫情前低20%。民众不工作也有收入，为什么还要工作？且美国当前经济是受刺激消费形成的，他们希望当刺激效用减弱后，美国经济仍保持较高水平。
现在的重心在于美联储如何配合美国财政部，既要对冲掉经济下降的影响，同时不鼓励懒人。这是美国政府需要平衡的一组关系。
南方周末：如果通胀攀升过快，各国如何应对？
景川：按货币学派的说法，通胀是一种货币现象。一收货币，通胀就消失了。一旦通胀过快，经济也可能崩溃，这是一门平衡的艺术。一般情况下的通胀是能容忍的，也会促进经济，不通胀也很危险。
通胀攀升过快，高达到1970年代20%左右的通胀水平，这就很严重了。这也会引起令人担心的另一个问题——滞胀。所谓滞胀就是，通胀率上升，经济在下滑，任何调节手段都失灵。企业没有信心贷款，老百姓不愿意花钱，货币沉淀在金融机构，导致实体通胀和金融通胀。
一旦美国出现滞胀，在全球经济一体化背景下，通过物流、金融都会传导到其他国家。美联储极力要避免这种情况，这也是他们表现谨慎的原因。他们要呵护市场的投资和消费需求，而不是基于更大规模释放流动性或回收流动性。
目前来看，美联储选择维持现状，适当放松，不会过度。其次，拜登政府也推出基建计划，目的也是避免通缩，避免滞胀。
相比之下，中国政府在这方面游刃有余。按凯恩斯理论来讲，我们用有形的手去辅助无形的手来解决市场问题。目前来看，适度干预的做法是有效的。
王涵：1970年代出现这一问题的背后原因很多，关键一点是美元国际地位下降，当美元与黄金脱钩后，美元就是一张纸。大家重新寻找美元的锚，最后找到了原油。由此，美元才重新稳定。
这一轮的问题在于，美国财政高债务和美联储资产负债扩表。未来，美国财政需要的支出规模非常大，美国经济将更加依赖美联储，而美联储发行的美元相当于是它的“债券”。如果美联储疯狂“发债”，那么这一债券（美元）信用很有可能出现问题。换言之，如果大家对美元的信心崩溃，美国经济出现“滞胀”的可能性非常大。
反过来说，如果美元信用没问题，只是普通的价格上涨就不存在问题。由于基数扩大，通胀增速也会放缓。比如，同样一件东西，从一百涨到两百，增速是100%，当从200涨到300，增速只有50%。单纯由物价上涨形成的通胀，持续时间不一定会特别长。
避免“通胀预期”螺旋
南方周末：今年第一季度，国内大宗商品价格出现了不同程度的上涨，原因是什么？
陆挺：大宗商品价格上涨因素需要分类。有些与安全生产、环保有关，比如煤炭；有些是与市场预期有关，比如推广新能源，市场对未来铜、铝需求上升的预期强化；有些原材料适合囤积，这类大宗商品容易被市场炒作。
以铜为例，在未来两三年，尤其是在全球供应量无法短期提升的情况下，可能会有一波牛市，中期炒高后可能会微跌回调，但总体来看，上涨趋势不变。
值得注意的是，目前铁矿石价格很高，利润空间大，未来铁矿石的供应一定会跟上，即使钢铁价格跌不下来，铁矿石价格也会下降，对钢铁形成降价的压力。
从粮食生产方面来看，玉米大豆价格上涨跟天气、疫情等因素都有关系，明年可能还会维持当前较高的价格水平，但海外会有更多的耕地投入生产参与供应，由此看来，玉米、大豆也不存在持续快速上涨的动力。
南方周末：2021年5月以来，国家有关部门采取相关调控措施，释放商品库存，国内多个大宗商品价格迅速回落，走势逐渐平稳。怎么看待这些变化？
景川：三个因素叠加起来导致价格回落。一个是市场因素，价格连续涨那么多，市场自身就会调整，涨的多，必然会跌。比如，通过金融方式把期货价格拉起来，但现货跟不上，价格自然就会降下来，如果说价格上涨过程中，下游的承接力不足的时候，它自然涨不上去。现货就是市场。
另外，有关部门采取很多措施，包括释放库存，彻查违规交易、囤积居奇等操纵市场的行为。任何一个市场出现这个问题都是要查处的。通过一系列行为，对市场产生影响，这也导致价格下跌。
王涵：我们要避免的是，由于对价格恐慌而形成的通胀预期螺旋。也就是说，下游的市场预期是，上游未来还要往上涨，就会形成恐慌式的下游买入，短期内价格就会飙到高位，实际上这个价格上中下游都不能承受，如果下游心态比较平稳，上游价格涨至下游无法承受时，价格传导就会停止。
南方周末记者 周小铃