文：张晶璐&李艳杰
引言
12月9日，华润万象生活（01209.HK）正式挂牌交易，上市发售价为22.3港元/股，截至9:30，华润万象生活股价涨幅高达40%，总市值超680亿港元，首发募集资金为122.6亿港元，再一次冲破物业板块已有记录，并有高瓴、平安等明星基石投资的加持，增强资本市场投资者信心。
截至2020年6月30日，华润万象生活的物业覆盖中国27个省级行政区62个城市，万象城与万象汇作为高端商业物业的一对王炸品牌，在管项目集中于二线以上城市，按项目数目计，76%的在管住宅物业和80%的在管及运营商业物业位于二线以上城市。
从资金使用上看，华润万象生活所募资金60%用于扩大物业管理和商业运营业务的战略投资及收购；15%用于提供增值服务和行业上下游产业链的战略性投资；15%用于投资信息技术系统和智能化社区以及10%用于营运资金及一般用途。
数据来源：招股书
01
母公司的输血能力强
品牌知名度高
华润万象生活主要有3大物业类型组成，分别为：住宅及非商业物业、购物中心、写字楼。
截至2020年6月末，住宅类物业仍是企业的核心管理业务，在管面积为0.97亿平方米，占总面积的91.5%；购物中心在管面积为395.4万平方米，占比3.7%；写字楼在管面积为514.1万平方米，占比4.8%。
数据来源：招股书
细分物业类型看，华润万象生活住宅物业2020年上半年在管面积与2019年末相比仅增长5.9%，与2017-2019年复合年增长率22.7%相比，增速下降明显。
6月末，企业的住宅类物业合约面积为1.31亿平方米，较2019年末增长11.7% ，储备面积为0.34亿平方米，仅为在管面积的35%，这会使得未来面积供给存在断层的风险，与其他物企动辄超100%的储备面积相比并不占较大优势。
数据来源：招股书
从在管面积来源上看：华润万象生活的住宅及非商业物业主要依赖母公司支持，6月末，母公司面积占比为81.6% ，与中小物企不同的是大型地产母公司的高依赖也意味着较强的输血能力与较强的发展确定性。截止2020年6月底，华润置地拥有7110万平方米的土地储备用作开发住宅物业、购物中心及写字楼。未来华润万象可依靠母公司丰富优质的土地储备，稳固推动物业管理与商业运营服务的业绩增长。
在单坪创收上，华润万象生活来自第三方开发商的项目创收能力明显低于母公司供给的项目，这主要是第三方项目多为市场化外拓所得，且受到政府限价等影响。
数据来源：招股书
来自第三方的中标率可以反映市场对企业的客观评价，2020年上半年华润万象生活的于母公司项目中标达到100%，第三方的中标率仅为54.5%，远低于母公司项目中标情况，较大程度上反映出母公司的输血与支持。
数据来源：招股书
华润万象生活写字楼和购物中心主要分布在一、二线城市，同时近年来也一直在想下沉市场布局。从变化趋势看，所有能级的城市项目数量都在逐年增加，其他城市的在管项目数据增速在提升。
数据来源：招股书
02
全业态协同
商业物业带动收入增长
在上市物业板块中，华润万象生活的营业收入处于行业前列，2020年上半年营收为31.3亿元，在所有上市物企营收中排名第七，其净利润同样居于前列，较大的在管面积、较高的营收与利润水平，均为企业的较高的募资金额提供支撑。
数据来源：招股书
华润万象生活2020年上半年营收为31.3亿元，同比增长18.7%， 2017年至2019年净利率在下降，但是于2019年上半年开始净利率有所回升，这与2019年上半年减少行政开支有关系。
数据来源：招股书
按照服务类别看收入明细，近年来商业物业对华润万象生活的营收贡献度在逐年加大。从收入占比情况来看，商业物业营收占比从2017年的32.9%上升到2020年上半年的46.4%，企业接近于一半的营收由商业物业贡献。
数据来源：招股书
万象城及万象汇系列品牌知名度高，为商办物业开拓市场提供有利优势：基于华润万象生活管理全业态物业的能力及丰富的经验，企业建立的生活服务平台，为生活、购物及工作的人群提供全方位的服务，提升物业用户生活便利度、舒适度及满意度的同时达到控制成本的效果。
图：全业态协同
资料来源：招股书
华润万象生活写字楼和购物中心的在管项目增长迅速，2017-2019年来自写字楼物业的收入复合年增长率达到64.6%，购物中心收入复合年增长率为47.1%，商业物业收入增长离不开商业运营品质化的服务及系统化的成本控制。2020年起商业运营服务开始收取费用，根据招股书显示，仅上半年就已创造2.9亿元的收入，占购物中心总收入的20%，未来仍有较大的业务增长空间。
数据来源：招股书
另，华润万象生活从今年下半年开始将购物中心板块包干制改为酬金制，因为包干制难以提高物业费用，收入增长也只是因面积扩大，为此改成酬金制以期提升利润，预期下半年商业物业的收入会进一步提升。
03
净利率表现欠佳
国企属性明显
2020年上半年华润万象生活在净利率为10.8%，在上市物业板块中居后十位。在净利率水平较低的十家企业中，多为中小企业、第三方物企及国有性质的物业企业，而华润万象生活则属于国企属性阵营。
数据来源：招股书
与保利物业、招商积余、中海物业相似，华润万象生活作为同样具有国资背景的物业企业在项目运营及定价上会严格按照国家的标准执行、对于员工的服务待遇相对也较好，这导致企业的人员成本较高，会侵蚀掉一部分的利润空间。
数据来源：招股书、年报
从成本上考虑，员工成本及分包成本占据华润万象生活大部分销售成本。2017年、2018年2019年与2020年上半年员工成本分别占销售成本总额的53.0%、50.7%、49.8%及53.9%，而分包成本分别占销售成本总额的18.9%、20.8%、21.8%及21.9%。
华润万象生活作为国企背景的物企，还承担着一部分政府项目的改革的业务，虽然利润低甚至无利润，但仍要执行下去，如，企业承包的国企改革项目物业管理服务于2018年亏损6,51.4万元，2020年上半年亏损424.1万元，而2017年，2019年毛利仅832.7万元和740万元，主要是由于雇员及其家人居住的住宅物业状况欠佳，普遍设备不足，维护及劳工成本较高；以及分散在多个地点而难以降低劳工成本，此外，该等项目大部分住户是国有企业雇员及其家人，享有国有企业雇员福利，平均物业费偏低等。
出于疫情给市场带来的冲击以及政策考虑，华润万象生活也承担起了国有企业的责任，物业费定价于2020年有所下降。尤其是商办类物业费下降的很明显。来自第三方的写字楼物业费从2017年开始一直在降低，由2017年的11.86元/月/平方米降低至2020年上半年的6.83元/月/平方米。
数据来源：招股书
结语
华润万象生活于2020年12月8日暗盘涨幅为31.6%，为下半年新上市物企中的佼佼者，其有着较强的品牌优势，高端商业物业成绩优异，收入以及增值服务增长迅速，只有净利率表现不佳这一缺点，但有母公司的加持能够为业绩提供支持，此时冲刺港股上市，加速募集资金以扩大投资，寻求利润，华润万象生活也成了明星资本的宠儿。