股东对赌临期，风口上的亚洲硅业lPO成败几何？

近日，亚洲硅业科创板发行上市文件获受理。作为高纯多晶硅材料供应商，其主营业务包括多晶硅材料的研发生产、光伏电站的运营、电子气体的研发制造等。其中，公司所生产的多晶硅材料为光伏产业重要上游，占公司总收入的比例达到85%，是公司最主要的收入来源。

▲光伏产业链构成；数据来源：中国光伏行业协会

此次IPO拟筹集资金15亿元，全部用于60000t/a电子级多晶硅智能制造。

受益于当前国家政策倾斜、市场规模扩张等，国内多晶硅产业风口正劲，如若亚洲硅业成功登陆，将在激烈的市场竞争中提供难得的弹药。

全球范围内，当前生产多晶硅最为成熟的工艺为“改良西门子法”，而近年来，国内外硅料生产技术差距正逐渐缩小。国内企业现已基本掌握单线万吨级多晶硅生产技术，主要多晶硅料生产企业的单晶用料比例可达80%以上，与国外多晶硅生产商OCI和德国瓦克已处于相当水平。且国内企业在电力成本、人力成本等方面比国外企业更有优势。

▲国内主要多晶硅料生产企业的单晶用料比例

据中国光伏协会统计数据显示，2019年我国多晶硅有效产能为46.6万吨，在全球产能占比为69.0%；我国多晶硅产量达34.2万吨，同比增长32%，占全球比重达到67.3%，连续七年位居全球首位。

此外，今年10月末，国家审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，建议指出要发展战略性新兴产业，加快壮大新一代新能源、新材料等产业，培育新技术、新产品、新业态、新模式。亚洲硅业以及其所在的光伏产业链均为战略性新兴产业，均受到国家政策的支持并从中受益，国内多晶硅产能将继续保持可观的增长。

而与国内硅料产业有着强劲发展动力对应的，国外多晶硅生产巨头却遭遇了困境。受硅料价格下降、电力成本升高等因素影响，国外多晶硅主要生产商OCI韩国和德国瓦克盈利水平堪忧，OCI韩国关闭了5.2万吨多晶硅产能，德国瓦克也计划关闭美国5万吨多晶硅产能。

此外，2020年商务部决定，自2020年1月20日起，对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅继续征收反倾销税，实施期限为5年。多晶硅进口的大幅减少，也使得国内产能迅速释放，国内多晶硅行业迎来先机。

虽然国内多晶硅行业前景广阔，为公司发展提供了机会，但从对与国内竞争对手的对比分析来看，亚洲硅业面临的竞争压力不容小觑。

通过亚洲硅业与新疆大全、通威股份的多晶硅营业收入和毛利率对比分析发现，亚洲硅业的多晶硅收入逐年下降，而2019年其他两家公司的营业收入均有不同程度的增长；2017年，三家公司的毛利率差别并不大，2018年-2019年受市场大环境影响，三家公司毛利率均有所下降，而其中亚洲硅业的毛利率下降幅度最大，约为53.8%。

▲新疆大全、通威股份、亚洲硅业2017年-2019年多晶硅营业收入和毛利率情况

较高的产能可以使公司能够更好地应对未来市场需求的增加，提高市场占有率，从而增加收入。对比2019年国内几家多晶硅材料生产公司的产能发现，亚洲硅业的产能相对较低，仅为1.9万吨。

▲2019年国内多晶硅材料生产公司产能情况（单位：万吨）；数据来源：财通证券研究所

虽然2017年-2019年亚洲硅业产能均有所增长，但是结合产能增长率来看，亚洲硅业2018年和2019年增长率分别为18.48%和19.30%，与其他公司相比增长速度较慢。比如通威股份制定了关于高纯晶硅业务的中期（2020-2023年）发展规划，高纯晶硅产能到2021年达到11.5-15万吨，2023年达到22-29万吨。在各家公司产能均大幅提速、市场竞争激烈的情况下，亚洲硅业的市场份额难免会受到影响，进而影响到其营业收入和毛利率。由此可见，亚洲硅业还是要在产能方面持续发力。

▲产能增长率情况

此外，在多晶硅材料行业，领先的技术意味着公司的生产成本、产品质量将更具优势，从而实现极强的核心竞争力与业务壁垒。我国各多晶硅生产企业均有自己的技术优势，例如，亚洲硅业成功开发应用热耦合精馏、大型冷氢化、余热回收利用等技术；通威股份在冷氢化、大型节能精馏等高纯晶硅核心技术领域形成了具有自主知识产权的多项成果；新特能源的新能源产业与传统能源产业形成了“煤电硅”一体化的产业链，通过前端煤炭资源和电厂的利用，降低多晶硅的生产成本。为应对激烈的技术竞争，避免出现技术落后，不断研究开发，推进技术升级，是亚洲硅业的必然选择。

多晶硅行业作为资本密集型行业，其投资规模较大，资金需求量大。在国内多晶硅行业大环境良好的情况下，亚洲硅业此次IPO募集的资金将用于60000t/a电子级多晶硅一期项目，项目产品用于满足N型高效光伏电池用料的需求。

根据中国光伏行业协会的预测，未来N型高效电池市场规模将快速提升，而国内仅有少数企业能够批量供应N型高效光伏电池用多晶硅料，远远不能满足市场需求。

目前亚洲硅业N型电池用料生产能力为3,000吨/年，此次IPO募集资金投资项目建成后，不仅生产能力可以提高30,000吨/年，迎合未来的市场需求，缩小与其他公司的产能差距，还能够进一步提升公司多晶硅智能制造水平。在不考虑其他因素的情况下，以公司2020年1-6月份多晶硅业务销售平均单价5.81万元/吨做简单测算，在此项目建成满产的情况下，可为公司每年增加17.43亿元的营收，而2019年全年公司营收为14.20亿。

如果说上市募集的资金用于项目建设是为了公司长远受益，那么短期来看，对亚洲硅业有无重大影响呢？

答案是非常肯定的，甚至会影响亚洲硅业短期的资金压力及偿债能力。

即：亚洲硅业控股股东和投资机构的对赌承诺即将到期。

市值观察查询资料了解到，亚洲硅业控股股东、实际控制人于2018年10月和2019年2月分别与青银鑫沅、未央新能源、青海汇富、宁波矽科、西开投、深创投、红土创新、红土创盈、蓝溪红土签署了《股权转让补充协议》，其中含有退出安排的对赌条款。

也就是，如果公司在2022年末之前没有在A股上市，那么控股股东、实际控制人共同连带回购投资方持有的公司全部或部分股权。

而上述这些投资共计持有亚洲硅业5690万股股权，持股比例达到为21.42%%。如此量级的股份回购，必然需要巨量资金支持。

而截至到今年六月末，亚洲硅业账上的货币资金只有9393.49万元，短期借款高达5.70亿元。

所以，亚洲硅业此次IPO冲击成功，多方受益，一起分享这场“饕餮盛宴”；而一旦无法在期限内上市，公司内外将面对的是巨额资金压力。对亚洲硅业来说，这场IPO之行，只许成功，不许失败。

“虽比高飞雁，犹未及青云”，通过以上各家公司对比，行业内亚洲硅业硬实力相对较弱。但可以说此次亚洲硅业把握了申请上市时机，乘着国内多晶硅行业发展的东风乘势而起，瞄准光伏产业N型高效电池多晶硅用料的市场缺口。

如果顺利登陆A股市场，不仅解决了公司股东回购的巨额资金压力风险，还将会在技术、产能等方面有效驱动公司向前发展。

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